摩根士丹利华鑫：去杠杆大背景下 风险资产价格或继续承压顺水鱼财经

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市场点评：监管措施针对性和力度不断增强

今年以来 A 股市场的相关监管机构在监管措施方面不断完善和加强，对重点市场参与主体在违规违法行为方面给予更为严厉的惩戒措施，较为有效的打击了市场中的投资氛围、保护了中小投资者的正当利益。根据报导，近期上交所提前打响了机构进场的敏感时刻，开始约谈上市公司年审会计师，指出其应对高风险公司、年末突击交易事项予以重点关注，提高履职意识。

根据历史经验，存在一些上市公司为了自身利益，在年报中施展各种“财技”，以粉饰经营' 业绩、保壳以及填补业绩承诺缺口等，这样会严重损害在信息方面处于劣势的中小投资者的利益、破坏资本市场的公信力，长期看不利于我国资本市场的健康发展。此次监管层罕见的提前有针对性的对“风险高发”领域进行严格监管，体现了监管层加强资本市场监管的长期治理理念，对加强资本市场信息的公信力起到正面作用。

包括审计机构在内的我国资本市场的重要中介机构也应该不断自我督促加强诚信和勤勉尽职的义务，在资本市场中，中介机构担负着连接市场各方、盘活全局的重任。维护资本市场公信力、保护中小投资者合法权益是中介机构的立足之本，也是资本市场的生存之本。

基金经理论市：去杠杆大背景下，风险资产价格或继续承压

上周 A 股延续了调整态势，上证综指下跌 0.41%，深证成指下跌 1.31%，' 中小板指下跌 0.69%，' 创业板指下跌 1.68%。分板块来看，石油石化、交通运输、建筑、国防军工、电力设备表现较好，上周均小幅上涨；煤炭、' 房地产、银行、食品饮料、非银、家电等板块跌幅居前。

海外市场方面，' 美国整体向好，欧洲' 银行业处于困局。美国三季度 GDP 终值上修。受消费者服务支出上涨，大豆出口等提振，美国经济增长强劲，美国三季度 GDP 由 3.2%大幅上修至 3.5%，创 2014 年三季度以来最高。另外，美国房屋销售保持强劲。美国 11 月成屋销售总数年化 561 万户，创 2007 年 2 月份以来新高；而新屋销售环比增长 5.2%，创八年来第二大增幅，地产销售淡季不淡。另外，欧洲银行业仍处困局。在西雅那银行 50 亿欧元增资计划上周四宣告失败之后，' 意大利总理于次日决定由政府通过法令对银行业实施援助，规模为200 亿欧元。一旦最终政府批准，将是 2009 年以来的第三次银行业救助。

国内市场方面，近期债券市场调整引发的恐慌情绪正逐渐消退，管理层明确提出“抑制房地产泡沫”。上周的货币利率已经显著回落，显示恐慌情绪正逐步褪去。前期债市违约和去杠杆致货币利率飙升，但在高债务模式下利率高企亦会引发金融风险，而央行在过去两周持续投放约万亿货币，加上 12 月财政放款规模超万亿，银行间流动性有望从偏紧逐渐回归至中性适度。另外，上周召开的中央财经领导小组会议明确提出要“抑制房地产泡沫”，一二线城市的地产调控仍在继续收紧。去全球化和贸易保护愈演愈烈，人民币汇率贬值遭遇的国际压力越来越大。而金融加杠杆导致资金在金融体系空转，近期已经出现了多起债务违约导致的风险事件。抑制地产泡沫和防范金融风险或成为 17 年的首要目标。通胀风险出现降温迹象。本轮通胀源于工业品价格持续大涨，但近期煤炭、钢铁等商品价格均持续下降，而食品价格依旧保持稳定，意味着通胀风险有所降温。

去杠杆任重道远，短期经济稳定，物价上行，汇率贬值压力未消，央行货币政策仍将维持偏紧格局，资金面紧平衡格局难以逆转。在去杠杆大背景下，预计风险资产价格继续承压。后续可以选择几类资产进行配置：1）超跌成长股，尤其是成长性行业的龙头股。2）' 国企改革2017 年存在机会，值得重视。3）受益于通胀、利率不敏感的行业，如农业、食品饮料、公用事业、石化、银行等。4）关注中央经济工作会议提到的农业供给侧改革等机会。

专栏：均衡的世界

均衡是经济学中常用的概念，在经济学中均衡指的是通过价格调节使供给和需求相匹配。在资本市场乃至整个现实生活中，均衡有着更加广泛和丰富的含义，均衡是认识世界的一种世界观和方法论。

均衡在金融资产定价中可以理解均值回归，或者更通俗的理解就是树不能长到天上去。以房价为例，一线城市的房屋供求关系紧张和全国性的流动性过剩，导致资金不断涌入一线城市的地产市场，房价似乎将因此而无限地涨下去。实际上，劳动力成本以及企业的其他成本会随着房价的上涨而不断提高，进而导致企业的盈利降低甚至破产倒闭，此前' target='_blank' >华为搬离深圳就是典型的案例。房价的上涨最终会抑制这个城市的房屋需求，导致房价回落。

在' 股票 价格上也类似，有些投资者习惯追涨杀跌，而' target='_blank' >巴菲特则在别人恐慌时贪婪，在别人贪婪时恐慌。股票 价格总是围绕价值上下波动，当股价过度上涨或下跌时，股价就会开启自我均衡机制。在海外市场，再融资相对容易，当股价过高时，公司就会高位增发，在 A 股，公司的股东会有动力高位减持套现。

按下葫芦起了瓢这句民间俗语中也包含着均衡的智慧。在海外，政府一般不补贴' 新能源汽车，或者给少量补贴，新能源汽车遵循经济规律缓慢发展，而我国政府为了加快新能源汽车的发展，对生产企业提供大量补贴，汽车产销随之出现井喷，但与此同时，也出现了很多不法企业利用补贴规则的漏洞骗取政府补贴。此外，面对经济低迷，政府加大了基建投资，虽然经济增速因此而企稳，但同时也会伴随着经济的结构性问题更加突出，钢铁和煤炭等传统部门的去产能更加艰难。并且，基建投资的高增长还间接造成了国进民退，使得企业的平均 ROE 水平不断降低，进而为了维持同样的经济增速，必须增加更多负债，导致企业杠杠乃至整个国民经济杠杆居高不下。

均衡的思想还可以帮助我们发现投资逻辑中缺陷，使得投资决策更加理性。上市公司公布了一个号称完美的投资项目，项目投产后公司的利润可以大幅增长，公司的股价变得十分有吸引力。从均衡的思想出发，我们应当意识到天上不会掉馅饼，应该对那些宣称又好又快的投资项目以及又好估值又低的股票 抱有一丝怀疑。公司对项目前景的估计是否过于乐观，项目真如公司预测的那般挣钱，那对应的项目的投资回报率是不是高的离谱，公司是否有足够的竞争力来维持这么高的回报率。公司的历史业绩如何，一个劣迹斑斑的公司突然变好更值得怀疑。

总之，世间万物都有自我均衡机制，违背常识的逻辑不可信，脱离常理的现象不可持续。

（本专栏文章作者：摩根士丹利华鑫基金研究管理部 缪东航）