卫保川：大牛市经常是估值牛市和流动性牛市顺水鱼财经

" 新浪财经讯 12月18日消息，由" 国信证券(" 002736," 股吧)和资管网联合主办的复苏预期下的FOF投资与大类资产配置论坛在北京" 希尔顿逸林酒店召开。新浪财经作为独家媒体直播本次会议。北京道投资董事长卫保川出席会议并发表主题演讲。

卫保川表示历史上比较大的牛市都是估值牛市，都是流动性牛市，都是利率下行牛市，都是分子缩小的牛市。

从逻辑上来看历史上用周期的简单的美林周期来看早期经济不行，2012年经济不行一直往下走，利率从2014年开始也往下走，这个时候经济开始起稳向好，利率不动，这是一个大的牛市周期开始。我们经济在向好，分子向好，这时候货币政策，我们过去传统周期经常听到的央行政策是经济虽然起稳，但是基础不牢固，货币政策一般不动，这时候一定是好的牛市周期开始。

以下是卫保川的演讲实录：

非常容幸有机会站在国信证券这些老朋友的舞台上跟大家做一个汇报。一年前邀请我到咱们国信策略会上去说了几句，我当时说比较确定的" 大宗商品。第二其次确定的东西就是人民币一定会贬，这两个大的逻辑。

站在今天这个时点上，我跟大家汇报一下目前短期的一些看法。短期的看法现在标题已经对现在状况的认定，从2016年中期以后出现了经济的复苏，这个复苏是一个弱的复苏，这个复苏跟历史上比较不一样的地方，我们在复苏还没有特别强劲的时候迎来了比较真实的通胀，这是我们市场今天的一个问题。首先报告一下结果。

展望一下后期，我想弱复苏之后，基于目前的格局，经过工作会议这两天给出的政策指引反应了现在这个现状。基于经济相对还可以，通胀比较高，债务发展比较快，今年以来可以看到经济工作会议七八条主要的东西，反应了现在我们对宏观的认识。这其实不是一个常态，基于明年全年这不是一个常态，常态可能是到了中期以后面临着一个经济继续回落，根据长期趋势继续往回走，各种坏的东西，包括汇率，包括通胀，包括弱的复苏，到中期以后会出现比较大的变化，变化之后可能市场会迎来比较好的机会。展望明年从宏观的大的角度来讲不悲观，但是必须要看出这是已经长的筑底过程。

大家天天在讲宏观、策略，为什么关注这些东西呢？我跟大家讲一下关于投资的思考，我们投资之所以这么重视宏观，是因为一切资产无论是债券、权益类投资，最重要的是分子那一块，债券是股息，" 股票 是每股收益EPS，这些东西确定之后，只要这些东西涨股价或者债券票面价格都会涨，我们知道估值模型最重要的是分母，我们退回到前面可以看到V看成一个价值，最终是两个东西决定，一个是上面的D，一个是下面的分母。分母一般叫基准利率加一个风险补偿，这两个东西决定分母大小，利率一旦高的时候股市不是好东西，债券也不是好东西，这是之所以投资很重视宏观，不懂宏观就懂企业，你看的是分子，你看的是每股收益EPS这些东西，如果债券看的是票息，真正搞投资两个东西结合起来看最好，一个是分子我认认真真看企业，看行业，我跟我喜欢的行业中优秀的企业家交成朋友，我认定这个东西长期行业是好的，这个行业比较牛的企业家就那么几个，耐心的持有，你会赚钱。

你如果在六千点，07年六千点，在2015年6月份去买这些好公司也不是一个好的投资，为什么呢？你会发现分母在剧烈的变动，企业没有多大变化，自身没有变化，但是流动性发生了剧烈的变化，利率发生了很大的变化，流动性在急剧的收缩，这时候估值一定是低的，做好投资看好两个人，一个是央妈到底要干什么，一个要看一看企业家，我们真正做好投资看好这两个东西。

天天盯宏观，做对冲，做债券的人看央妈脸色要重一点，做权益类投资人，做长期价值投资一方面看看央妈，千万不要对非常优秀的投资标的，因为那些东西永远处于恐惧之中不敢买，企业家是我们另外一只眼睛，非常重要。

中国有股市以来，我算是一个完整的参与者，1991年我在上海，那时候静安一个小营业部就去过，那时候还是大学刚毕业的学生。后边全经历了，总结起来中国的股市从上世纪90年代到目前经历三次半牛市，第一次牛市1996-2001年这一波牛市，这个起点是1996年第一次开始降息，当时利率多高呢？十年期国债发行利率10.6%，加上保值贴补达到19%，当时朱镕基当常务副总理，清理了三角债开始大规模降息，之后1998年" 亚洲金融危机，继续宽松，继续降息，这是一个完整的降息周期，这产生大的牛市，这一波牛市从五六百点涨到2500多点，涨幅三倍。这一次是我们面临着非常恶劣的经济环境，亚洲金融危机等等这些东西，我们实行了极度开放的货币跟财政。建设国债第一次发的一千亿，那就是积极的财政政策和持续的降息，这个过程中经历很一般，这是流动性加上经济见底逐渐见好第一次牛市。

第二次是历史上符合教科书式，分母和分子共同决定的一个牛市，2005年998点一直到07年6000多点，这是经济大幅度的上升，两个条件，我们加入WTO，我们的" 房地产，我们的出口全方位的，我们的投资全方位的急剧上行，与此同时我们大量的出口带来的外汇占款，每年都是百分之几十的速度增加，07年我们外汇占款到了三万亿，这乘以汇率我们是20多万亿外汇展战斗款，乘以我们货币流动速度四点多，一百万亿在这期间创造出来的，宽松的流动性加上非常好的" 业绩，宏观经济，这是一次非常典型的分子在好，分母流动性也在好，这是一次典型的牛市。

第三次是四万亿投资，这是非典型的牛市，我只是看成半个牛市，就是极度的流动性，货币政策和财政政策结合的一次短暂的牛市，这一次是经济极度不好，但是是超前的宽松的货币政策跟财政政策，这一次很快从1600多点涨到了2009年8月1日3480多点，这是半期牛市，很短命，不典型。

第三次真正意义上的牛市是2014年一直到2015年6月份这一波牛市，典型的特征流动性推动，从2012年以来经济持续在下滑，一天不如一天。从GDP可以看出来，从商品价格也可以看出来，都在下行。但是我们的货币政策在2014年秋天出现了急剧的变革，我们2013年夏天发生了一次小的金融危机，我们的债券回购市场和过去一周债券市场一样，比这个还厉害。如果大家记得光大五龙指事件那几天同时发生了债券市场小型危机，我们的拆解利率日回购达到60%多，这个状况一直延续到2014年秋天，总在高位，但是2014年以后所有光谱利率急剧下行。2013、2014年" 信托可以达到十几，我们城市信用债利率达到六七，这对应相应低的估值是对的没有问题，2014年以后货币这样下去，经济这么烂必须放松，2014年底股市开始起来，经济继续烂，这种情况下看经济看不出这一波市场是一个大的牛市，这一波牛市分母急剧下行，分母走平甚至向下走一点过程。

总结一下，我们回顾一下历史，下面这个图给出了很多股市投资中非常重要的启示，每一波牛市都是估值提升的结果，都是流动性泛滥的结果，每一波都是如此。因为下面市盈率代表了不是业绩的改善，如果真的业绩改善，指数的上涨，市盈率是不提高的，从一块钱涨到两块钱业绩，如果股票 也涨了一倍，市盈率不动。我们下面对应的市盈率，这是上证综指市盈率，我们每一次大幅度的上涨都跟市盈率基本上等值的甚至市盈率还要高估，在投资中非常需要注重分母的变动。但是到今天的状况，我们经济不是非常高速，我们的利率不是非常高的状况，尽管还有小的上升空间，这种情况下货币在未来继续大幅提升，货币继续大幅度紧缩这种是不存在的。明年早期可能是股市筑底过程，后期面对经济下行股市可能是又一次迎来比较好的机会时机，我不知道是一季度还是二季度，国债干到三点四，三点五，我们很多信用债继续上行，我们3A级债券在现在基础上继续上杭，我们市场在流动性方面走到最坏的地步，可能股市也就是最坏阶段，后期反而到好。

投资先跟大家树立一个东西，在我们投资中注重一下债券市场，注重一下宏观经济，注重一下流动性，对我们投资避免大的风险是非常重要的。央妈的东西还是多关注一点，我们天天看这些东西也没有必要，因为变化不是每天在变，他就是一个大的趋势来做。目前跟大家交流的就是央妈妈再生我们投资中这一块，有人说不用看这些东西，看一看K线图就行了，我做了20年投资了，科研投很有效，但是决定K线图背后是这些东西。如果学过金融和经济的用点心思研究研究这些东西，对我们投资是非常有用的。

历史上比较大的牛市都是估值牛市，都是流动性牛市，都是利率下行牛市，都是分子缩小的牛市，这是跟大家报告的第一个看法。

关于分子和分母的问题在这比较简单的跟大家汇报一下，分子在怎么运行，分母在怎么运行，从短期来看看一看分子，也就是经济，经济从年初确实下降到最坏阶段，最底部阶段，之后经济不断向好，这个向好可以用GDP名义值来看，统计局天天说同比增长多少，那不是名义的，那是实际的，名义的包含了价格变动。任何资产的东西有量有价是最好的股市分析中用GDP名义值变动对我们指引意义更强一点。从名义值来看第一张图可以看到，现价也就是名义在2015年底基本上见底，之后不断的走平向好，这是最宏观的指标。从中观工业上来看，首先是价起来了，改变了亏损的很多东西，利润在起，这是中观的角度。从谁在起呢？我们看谁在拉动经济向好，拉动价格上涨，左下边图可以看到，如果从全部工厂产品价格，也就是PPI来看，2015年年底或者说今年年初到了最底部，然后开始慢慢向上，谁向上最多采掘业，这个东西已经跌了56个月，跌幅最大，这一次反弹最强。最上游在向好，回顾一下去年我在国信深圳策略会上讲，2016年应该看大宗，大宗最大的不是别看需求，看需求看不出什么东西，站在2015年时点最上游所有企业现金流都不能覆盖生产成本，不要谈利润，现金流都没有。现金流不能覆盖的行业一定供给会很快收缩。

这不仅是国内，国际也同样如此，我们看一看原油，我们看一看铝、锌都是如此，现金流不能覆盖，这个出现价格会反弹，从需求看不出来，从供给上一定能够看出来。2016年看大宗，今年大宗表现确实非常好。如果一个东西触底，一定是库存很少，现金流不能覆盖，生产供给减少，这反应在宏观指标一个是GDP构成，我们知道一个是消费、出口、投资，投资是很大一项是固定资产投资是库存投资，库存的增加，这个意义上来讲到2015年非常低了，这是一个宏观指标，从GDP结构来看。从工业来看，工业的库存其实已经在去年年底到今年一季度都是负增长，库存都是竞减，这种情况下非常看好库存，库存周期在今年已经形成了，形成以后非常重要的一点，能否形成一个产能周期，因为库存从生产者，中间商业贸易到最终使用者都有动力。我煤炭晚卖一个星期可以会赚很多钱，他有加库存，愿意贸易商进货就存钱，他存几天可以赚钱，商业库存会增加。使用者会发现过去三年来进货出去成本变高了，库存就得聚集，现在形成库存的利润也会增加库存，从三个角色来说都有增加库存的需求。如果都在增加利润感觉到持续上行，一般在传统经济学意义上来讲，库存周期形成，库存周期如果形成一般是一两年周期，库存周期在经济学是最短的周期，接下来周期是产能周期，大家都在赚钱，我能不能形成产能的增加。经济学一般是七年是一个周期，如果从温家宝同志09年开始搞大规模投资，2012年完成，我们平均看成2011年到2017年产能基本上六年了，中国产能周期不在2017年形成就在2018年形成，至少像过去几年产能投资持续下行，产能周期有可能形成。基于中国未来从长期看的一些东西，以及过去投的过多，我不认为这一次产能周期和中国历史上三十年来，每一次的产能周期来得那么猛烈，比较弱，可能是一次筑底，不会像过去二三十产能增长。我们从个位数，零点几增长，恢复到8-10%的增长有可能，产能周期有待观察。

我们从宏观指标上理解经济确实是底部，向好的趋势。从贡献来讲最重要的是房地产，过去这一年最重要的是房地产。房地产首先跟其他行业一样，首先表现为价的增长，右边这个图可以看出来。今年的房地产上涨在一线城市是历史增长最快的一年，涨幅最大的一年。但是幅度如此之大，我们看第一张图，销售面积也涨的很快，但是投资端不强，投资端涨的非常小，那个蓝线。我们知道这一回涨的主要是一线城市，部分二线城市，北上广深比较多，南京、合肥这些地方涨的也比较多，我们知道一线城市占中国整体房地产投资总量不到20%，二线有一半没有怎么涨，这一回真正房价上涨拉动的投资不是很强烈。比如说东北，我们的西北，我们的西南，东北比如说黑龙江，黑龙江在2015年跌了三分之一，今年这么好的情况下增速到11月份四点多。" 吉林、辽宁、内蒙古等等都是如此。房地产最近经济工作会议提出的因城市施策，采用不同的政策这是非常重要的。我们仍然强调要去三四线乃至五线的库存，我们经常用的房地产" 数据30个城市，70个大中城市，我们其实六七百个城市，那些城市库存依然比较大，那些城市没有大的起色，我们看第一张图蓝线路也许不会太强，那些占我们投资总的比重太大的地区没有形成非常强劲的上涨，以及非常强劲的向上投资的意愿。

房地产图，黄线是居民可支配收入增速，这是创出了多少年来历史新低。现在只有五点多不到六，房地产用于贷款的蓝线，这个增速已经到了三十多了，这一波居民加杠杆是我们房地产上涨比较重要的条件。今年以来比较快的是居民房地产贷款都是月度五千多亿，如果全加起来持续下去，光居民贷款就是六万多亿，这加上居民过去需要偿还历史形成小20万亿住房贷款，如果说五点多利息又需要一万多亿。总的来看居民每年在住房支出将达到七八万亿，这是什么数据，不可持续的，在货币的角度，在GDP的角度来分析结构都不足以支持这种增速。房地产个人看，今年的增速有道理。实际上习上台之后第一次表态关于房地产是2013年中期，讲了四大关系，既要还要并且要而且要的四大关系。其中比较重点强调的是要发挥市场配置的作用，弱化商品房的保障作用，客观上来讲我们廉租房，我们经济房统计数据在2014年统计数据就没有了，主要强调市场的作用。2014年、2015年更多的强调房地产去库存，这种政策指导下左边这个图，就是蓝线土地面积供应大幅度减少，2013年批租4.3亿万平米，去年2015年是2.3亿万平米，今年截止到十月份是2亿平米，减少供给，刺激需求，达成去库存的目的。最近去的比较快，我们又出现了一些变化。房子是用来住的不是用来炒，这可能是新的提法，意味着我们要建立适应市场经济，符合中国国情，适应市场经济长期健康平稳有效的长效机制，这个机制可能跟过去比较短期化的，一会儿供给限购了，一会儿要去库存了，来回摇摆的房地产政策可能是比较大的政策。

从历史上来看跟大家交流一下关于房地产的看法，房地产这个东西有商品属性，因为住。但是又是比较大的金融杠杆工具，最低的时候，我们开始去库存的时候很多地方20%的首付款，北京是25%，如果在其他城市拿了20万块钱可以买到100万房子，在银行表现为房地产开发有了100万存款，居民是用了五倍杠杆或者四倍杠杆，银行交了20万，银行表现为房地产企业有了100万存款，这规模大了以后可以贷更多的钱，在这个意义上房地产不仅是居民的杠杆，而是整个货币增加供给和收缩的非常大的工具，" 炒股票 ，我们到国信开个户一比一给你融资，房地产是四五倍，对货币的整体放大作用，M1M2的变动是剧烈的影响。房地产有非常强的金融属性，但是两者之间的关系，我看来根据历史上来看，基本上长期是属于商品属性，短期是非常强烈的金融属性，以" 美国为例，二战以后美国人口增长很快，美国房价非常稳定，根据人口，根据商品属性，有多少人需要住房子，价格稳定上行。但是到了" 格林斯潘年代，" 克林顿最后90年代是美国最牛逼的一个年代，科技发展非常快，里根打下了很好的底子，这种情况下马上面临着千年虫，所有IT设备都要更新改造，突然发现纳斯达克五千多点跌到一千多点，这种情况下美国的经济在IT五高速增长了十年之后突然断了，断了情况下格林斯潘在2000年的时候把联邦基准利率从6.5打到0.9，快速的下行，这时候有效的刺激了美国房地产。美国房价真正快速的上涨是从2001年开始，一直维持到2006年出现了次贷危机，次贷危机的产生是因为格林斯潘从2004年秋天开始，又从0.9联邦基准利率调到5.3，阶段性的到了5.5，这是16次" 加息，冲破了房地产泡沫，所以房地产出现了暴跌。如果房地产有一个加速上涨，很快的上涨，是金融造成的，早晚有一天会有一个泡沫破裂。商品属性重新支撑，这是美国的情况。

日本的情况，日本在80年代，85年之后采取了更加激烈的货币政策，到1991年房地产泡沫爆发了，上面蓝线是日本的人口增长情况，早期是非常吻合的，但是人口不增长出现了货币政策，利率开始走向0，然后爆炒房地产，最终商品属性还会制约这种东西，最终日本房地产指数差不多跌了一半。中国我个人认为，可能现在是30年来或者说从98年有了商品房改革以来，一方面商品属性强烈推动，北京的房子，全国的房子98年的时候是人均9.3平米，那一定是不够的，三口之家20多平米，这是不够的，商品属性没有问题。第二，大量城市化，商品属性是强的。但是发展到今天，发展到今年我们人均住房面积是30多平米，实际上生活在北京这个圈子，三环四环以外大量的房子不在商品房里面，凡是村子改造的拆迁房都不是商品房，都不在统计面积里面，房子不是真实的，人口也不是非常真实的，你可以看到大量大致走向均衡。北京房子我个人看今年供地面积达不到400万平米，到11月份只有360多万平米，即使达到400万平米，乘以北京容积率2.5，一千万平米供房，每套房子是100平米，我们北京有多少可供房子，在这个意义上北京房子依然是不够的。如果叠加后期假设再来一次更低的利率，不排除房地产还会爆涨，但是我个人来看金融属性，随着利率从十稷下到一半，下到四五，这一块对房地产是一个大的刺激，四五跌到二三又是一个刺激，二三涨上去再跌下来房子金融属性会慢慢消失，房地产在这个意义上还有机会，还可以赌一把，但是到了最后一次利率到了一点几，今后房子金融属性就没有了，边际利率影响太小了，基本上快没了，所以说房地产从长期来看，今年不是顶部，我也不知道什么时候是顶部，但是还有一次机会，到那个时候不是非常好的资产了。

房地产对我们经济的影响，今年是非常大的，狭义口径的贡献只有三点多，2016截止到3季度达到8点多，也就是三倍，对GDP增速是快速的增长。最惨的是GDP不稳定的是股市，股市2015年非常好，2016年很差，金融业对GDP贡献截止到今年三季度只有九点多，去年对GDP贡献是16.7%，今年金融业比较惨，今天房地产好，在个人配置中可以看到今年买房子的是赢家，买股票 是输家。这两个东西有一个权衡，2017年这两个变动，房地产跟金融对GDP贡献不会像2016年这样变动，可能金融提高一点，房地产会降一点。

汽车，2015年10月份推出购置税减半，从十降到五，推动汽车快速增长，这个在三四五线增长，国外品牌和自主品牌中，我们民族品牌从2013年快速上升，现在大概44-45%权重，现在汽车正在走向低端的市场，县城，乡镇、农村，汽车的构成在右边图上可以看到蓝线是汽车销售价格，现在低端车增长非常快。在投资中过去一两年看，汽车的零配件国产化替代是非常明确的一个趋势，汽" 车展望一下2017年也不行，我们汽车消费税从5提高到7.5%，过去一年两位数增长是不可持续的，当一个消费基数变化不大的情况下，突然出现了非常高速的增长，有外在的因素可能是透支了未来，汽车放到比较长的时间来看也不是很好的状况。

从逻辑上来看历史上用周期的简单的美林周期来看早期经济不行，2012年经济不行一直往下走，利率从2014年开始也往下走，这个时候经济开始起稳向好，利率不动，这是一个大的牛市周期开始。我们经济在向好，分子向好，这时候货币政策，我们过去传统周期经常听到的央行政策是经济虽然起稳，但是基础不牢固，货币政策一般不动，这时候一定是好的牛市周期开始。这一次发现经济弱的复苏跟货币紧的政策，利率的快速上行几乎传导的周期太快了。现在甚至经济虽然是弱复苏，但是利率上行，货币紧缩来真格的，债上升的表现，在过去一年或者半年以来发现的问题集中爆发的阶段，我们统计一下商业银行，" 光大银行(" 601818," 股吧)发现他们的理财利率始终在3.7-4%多我们国债达到2.6%，我们过开债也就是2.93，我们3A债三点多，2A债二点七八，银行二十多万亿理财资金配这个债市是亏损的，" 保险也是亏损的，一定是通过杠杆，通过拆一天两天一周低的来持有更长久期债券才能够弥补成本。短期的一出现问题，债券一定是爆的，今年8月份以来央行做的一天的两天的三天的七天的逆回购不做了，我给你中期的，中期比短期利率要高，这样使得短期利率拆解回购不断的上行，把债券泡沫给挤爆了。上周发生的事，我们早期看一看，我们的利率结构是有问题的。当然最主要的是我们出现了推动通胀的一系列的因素，首先是汇率，汇率截止到现在跌了8%，汇率的下跌要求人民币利率水平不能持续向下，否则汇率压力越来越大，美元、美债利率在上行，十年期人民币国债和美国十年期国债这个利差缩小，人民币十年期利率继续向下，人民币汇率压力会变得更加剧烈。如果两三年前我是一个美元持有者，我也进入中国，我发现给我的无风险利率大概是7%-8%，刚性兑付高一点也能给到7，这时候持有美元愿意进入到人民币，因为这时候愿意承受2-4%的汇率损失，但是利率赚到了。现在给的过小利差，他的汇兑损益产生剧烈波动，这时候钱继续往外跑，汇率压力巨大。

我们大量的进口，随着人民币贬值，输入性通胀一定会加强，高的时候石油进口单月支出1900多亿美金，我们到上个月石油进口只付出接近90多亿美金，量没有多大变化，还在增长，主要是石油价格下来了，如果石油真的上去，我们汇率继续贬，以石油为例输入性通胀压力会比较大。

我们自己的去产能，我们库存处于底部周期，可以看到大宗商品有向上趋势，如果持续向下还比较难，中央这一次经济会议对2017年去库存，警惕部分行业死灰复燃也是明确信号，明年大幅度回落是不可能的，如果不能回落看左下边图，黄线是生产者进货价格水平PPI，这个是最上端的，一般生产者最上端价格，蓝线是居民消费CPI，这个传导远远没有结束，甚至现在还没有彻底表现出来，只有现在价格彻底停住，不涨了，到明年上半年我们这个东西同比会弱化，2016年初期所有东西都是低位，石油27%，都在今年年初，明年上半年的通胀压力依然非常大，货币的紧缩有通胀的因素。

更长期的问题理解短期的问题对我们思考问题有点帮助，放眼中国的问题是两个，一个是长期增长的潜在水平应该是持续想起长下，经济增长模型告诉我们三要素中投资一定向下的，我们过剩投资，无效投资一定是向下的。二个是我们的人口是下降的，是净减少的，而不是增速问题，而是绝对数量要减少，基于这两个我们知道三个是全社会劳动生产效率的问题。我们现在投资效率很低，我们人口也在下降，这两个水平结合起来，我们其实下降比较快的是全要素生产率的下降。中国现在六点多的增长，别以为是一个底部，长期来看还会更低，放在这个问题上，这是中国一个长期问题，过去三十年的高速增长也是有这些要素决定的，投资可以增长，人口不成问题，一个农民进入一个工厂，一块农田变成一个工厂用地效率都是提高的，经济增长模型三个变量都是增长的，而且是指数级的增长，现在都达到了一个边界，长期是下降的。怎么样面对这是一个长期的问题。

最主要的问题是我们在经济高速增长之后，与之伴随的是形成大量的债务，我们一旦在长期回落趋势中有一段加速，我们一定用更宽松的货币政策，更低债务抵住下行，这样债务不断的放大，中国这两个问题在某种意义上不断的投资中面临策略上的问题，这个问题可以回顾近几年趋势，温家宝四万亿我们分析一下，当时一个是增长问题，一个是我们债务问题。这两个东西在交替的作用于我们的股市，当经济下行过快的时候发现这时候流动性一定放松，债也可以发，财政工具可以使，出现了黄线，也就是社会溶快速的增长，当我们经济稳定之后，你又可以发现杠杆问题是大问题，经济稳住了，我们债务是大问题，经济危机是大问题，我们又开始收，我们潜在经济增长水平在不断的下降，不靠激素马上过一段又往下走，发现经济又成为两大问题的矛盾主要方向，我们又开始松一次，经济又稳住了，我们最大的问题还是金融风险问题，还是要把各种泡沫挤一挤不能这样下去，你挤泡沫经济继续下行。我们看几年来宏观政策就是在增长跟债务杠杆两个谁的压力更" 大众进行相应选择，2017年的选择，经济稳住了，过去流动性放的过多了，2017年早期不是增长的问题，而是收流动性的问题。投资在这个阶段面临的是不太友好的货币政策环境，现在股市估值等等这些问题，这是真正的一次机会，2017年上半年可能是投资选择的一次机会，不要等到太好了之后追高进去，投资的问题这么多年做下来，做趋势交易，第一个重仓不会挣大钱，底位敢在最悲观的时候去买。在这对国信客户，我跟大家非常诚实的提出我的看法。

在这没有我的持有人，我之所以站在今天这个地方是因为受另外一个" 私募朋友的托福，说你去讲一讲，我不是国信的客户，在座也不是我的客户，我客观的讲这个问题。大家可以看到我是宏大四道董事长，为什么写果实资本，他们说你来讲一讲大策略问题，他们把我宏道LOGO换成他们，但是我们跟他们是很好的朋友。我觉得明年问题上半年还是比较突出的，还有从汇率，从通胀，从增长，从最近经济工作会议的口径看到的消息都不是非常友好的。

中国长期经济增长速度六点多不是很低，我们增长一定会逐步的回落，这是经济规律，这不是行与不行的问题，那时候是控制增长的问题。现在是控制下行的问题，那时候增长控制也控制不住，现在下行总想有一个托底意识，托是对的，但是下行的方向不是托住，这个意义上未来终究面临的问题，当经济工业化完成之后，投资密集型行业大致结束，一个低利率是长期化的，我们发现稳定的长期也能达到4-8%的资产，都是相对未来来讲，都是稀缺的，现在有点耐心选择这些东西，使得我们未来面临的非常低的利率环境找不到向样的资产。

今年刘主席打的保险的做法，我认为今年打了过两年还会出现，我也是一家保险公司的董事，我知道成本是多少，加上渠道，五点多成本一定要的，今天把所有债券利率搞到两三点多的时候，2012面对一个影子银行快速发展的时候，保险做了大量的影子" 银行业务，协存，同业存款，市政开发的民股时代，这些都到期了，那些项目再也不给七八点多收益，就给你四点多，这时候保险配置一定有问题。如果找到P等于10，再保险公司利润表上没有问题是可以持续的，当然目的炒一些烂公司，我认为一些几千亿的东西，市盈率再低也不值得配，我们做权益投资最终还是要讲究成长，你如果配那些东西做股指收益就好，在股票 投资在安全基础之上还是要追求成长。

我最想说投资，我们天天去看货币政策，利率政策，你资金小还可以，小也耐不住寂寞，一两年熊市，你总想倒腾这倒腾那，在熊市中要折腾，在牛市中也要折腾，你没有那么大的耐心，在大的资产配置不可能今天空仓，明天满仓，作为长期投资者最核心要关注分子，找到稳定的分子来对冲波动的分母，我想投资最终还是看找到没有找到长期成长的一些行业，一些企业。福耀给我们的启示，1993年上市整个汽车工业增加值是977亿，去年汽车工业总的增加值2.9万亿，行业增长30多倍，福耀营收增长70多倍，股价100多倍，你在2007年彻底高估的时候，我觉得价值投资天价的时候也是好企业拿着，这是不对的，你没有关注到合理的定价就不是价值投资。你那时候卖了福耀那年也跌了60%，我认为还是一家好公司，中国汽车工业以及全球扩张依然没有结束，我仍然买回福耀，收益率大概接近300倍，作为资产管理宏观一定要关注，因为债券是一切资产定价的基准，但是我们要用70-80%经历发掘成长行业，找到这个行业中的企业家企业，从而使我们资产非常稳定的超过全社会的GDP增长速度我们财富不落后于社会平均速度，十年二十年坚持下来，你在全社会中就是非常令人尊敬的一个财务自由的财富的创造者，今天跟大家由于时间关系就交流到这，这是我个人做这些年的投资机会，我尽管很坚持，我月知道有很多缺点值得改进，谢谢大家。