中国证券市场投资理念步入机构化时代顺水鱼财经

邵健

2016年以来，中国证券市场的投资理念正在快速机构化，代表主流机构偏好的优质、' 大盘、低估值、高分红的蓝筹板块受到的关注度持续提升，并且总体走势较强，代表多数普通投资者偏好的中小企业边缘化趋势明显，走势疲弱。我们认为这一现象代表着中国证券市场的投资理念正在步入机构化时代，这一演化具有深刻的背景并在未来有望进一步延续，除了对中国投资者未来的投资产生重大影响外，这也将对中国未来多个产业的格局、甚至社会与政策的制定产生相当深远的影响。

一、本轮机构化

投资理念的崛起

在中国证券市场，尽管自2009年起，以流通市值计算机构投资者持股已占据主导地位，但从自由流通市值的角度来看，目前自然人持股仍高达85%左右，并且交易额占比超过80%。长期以来，A股市场的总体特征是高估值、高成长、主题型的中小企业持续受到较高的关注，并且表现较强，而大中型蓝筹表现相对较弱。其间虽然大盘蓝筹板块在2009、2012、2014年都有过阶段性的表现，但持续时间基本都没能超过三个月。

2016年起情况开始出现显著的变化，尽管自然人的持股比例与交易占比还是居于主导地位，但代表主流机构偏好的优质、大盘、低估值、高分红的蓝筹板块受到的关注度持续提升，并且总体走势较强，代表多数普通投资者偏好的中小企业边缘化趋势明显，并且走势疲弱。2016年初以来，截至2017年4月12日，' 中小板指数下跌了19%，' 创业板指数下跌了30%，而代表主流机构偏好的大型蓝筹的上证50与沪深300虽经历了熔断，但到目前已基本收复失地，从时间维度上来看，这一次蓝筹板块相对中小创较强的表现时间远超过去，达到了15个月。

除了蓝筹板块整体跑赢，在食品饮料、家用电器、化工、新材料、原材料、' 互联网等多个行业领域均可以看到，龙头企业的表现远好于多数的中小企业，资金持续由传统的中小企业领域流出，转投中大型企业。以基金的持股为例，基金持有主板' 个股比例在过去几个季度明显上升，而持有中小创' 股票 的比例大幅下降。

二、机构化投资理念深化的背景与前景

1.' 保险、银行委外、QFII、社保等机构的规模持续增长

2007年之后，中国的投资者结构中，保险、社保、QFII等机构持续增长，与此同时，偏重绝对回报的'私募与银行委外也在这几年有了较快的发展。本轮机构化投资理念的崛起，与中国机构投资者规模的快速增长有相当密切的联系。

与多数散户投资者不同，这些机构投资者大多偏好低估值、大盘、竞争力与分红能力强的优质龙头企业，并且投资相对集中，这助推了机构化投资理念的形成。

2.低利率时代与资产荒

在过去的二十年中，中国企业在各个领域的产能均达到了惊人的水平，随之产生了过剩和投资回报的下降，为了托住较高的经济增速而释放的天量流动性无法寻找到足够的高收益资产，从2015年下半年起，中国进入了低利率与资产荒的时代。

在成本刚性、投资端固收类资产收益率中枢大幅下降、地产与实业贷款风险加大的情况下，银行和险资、社保、养老金等需要大量的“类固收”资产进行配置。目前，A股中股息率最高的50家公司的股息率均值约为4.3%，明显高于十年期国债的收益率3.3%，并且估值相较国际同类资产亦不高，因而被作为类固收资产进行配置。

3.产业整合进入中后段

经过近30年的经济腾飞，中国经济成长为全球第二大经济体并基本完成工业化进程。大量行业的增长放缓，企业的增长模式由增量拉动为主变为存量竞争为主，行业中企业的竞争力差异导致大企业份额与行业集中度持续提升。而随着行业的资金、环保等门槛不断提升，下游客户对品质要求不断提高，小企业盈利增长日渐艰难，甚至面临生存压力。

4.证监会的新政引导投资理念回归

2016年以来，监管层的监管导向明显变化，' 新股发行速度加快，跨界重组受到限制。在这些措施之下，壳资源价值下降，中小盘股的炒作受到明显遏制。

与此同时，资本市场对外开放进一步加大，继沪港通后，深港通成功开通，并取消总额度限制。外资对于国内多个领域行业龙头的集中配置与三地市场中小企业的比价效应进一步强化了A股投资风格向蓝筹企业倾斜。

5.关于机构化投资趋势的展望

展望未来，中国证券市场的机构投资者占比有望进一步上升，新股供给仍可能较为充裕，监管进一步严格，国际化程度逐步加深，投资理念的机构化趋势仍将维持较长时间。

这些变化除了对中国证券市场未来主流的投资理念产生重大影响外，也将对中国未来的资本市场资源配置效率、产业的格局，甚至中国经济与社会的发展与政策制定产生相当深远的影响。

三、机构化投资理念影响与一些建议

1.投资的维度

从投资的角度来看，由于中国未来机构投资者占比将进一步上升，证券市场的供给仍将持续增加，国际化程度逐步加深，投资理念的机构化程度仍将进一步深化。投资者对于宏观经济、产业、企业的' 竞争优势与壁垒、商业模式、盈利前景、估值的把握能力与组合管理能力均需大幅度提升，否则很难在未来的投资世界中生存与获利。

2.产业、社会与政策的角度

机构化投资理念的深化发展将有助于龙头企业在资本市场形成持续的估值溢价，便利龙头企业借助资本市场实现更快的发展，促进资源进一步向高效率的龙头企业集中。龙头企业竞争优势的进一步扩大将最终使得更多有着高端化、优质化和绿色化特征的商品和服务被社会使用。

另外，从参与国际竞争角度看，资本市场资源配置效率提升将为企业在技术研发、专利引入、国际企业并购整合上创造更理想的条件，助力龙头企业提升自身生产效率和技术水平，改善中国产业结构，加速中国企业在全球价值链和产业链分工上的升级，提升中国在全球的产业竞争地位。

当然，行业集中度的进一步提升和龙头企业竞争优势的进一步加强，也将加大龙头企业和中小企业的两极分化。小企业生存空间的压缩、龙头企业较高的生产效率以及正在进行的人工智能和工业' 机器人(' 300024,' 股吧)等技术的引进将导致大量行业的传统劳动力无法吸纳，由此产生结构性的失业问题。政策当局需要对此问题进行提前的研究，完善失业人口的社会保障体系，加强下岗劳动力的再培训与转岗、向民间开放更多的限制性行业领域以解决潜在的失业问题。

（作者为嘉实基金(博客,微博)董事总经理、首席投资官）

2016年以来，中国证券市场的投资理念正在快速机构化，代表主流机构偏好的优质、大盘、低估值、高分红的蓝筹板块走势较强。

表1保险、社保等机构投资者的持股规模增长（单位：十亿人民币）

' 数据来源：Wind、嘉实基金

图1 诸多行业集中度在过去几年快速提升

数据来源：Wind、嘉实基金