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本文作者为方正宏观任泽平，来自于微信公众号“泽平宏观”。本文有所删节。
核心观点：
对于这一轮金融去杠杆，市场上有两种分歧颇大的流行观点：第一种认为是对过去6年金融自由化和加杠杆的总清算和全面整肃；第二种认为是经济周期企稳后的逆周期调控。这两种不同观点，决定了金融去杠杆未来的演绎路径、退出条件以及股债市场前景。
1、第一种观点认为，这次金融去杠杆是对过去6年金融自由化和加杠杆行为的总清算和全面整肃。2008年金融危机以来，货币刺激推升资产泡沫和金融杠杆。金融自由化导致影子银行崛起和监管套利，2011-2012年、2015-2016年商业银行负债增速远超M2增速，先后采用表外理财和同业存单进行主动负债，通过规避监管、放大杠杆进行套利。 因此，自2016年下半年以来启动的这次金融去杠杆是对过去6年金融自由化和加杠杆行为的总清算，以及对金融秩序的全面整肃。如果是总清算的话，那么未来一定要看到“三三四”整治达到效果，即使由于界定宽泛误伤实体经济也只会微调而不会收手，这意味着这次金融去杠杆持续的时间和力度将远超市场想象，经济二次探底的幅度和股债市场调整的幅度也将远超市场想象。
2、第二种观点认为，这一轮金融去杠杆是经济周期短暂企稳后的逆周期调控。2008年国际金融危机以来，中国先后在2009、2012、2015年实施了三次货币刺激（对应的是2008、2011、2014年三次经济下滑），三次货币宽松和监管宽松均是为了稳增长。随着经济小周期企稳，2013、2016年下半年先后两次货币收紧和监管加强，并两次引发钱荒、股债房市场调整和经济再度下滑。如果是逆周期调控的话，那么未来随着企业融资成本飙涨、社融下滑和经济二次探底，货币政策将从偏紧回归稳健、监管政策从高压回归正常，这意味着这次金融去杠杆持续的时间和力度取决于经济下滑幅度以及公共政策部门容忍度，经济二次探底的幅度和股债市场调整的幅度也将相对温和，而且未来随着货币政策转向和监管高压退潮，市场不排除迎来转机。
3、这一轮货币收紧和监管加强兼具逆周期调节和总清算色彩，2017年下半年-2018年上半年经济再度下滑甚至触及增长底线，是坚持金融去杠杆还是货币重新放松？观察时间“窗口”正在临近。2015年12月中央经济工作会议提出工作重心是“三去一降一补”（去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板），降成本包括降利率，去库存主要是去' 房地产库存。随着2016年上半年经济L型企稳，2016年7月26日中央政治局二季度会议强调“抑制资产泡沫”，随后8月底央行锁短放长，10月热点城市房地产调控密集出台；2016年10月28日政治局三季度会议再次强调“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，房地产调控加码；2016年12月14-16日中央经济工作会议强调“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。”房地产限购限贷、上调公开市场利率倒逼债市去杠杆、险资监管新规、防止资本流出等一系列政策出台。2017年一季度GDP增速超预期，4月份银监会连出8道文，监管再度升级。
4、
落入的不仅是流动性陷阱更主要的是改革陷阱，未来的出路除了金融去杠杆更根本的是改革。现在流行的观点认为，中国经济的根本问题是2008年金融危机以来的货币刺激和金融加杠杆，因此出路是通过金融监管收紧和去杠杆引导资金脱虚向实。我们认为中国经济的根本问题是改革迟缓导致实体经济回报率下降，以及在2009、2012、2015-2016年三次大规模刺激房地产导致实体经济部门衰落。如果不能推动供给侧改革提升实体经济回报率，即使金融杠杆去掉，资金也未必回流实体经济，而是可能落入“流动性陷阱”，2010-2016年每次货币刺激均未进入实体经济进行信用创造，而是推升资产价格泡沫。实体和金融是皮和毛的关系，' 金融地产的回报率最终均来自实体经济，从过去金融自由化单兵突进到现在金融去杠杆，并未触及问题的根本。因此，未来的出路是在金融去杠杆和抑制资产泡沫的同时，大力推动以大规模减税、精简财政供养人员队伍、放松行业管制、激发民间投资活力、打破刚性兑付、促进市场公平竞争、重振体制内官员发展经济积极性、抑制资产价格泡沫等市场化导向的改革。
和讯网今天刊登了《任泽平：这轮金融去杠杆是总清算还是逆周期调控》一文，关于此事的更多报道，请在和讯财经客户端上阅读。
