五大机构论市：赚调控时间差将成常态 机构都超配了什么顺水鱼财经

海通证券：市场短期仍在休整 明确国改主线

中央经济工作会议三大看点：稳中求进、深化改革、防范风险，股市中期面临的国内宏观流动性和增长背景望平稳，改革是突破口。维持月初策略月报观点，' 保险投资监管从严，叠加短期资金偏紧，市场短期处于休整期，性质类似于今年4月中、去年1月。短期韬光养晦，过去几年大小风格一年一变，切换还需要蓄势。着眼中期，国改主线最确定，以价值股为底仓，精选真成长，关注' 一带一路及油气主题。

短期仍在休整期，继续养精蓄锐。1月底2638点时《A股见底了吗？》我们就提出，5178点到2638点，单边下跌已结束，市场步入震荡市。《震荡市走向牛市——2017年A股' 投资策略》提出，2017年' 行情有望从震荡市逐步演变为牛市，这是个动态过程，目前仍在震荡阶段，未来震荡市质变为牛市需要确认企业盈利右侧、' 国企改革不断推进等。短期维持策略月报《震荡阶段的休整期-20161204》观点，过去几个月市场已经累积了一定的涨幅，尤其是国庆节后上证综指上涨300点，近期险资举牌监管力度明显加强，短期资金面偏紧，市场处于震荡阶段的休整期。这种休整性质上类似于2015年1-3月、2016年4-6月。12月14-16日中央经济工作会议召开，三大看点：稳中求进、深化改革、防范风险，综合看来预计2017年宏观经济和政策面整体平稳，防控金融风险力度加强，改革不断深化，有助于中期行情。

中期国改主线最确定，主题重视“一带一路”及油气，逐步精选真成长。9月底发改委混改试点专题会，标志着国改进入深化的新阶段，12月国资委媒体通气会总结国改进程，中央经济工作会议将促改革放在重要位置，定调混改是国企改革重要突破口，关注央企与地方国企两类组合，央企如' 中国联通、' 国电南瑞(' 600406,' 股吧)、中国核建、' 中煤能源等，地方国企重点关注上海，如' 隧道股份(' 600820,' 股吧)、' 海立股份(' 600619,' 股吧)、' 申达股份(' 600626,' 股吧)、' 城市传媒(' 600229,' 股吧)、' 晨鸣纸业(' 000488,' 股吧)等，详见《国企改革步入深化的新阶段-20161117》。主题重视“一带一路”及油气，12月9日召开的中央政治局会议中提出，“明年要扎实推进‘一带一路’建设，完善法治建设，改善投资环境，释放消费潜力，扩大开放领域，积极吸引外资”。《从规划期到实效期——一带一路2.0系列-20161214》中我们提出，“一带一路”已经进入2.0阶段，叠加油价上涨，油气、工程设备类公司受益，如' 洲际油气(' 600759,' 股吧)、' 通源石油(' 300164,' 股吧)、' 中钢国际(' 000928,' 股吧)、' 中工国际(' 002051,' 股吧)、' 烽火通信(' 600498,' 股吧)、' 中兴通讯、' 中国铁建、' 中国中铁等。展望2017年，银行理财、保险资金、养老金增配权益资产趋势不变，尤其是上半年，这类资金是市场主要的边际增量资金，价值股仍可以作为底仓配置。随着相对估值逐步消化，部分真成长' 个股的估值与盈利匹配度已经有吸引力。

' 广发证券(' 000776,' 股吧)：“赚调控的时间差”将成为常态

本周的主要变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速20%，同比增速继续回落；2、本周国内工业品中钢铁和化工品上涨，而煤炭和水泥价格下跌，海外大宗品普遍洗叠；3、11月' 数据显示乘用车同比销售增速有所回落，工程机械销售“淡季不淡”，与出口相关的港口数据有所改善；4、截止本周四两融余额较上周下降1%至9560亿元，' 大小非本周净减持15.5亿元。

本周投资者最关注中央经济工作会议会对接下来的A股市场带来什么样的影响？

就此问题，我们的看法是：

1、我们在今年9月曾经提出市场的运行逻辑从“赚改革的预期差”转向“赚调控的时间差”。2013年新一届政府上台以来，大力推进各项体制改革和产业转型，而当时股市投资者对于改革转型是否能取得成果的预期却各不相同，这样就存在着很多“预期差”。而随着后来投资者对改革转型的预期经历了“从不信到相信”、“从分歧走向一致”的变化过程，这种“预期差”的修复便造就了一条又一条赚钱的主线（比如' 创业板、' 自贸区、土地改革、一带一路、国企改革等），因此在前两年的大牛市中，大家很多时候赚的是“改革的预期差”。但是今年以来，在国民经济的各个领域我们都看到了行政调控的全面介入，甚至“供给侧改革”在某种程度上也是通过行政化调控的手段来落实（比如对煤炭的“供给侧改革”先后采取了“276天限产”和“三级响应机制”）。“改革”和“调控”对股市影响的区别在于——对“改革”的预期可以是无限的，“改革的预期差”可能带来市场极大的空间；但是“调控”就是把预期锁定在了一个区间以内，所以在“调控”的环境下是赚不到“预期差”的，只能赚“时间差”。（详细逻辑见报告《从赚“改革的预期差”，到赚“调控的时间差”》，2016-9-4）

2、以今年的煤炭股为例演示何为“赚调控的时间差”。所谓“赚调控的时间差”，是指行政调控有时候会造成“超调”，然后不得不再次“纠偏”，所以只能赚从“超调”到“纠偏”之间的时间差，一旦开始“纠偏”之后，投资赚钱的难度便会明显增加。今年的煤炭股表现就是“赚调控时间差”的最好案例——煤炭企业从今年4月开始执行“276天限产”，这种限产带来了明显的供给收缩效果，但另一方面又造成了煤价的“超调”（煤价从6月开始明显上涨），在这个阶段煤炭股也跟随煤价一起出现上涨，且两者的涨幅相当；不过随着煤价上涨的逐渐失控，发改委从9月开始对煤价上涨进行“纠偏”（即启动了煤价“三级响应机制”）。虽然此后煤价仍然涨了2个月，但是煤价“纠偏”政策明显抑制了股市投资者对中长期煤价空间的预期，因此当时煤炭股的涨幅不再和煤价一致，而是远远落后于煤价涨幅。可见今年6~8月就是煤价从“超调”到“纠偏”之间的时间差，也是煤炭股最好赚钱的时候，而在9月“纠偏”之后，煤炭股便不好赚钱了（见下图）。

3、明年的经济工作任务以“稳”为主基调，尤其需要注意对于风险和泡沫的态度由“防范”转为“防控”，这意味着“调控”手段将在明年更加常态化。本次会议公报中突出强调“稳是主基调，稳是大局”，而要求“稳”，就必然要使用更多的行政调控手段。尤其是公报中提出要“防控金融风险”和“防控资产泡沫”，而在去年对于金融风险对应的词是“防范”而不是“防控”。这一字之差可能隐含的意思是——首先，“防范”意味着风险和泡沫还没有发生，而“防控”意味着风险和泡沫的苗头已经出现；其次“防范”是“只有先手没有后手”（只有事前监管，而没有事后控制），而“防控”是“既有先手也有后手”（既要事前监管，又要事后控制）。这都意味着明年行政调控的手段必将更加频繁地运用于各个领域，“赚调控的时间差”将成为明年的常态。

4、不必期待中央经济工作会议会对A股市场带来什么短期刺激，不过从“赚调控时间差”的角度，在最近市场调整之后，对明年的“春季躁动”倒是可以期待。我们统计了新一届政府上台以来的前四次中央经济工作会议期间及之后半个月的股市表现，但并没有发现明显的规律，涨跌概率是对半分的。不过考虑到12月以来的市场下跌也带有明显的“调控”痕迹（比如IPO发行加速、金融“去杠杆”、严控保险“举牌”等等），因此一旦出现“超调”之后（即股市持续下跌超出了监管层的调控区间），我们又可能会看到一些“纠偏”的调控政策出台，届时又会对股市形成向上的托举力量——因此，我们认为在最近的市场调整之后，对明年的“春季躁动”是可以期待的。

5、从结构配置来看，可以关注会议中提到的一些新扶持方向——从历史经验来看，这些板块虽然不一定能在短期内马上表现，但往往在第二年的长期相对收益都不会太差。每次中央经济工作会议都会提出一些新的扶持方向（比如2013年会议提出的“一带一路”、2014年会议提出的“京津冀一体化”和“长江经济带”、2015年会议提出的“供给侧改革”）。这些方向所涉及的板块其实在短期内的表现一般，几乎相对' 大盘指数都没有相对收益。但如果把时间拉长至会后一整年来看，这些板块却都能跑赢大盘指数。本次中央经济工作会议新提出的是“农业供给侧改革”，预计改革的措施包括增加绿色优质' 农产品(' 000061,' 股吧)供给、改革农产品价格形成机制和收储制度、深化农村产权制度改革三方面，我们认为其中与绿色优质农产品供给相关的生物育种概念和与农村产权制度改革相关的土地流转概念可以在明年多加关注。

' 中信证券(' 600030,' 股吧)：股市在年末之前继续整固 短期关注顺序调整

首先，对于大小盘的风格，近来市场就不断有“大小盘”切换的声音。首先短期看，根据我们的大小盘择时指标，其值基本在0.10徘徊，也就是未来小盘股跑赢大盘股的概率小于10%，交易层面的信号并不支持近期大小盘风格的切换。

而从基本面看，我们之前提到，毕竟经历一波牛熊，指望大量散户资金重新流入股市并增配中小创是很困难的。增量资金的大头在银行委外和保险等机构资金，而这些机构资金的配置偏好非常明确：高ROE、低估值、高股息率，无他。这些大体量资金考虑的根本不是“股市的未来到底是靠新兴成长还是传统成熟行业”的问题，而是考虑资产的安全性、容量和性价比。

过去3年，市场赋予成长股高的溢价，其核心逻辑在于认为经济无起色，传统行业盈利增速将长期位于个位数，而新兴成长行业是未来中国的方向，所以估值差再大也能接受。但经历今年的供给侧去产能，部分中上游传统行业的盈利增速恢复到20%，而相比创业板除去外延式增长，其盈利增速也就30%不到，加之之前所做的' 业绩承诺陆续到达兑现期，业绩增速进入不确定期，其“成长性”并不匹配“高溢价”。

我们倾向于认为，市场真正要在基本面上支持风格切换，可能要等到明年下半年，中上游的盈利复苏过了阶段高点，市场才可能真正转向绩优的小' 股票 ，届时将再结合我们的大小盘择时指标做判断。

我们认为在今年剩余的时间里，在配置上应当以休养生息、保住果实以及逢低为明年布局为主。配置上，重点关注主线不变，但推荐顺序略作调整，具体包括：1）一号文预期加上涨价预期催化下的农业、土地流转主题；2）周期复苏仍在加速的中游制造业和后周期，如汽车、重卡、铁路运输；3）受益于油价上涨催化的石油石化板块；4）台海地区局势不稳催化且前期滞涨的军工板块；5）受益于息差上升预期且不良资产风险缓释的银行板块。

国金证券：12月市场赚钱效应不会太大 分水岭在春节前后

一、前期观点简要回顾：指数如期反弹至3200点附近后开始大幅回落，《秋种冬收》踏准四季度A股市场节奏

自今年9月下旬以来，我们率先看好“秋种冬收”的反弹，在四季度策略报告中提到“' 美国大选最终的结果无论是' target='_blank' >希拉里还是' target='_blank' >特朗普当选，其实对A股的短期影响并没有那么大，当不确定性因素阶段性消除了，市场的风险偏好便会阶段性回升。”但与此同时，我们强调当A股指数上行至

3200 点或以上，我们将转向谨慎。因为以上诸多因子，比方说海外不确定性（' 意大利公投、美国大选）、国内的流动性空间打开受到制约，' 新股IPO

发行速度加快，二级市场减持热度有增无减等等，都不支持 A 股在年内有特别可观的涨幅，由此，我们更倾向于指数在 3200

点或以上，视为逐步进入收益兑现的区间。目前来看，市场如期演绎。

二、海外：美国12月FOMC会议上如期' 加息，欧日权益市场表现相对较强，' 新兴市场大多下跌；美元、美债收益率强势依旧，原油价格上行，其他金属大多有所回落。

美联储不仅升息25个基点，还暗示2017年将加快升息脚步（预期是三次加息）。12月FOMC会议后，联邦基金利率' 期货显示，投资者预期美联储在明年3月会议上升息的可能性为40%，5月升息的可能性为50%。在特朗普财政刺激预期下，美元指数强势，升至102.789。美联储升息引发新兴市场资本外流，人民币贬至八年半新低，达6.9467。

从权益类市场表现来看，刚刚过去的一周，发达市场表现整体强于新兴市场国家。国债收益率上，美债、欧债收益率继续突飞猛进，反映经济转好，通胀预期。

具体资产价格周度表现来看，美元指数+1.2%，原油价格+2.98%，铜-3.2%，黄金-2.16%。后续我们倾向于美元指数阶段性顶部，黄金底部区间企稳，原油价格续涨。事件方面，建议关注12月20日（下周二）日本央行会议。

三、2016年中央经济工作会议：“防风险、抑泡沫”成为首要任务，货币政策由“稳健”转为“稳健中性”，决定了2017年A股实为震荡年

中央经济工作会议于12月14日至16日在京举行。通读全文，我们认为主要有三个方面需要重点注意：1）重中之重，2017年货币政策比2016年边际上偏紧，构建抑泡沫的环境；2）“防风险、抑泡沫”成为首要任务，稳增长紧迫性下降；3）改革方面，新增“农业供给侧改革”以及“国改”，并花了较多笔墨来详细论述其内在含义，“国改”中以“混改”为重要抓手。

我们认为，中央经济工作会议透露出的货币信号短期内对A股市场形成偏负面的影响，市场对流动性边际收紧的担忧超过了对企业盈利的预期。

另外，中央经济工作会议指引了明年A股结构性行情方向，如“供给侧结构性改革、国改、一带一路、区域经济”等。

四、年底迎来解禁' target='_blank' >高峰期，潜在解禁规模为 3742 亿元，其中定增解禁规模占比 68.67%，年底减持压力较大。

在《如何客观看待 12 月及明年 1 月解禁高峰》报告中，我们详细做过测算，今年 12 月和明年 1月迎来解禁高峰期，潜在解禁规模分别为3742亿元、4407亿元，均为当年解禁规模最大月份。两月均后两周解禁规模较大，分别占当月解禁规模的76%、67%。解禁结构分析：12月首发原股东解禁规模950.88

亿，占比 25.41%；定增解禁规模 2569.51亿，占比68.67%。考虑到定增股东解禁后减持意愿相比首发原股东较强，由此，12月解禁减持压力相对较大。12 月解禁规模较大个股为' 浙能电力(' 600023,' 股吧)、分众传媒、' 济川药业(' 600566,' 股吧)、' 神州信息(' 000555,' 股吧)、' 北部湾港(' 000582,' 股吧)等。

五、机构临近年底业绩考核期，高仓位背景下博弈成分更重

今年下半年的A股市场出现了比较明显的赚钱效应，特别是在2900点到3200点之间。目前各类机构的仓位都比较高（据我们最新仓位周报测算，股票 型、混合型、绝对收益型仓位分别为85.77%、83.36%、51.49%）。机构临近年底业绩考核期，高仓位背景下博弈成分更重，适逢年底，我们更多的强调公募机构过于集中的重仓股，或出现波动加大，再次强调“望人少的地方配置”。

六、投资建议：“类滞胀”预期下无行情，分水岭在“春节”前后

展望年内行情，我们仍认为12月份市场的赚钱效应不会太大，维持4季度策略报告《秋种冬收》的观点。国内的流动性空间打开受到制约，新股IPO发行速度加快，二级市场减持热度有增无减、机构仓位高等等，都不支持A股在年内有特别可观的涨幅，年内投资策略上以防御为主。预计A股市场企稳的时间窗口或在2017年“春节”前后，即我们年度策略报告中“唤醒春季躁动”的判断。

在配置方面，我们认为年内三条主线值得重视。一是受益于“原油上涨”的上游油气生产、优质油服以及部分石化品种；二是，关注上游的涨价压力将传导到下游的消费端，通胀预期提升，相应的消费类（“农业、白酒、商贸、黄金”）板块的估值水平将得到提升；三是，险资自救的部分板块，如建筑；主题方面，建议重点关注“军工、核电、一带一路、混改”等。

天风证券：机构投资者究竟超配了什么 低配了什么

开篇明义，本篇思考是想回答一个每次路演几乎都会讨论到的问题——机构投资者今年手里到底还剩多少TMT股票 ？增持了多少周期股票 和消费股票 ？金融板块的仓位如何？

过去市场上对于机构投资者行业配置情况分析和研究的对象大部分集中在公募基金，并且由于基金报告的披露时间往往有1个月左右的延时（比如2016年的情况，要到转年的1月底才能看到），所以综合来看，这种研究缺乏全面性和时效性。

但是，在这样一个都是“聪明人”的市场里，如果你能够比别人更早的，比如提前一个月，更全面的，比如了解除了公募以外的绝大部分机构投资者的行业配置情况，你就可以做出提早应对，战胜市场里的大部分“聪明人”。

所以我们这里试图在机构投资者的持仓研究上，做出两个方面的改进。

第一，将研究对象从公募基金扩展到包括保险、'私募、QFII、' 信托、财务公司、' 券商资管自营、银行、社保等在内的绝大部分机构投资者。

第二，大幅提升研究的时效性，通过分析行业持仓占比变化与行业相对涨跌幅的相关性，及时观察和测算机构在不同板块的超配和低配情况，而不是像过去分析公募基金' 季报那样滞后一个月时间。

截止2016年12月15日：

首先，TMT超配比例整体下降，其中计算机、传媒大幅下降（几乎都在近两年的低位），电子和通信超配比例小幅下降，但通信几乎不再超配。交易的拥挤程度显著下降。

其次，周期板块中采掘低配比例持续收窄，建材低配转向超配，其余大部分继续持续低配，没有明显变化趋势。这说明，一方面，机构投资者并不是今年以来周期行业上涨的主要推手（言外之意，可能很多机构踏空了），另一方面，周期行业还有继续配置的空间，当然这需要PPI和ROE的配合。

再次，机构投资者主要在上半年增加了消费板块的配置，下半年维持相对稳定。

最后，大金融板块中非银的超配比例持续下降，而银行在下半年则由低配转向超配。

1、' 机构持仓全貌

截至2016年Q2，公募基金持有A股流通市值占全部A股流通市值的4.289%，如果考虑我们下图所列示的机构投资者，分析和研究的对象将大幅增加，下文所有提到的机构，持有A股流通市值占比达到9.581%，相当于研究样本扩充了一倍，研究的全面性显著提升。

2、机构TMT板块持仓情况（截至2016年12月15日）

先看今年A股行业涨跌幅榜中的两个“副班长”——计算机和传媒。

计算机：根据行业持仓占比变化与行业相对涨跌幅的相关性分析，截至2016年底，机构持有计算机行业流通A股占比为3.93%，较2016Q2、2015Q4继续下降，超配比例达到最近两年最低位置。

传媒：根据行业持仓占比变化与行业相对涨跌幅的相关性分析，截至2016年底，机构持有传媒行业流通A股占比为3.02%，较2016Q2、2015Q4继续下降，超配比例也同时大幅下降。

其次是今年在TMT板块中表现相对不错的电子和通信。

电子：根据行业持仓占比变化与行业相对涨跌幅的相关性分析，截至2016年底，机构持有电子行业流通A股占比为3.94%，较2016Q2冲高回落，超配比例仍然相对较高。

通信：根据行业持仓占比变化与行业相对涨跌幅的相关性分析，截至2016年底，机构持有通信行业流通A股占比为2.00%，较2016Q2、2015Q4继续小幅下降，超配比例也同时小幅下降。

3、机构周期板块持仓情况（截至2016年12月15日）

2016年全年来看，周期板块中采掘相对收益9.31%，钢铁相对收益10.64%，建材相对收益15.69%，建筑相对收益12.78%，是周期板块中表现最好的四个行业。

这四个行业也是周期品中，机构重点加仓的方向。

根据我们的相关性测算，截至2016年底，机构持有采掘、钢铁、建材、建筑行业的占比分别从2016Q2的0.94%、0.33%、0.9%、1.37%提升到2016Q4的1.13%、0.42%、1.58%、1.55%。

但是，从相对仓位来看，与行业标准权重相比，周期行业大部分仍然处于低配的情况下，并且低配的比例并没有多少收窄。这说明，一方面，机构投资者并不是今年以来周期行业上涨的主要推手（言外之意，可能很多机构踏空了），另一方面，周期行业还有继续配置的空间，当然这还需要PPI和ROE的配合。

4、机构消费板块持仓情况（截至2016年12月15日）

家电、汽车、食品饮料等' 消费行业取得明显相对收益的时间是在今年上半年，这一阶段也是机构大举增加消费板块配置的时间。进入下半年，消费板块以震荡调整为主，相对收益有限，机构投资者的仓位较2016Q2变化相对较小。

相对仓位上来看，机构超配食品饮料和家电，超配比例较2015Q4和2016Q2连续提升；机构从2015Q4开始低配汽车，截至2016年底，低配比例变化不明显。

5、机构大金融板块持仓情况（截至2016年12月15日）

大金融板块中，从2015年Q2进入熊市以来，机构在趋势性的降低非银的配置比例，提升' 房地产和银行的配置比例。

截至2016年年底，机构配置非银的比例从22.53%下降到19.59%，而配置房地产和银行的比例分别从3.72%、12.59%上升到4.91%、14.05%。

相对仓位方面，机构超配非银的比例从2014Q4的20.9%连续下降到2016Q4的12.49%；而机构低配房地产和银行的比例不断收窄，截至2016年底，银行开始出现超配的情况。

风险提示：机构投资者仓位的低配或者超配并不构成行业配置的充分条件。