周期股板块整体性机会料减少 “后周期”板块值得期待顺水鱼财经

去年以来，" 大宗商品市场探底回升，黑色金属、" 有色金属、化工品价格纷纷上涨。A股与大宗商品" 期货市场“联动效应”逐渐增强，“煤飞色舞”频繁出现。机构认为，在需求侧预期演绎之后，周期" 行情无法平顺过渡到" 业绩驱动的行情中，但回调过后，周期龙头的配置价值仍值得重视。

供给收缩驱动“商品强”

中国证券报：自2016年以来，大宗商品市场探底回升，黑色金属、有色金属、化工品价格纷纷上涨。大宗商品市场快速反弹原因何在？2017年的持续性如何？

傅静涛：2012年-2015年新兴成长四年牛市告一段落，2016年一季度以来，资本市场的关注焦点重新回归强周期方向，但此次周期行情总体呈现“商品强、" 股票 弱”的特征，这与2005年-2011年需求侧驱动为主的背景下，股票 价格领先商品价格，周期股涨幅高于商品价格涨幅的特征存在明显差异。

我们认为“商品强”的驱动力还是供给收缩主导的产出缺口收窄，推动商品价格大幅反弹。看长期，从2011年-2012年开始的去产能周期在2016年已经到了初见成效的阶段，由于行业集中度提升和产出缺口收窄，而库存周期处于5年以来的低点，在最终需求仅弱复苏的情况下，支撑结构性的需求扩张。看短期，中央推进供给侧改革加速产能出清进程，而一些阶段性逻辑也对商品价格形成有效支撑，比如地区性和结构性的供需矛盾，运输成本提升和阶段性运力紧张。另外，“资产荒”背景之下，充裕的存量流动性追逐赚钱效应也是商品价格出现高弹性的原因。

周旭：自2016年以来，大宗商品市场不仅探底回升，更是走出轰轰烈烈的大幅反弹行情，尤其是与供给侧改革密切相关的钢铁、煤炭、有色，进而带动二级市场相关板块及标的也出现不同程度的上涨。

今年大宗商品价格能否维持强势，我们认为需着重关注国内外需求能否持续超预期。从补库存需求上看，自去年7月以后，美、中等经济体都进入补库存周期阶段，今年一季度很可能已经是补库存的高点，2季度过后各大经济体又将先后进入到新的去库存阶段，所以，从库存周期上看大宗商品持续走强的基础并不稳固。目前最需要关注的是下游需求变动情况，一方面需要重点关注国内三四线城市的地产去库存情况及基建的刺激程度，而国外则需关注" 特朗普新政下的财政刺激能否引发超预期需求回升。

谷永涛：对于大宗商品未来的价格走势，更加取决需求因素。从目前的市场环境看，需求预期发生波动的概率较大。2016年我国实行" 房地产调控措施，由此带来房地产投资增速下行预期。如果房地产需求减弱，我们需要关注基建和制造业投资能否弥补房地产增速下降带来的投资缺口。因此，大宗商品价格走势，需要观察未来的市场需求，尤其是固定资产投资需求。

商品股票 联动效应增强

中国证券报：去年以来，A股与大宗商品期货市场“联动效应”逐渐增强，“煤飞色舞”频繁出现。如何看待大宗商品价格上涨下对应A股上市公司的投资价值？

傅静涛：与大宗商品研究只关注影响价格的因素不同，周期股的研究需要兼顾“量、价、利”，需求仅弱复苏，供给收缩驱动产出缺口收窄，所以是“价”升“量”平，周期股整体业绩弹性低于价格弹性，所以这次的股票 弹性不及商品。2017年春季行情，一季度中观" 数据总体向好，春节后小周期补库存开启，商品价格维持强势，而周期股的弹性也有所恢复，我们认为这与乐观的经济增长预期暂时无法证伪直接相关，当前周期股价格当中已经反映了一些需求持续复苏的预期。

随着供给侧改革不断深化拓展，尽管需求侧复苏可能在二季度出现一定扰动，但管理层仍有足够的政策空间维持中国经济的基本稳定，在微观周期行业企业盈利已明显恢复的情况下，强周期板块可能呈现一定的“弱周期”特征，大宗商品价格总体将呈现高位震荡的格局。以此为前提，PPI同比的高点可能在2月出现，之后呈现逐月下行态势，周期股的投资价值可能随着PPI的回落而逐渐减弱。如果仅讨论春季窗口，一季度经济总体向好已成一致预期，周期股行情能否持续的关键是二季度经济复苏能否延续，现在仍缺乏有效的证据支持复苏延续。

周旭：在经历持续几年的大通缩过后，对A股的周期股品种而言，基本面确实已经差到极致，这直接导致二级市场上对于煤炭、钢铁等周期品的研究关注度持续下降，机构对于相关周期品的配置力度也都相对较低，这也使得其股价弹性更大。而从基本面上看，在大宗商品的去库存结束过后，迎来了2-3个季度的补库存周期，而大宗商品价格的持续回升也直接驱动相关企业盈利的加速回暖，进而直接带来上市公司周期板块业绩的大幅改善，这就是去年至今周期板块与大宗商品期货市场上涨的内在逻辑。而站在目前的位置上再去考虑周期板块上市公司的投资价值，则需要关注最本质的东西，即企业的盈利回升能不能持续。

谷永涛：2017年以来，A股市场表现最好的行业是钢铁行业和有色金属行业，二者不但受益于市场价格的提升，还受到经济预期好转的影响。从目前的市场环境来看，投资者对于经济的预期较为乐观，例如PMI数据、进出口数据，以及信贷数据。

在经历连年的市场价格回落，以及供给侧去产能改革的推进，行业集中度有望增强，龙头行业的议价能力提高，提升了企业的投资价值。以此逻辑来看，上游行业，尤其是细分行业龙头企业的投资价值提升，值得投资者关注。

“后周期”板块值得期待

中国证券报：如何在股市布局大宗商品涨价带来的联动行情？哪些板块行情值得期待？

傅静涛：一二线城市地产价格延续涨势，地产调控进一步收紧的预期升温；无风险利率上行，PPP对于商业银行的吸引力下降；土地财政收缩，地方债发行受到“去杠杆”限制，地方政府扩张固定资产投资的资金来源存疑。乐观的经济增长预期再继续发酵的空间已经受限，周期股已进入高位博弈阶段。

2017年周期股板块的整体性机会可能将逐渐减少，但回调之后基于业绩兑现和持续稳定的投资机会依然值得关注。具体方向上，我们强调摒弃行业选择，关注各行业的龙头标的。我们看到上中游行业的供需格局改善具有普遍性，不仅仅局限在供给侧改革的重点方向，市场自发的去产能对于商品价格同样有较强的支撑作用。基于这样的逻辑，最受益的方向就是每个行业，在“量”上提升市占率能力最强，在“利”上处于成本区间最低端，业绩增长最确定，业绩弹性最大的龙头标的。

周旭：事实上，随着大宗商品价格的超预期上涨，需求复苏也经历最初的猜疑、将信将疑到最后的确认，在市场预期的反复确认的过程中，市场热点也从去年的“煤飞色舞”、钢铁股的大幅反弹开始逐渐向中游扩散，水泥建材、机械设备等品种也开始走强。需要强调的是，中游能否崛起，是验证需求是否真正改善、持续时间能有多长的试金石。我们认为大宗商品价格的持续上涨会否带动二级市场相关周期品种持续走强，值得商榷。毕竟，本轮大宗商品价格的上涨有其特殊背景，其特殊性在于供给曲线弹性弱化，而价格持续上涨也营造出一种需求持续改善的幻觉，这在一定程度上延缓了需求回落的节奏。而今年国内的两大需求，房地产以及基建，在资金软约束下再度大幅超预期的概率不大，因此，需谨慎参与水泥建材等中游品种。短期可以从后周期的角度出发，适当关注家电板块的机会；此外，下游的基建需求中，PPP放量下的环保板块也值得关注。

" 信达证券策略分析师

谷永涛

主持人：本报记者 官平