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本文作者广发策略研究戴康、郑恺，授权华尔街见闻发表，原文标题《不同利率情景该如何配置？》，内容有删减。
本周值得关注的变化有：1、11月份，全国规模以上工业增加值单月同比增长6.1%，累计同比增长6.6%，增速均较前值有所回落。2、11月新增人民币贷款1.12万亿元，新增社会融资规模1.6万亿元，均高于市场预期。3、本周工业品价格稳中有涨，其中，华东地区水泥均价环比大涨4.05%至532.86元。4、本周两融余额10226.3亿元，较上周上涨0.88%；A股' 大小非净减持2.37亿元。
我们已于本周发布了18年A股策略展望《击水“中”流，以“质”为楫》，核心观点认为18年流动性维持中性决定了A股仍为结构性' 行情，而二季度前后利率走势或将趋于缓和，将使市场重新重视“增长因子”，带动目前' 业绩具备增长优势、而估值仍在下行的“中盘股”重塑“增长溢价”。
根据近期和市场的交流，投资者对于明年盈利回落的态势分歧不大，而对明年利率走势仍存在较大分歧，也比较关注不同利率趋势下的A股风格和行业布局思路有何不同，我们将具体讨论这一话题。
利率在低位区间上行对A股有利，高位区间上行对A股形成压制。
当前利率上行已至3.8%-4%的敏感区间，未来走势将成为A股市场的核心影响因素。
历史上当利率在低位上升时，经济复苏和盈利改善的预期主导市场，DDM分子端修复对A股市场较为有利；而当利率上行至3.8%的高位区间再继续上行时，不仅会对经济增长逐渐产生影响，更会对' 股票 估值水平形成更显著抑制，DDM分母端贴现率的负面效应逐步超过对盈利的正面效应，对A股市场造成向下压力（下图1）。
当前利率已上行至3.8%-4%的高位区域，因此未来的走势是A股市场当前的核心变量。
17年影响利率上行超预期的两个因素是GDP增长强劲超预期、以及金融去杠杆推进力度超预期，而18年GDP小幅回落，通胀可控，因此货币政策及宏观审慎双支柱成为未来利率判断的重要依据，我们下文基于此做出三种情景假设。
1. 悲观情形一——如果金融去杠杆超预期或者通胀超预期上行，则利率易上难下，将对A股形成负面影响，A股以防御为主，市场风格将依然“以龙为首”，追寻“确定性溢价”。
14年以来，市场的风格主要由流动性主导，体现在利率与' 大盘/小盘的风格指数高度正相关，如果利率仍在高位继续抬升，市场风格将延续17年的走向，高贴现率使企业未来“增长溢价”的贴现值下降，而投资者更青睐具有“确定性溢价”的大盘龙头股，风格延续偏“大”。
历史上利率上行期周期股和消费股受益。但如果未来利率的上行不再由经济增长所驱动，而主要是由严金融监管超预期导致，则可以着重借鉴13年下半年“钱荒”时期的经验（表1用红色边框标注），这时周期股受益经济复苏的逻辑不再，而消费板块的超额收益更为凸显。但由于市场下行风险加大，需要综合当前机构仓位与景气趋势筛选行业，宜配置景气度有望超预期而机构仓位较轻的消费细分行业。
从历史经验来看，利率上行时最为受益的行业是涨价周期品与消费，周期品受益于经济由复苏到过热带来的业绩改善（17年也是如此），消费品受益于通胀预期升温下的稳定增长，而除了13年业绩升/监管松的成长股行情外，其他利率上行时期对估值水平高的成长股均受到压制。
2. 乐观情形二——如果利率见顶并回落，则市场重塑“增长溢价”，风格将切换至中盘股。
DDM模型中分母端贴现率下降，使未来“增长溢价”的贴现价值上升，从历史统计来看，利率下行时期市场风格将更青睐高增长的中小盘股，使A股市场风格出现切换。
但与历史经验有所不同的是，当十九大提出供给侧改革将以“供给体系质的提升”作为主攻方向，我们认为行业集中度上升、货币政策与宏观审慎双支柱、机构投资者占比上升的趋势将深刻影响A股运行框架，小变大蛇吞象逆袭难度大大提升。
因此在小盘股业绩估值仍不匹配的情况下，A股风格难有大的切换，我们预计市值200亿-700亿的中盘股将受益' target='_blank' >于利率见顶回落带来的“增长溢价”重塑。
历史上利率下行时期高成长、大金融与消费相对受益。而如果未来利率下行也并非由于经济衰退引发，而主要由于监管边际缓和（借鉴下表第五轮区间），则消费的“防御”功能趋弱，成长的“进攻”属性增强——历史上五次利率下行期的受益行业有三类，第一是TMT、军工等高估值的成长型行业，受益于未来“增长溢价”的贴现价值提升；第二是地产和银行等对流动性较为敏感、低估值的大金融；第三是防御品种消费股，下表2中前四轮利率下行伴随着经济滞胀、衰退带来的通缩，同期A股市场出现下跌，熊市中消费板块的防御优势凸显。而18年名义GDP失速下滑经济转向通缩的概率不大，因此一旦金融去杠杆节奏有所缓和使利率下行，则可以着重借鉴13年底以来的利率下行期（经济走平、监管放松，下表2用红色边框标注），彼时成长股的“进攻属性”会更为受益。
3. 中性情形三——我们对18年利率走势的推演介于上述两种“情景假设”之间，中性偏乐观，利率一季度高位震荡，二季度前后出现温和回落。
DDM模型分母端的贴现率下降将使“增长因子”放大，业绩更具优势而估值仍在回落的“中盘股”将重塑“增长溢价”。中期受制于' 美国加息周期约束下的“锚”，短期受制于监管难松及通胀回升的影响，我们预计一季度利率仍在高位震荡。而结合货币政策和宏观审慎政策双支柱框架来判断利率，几个温和的信号或促成利率在二季度温和放缓——
（1）根据猪价与油价两个核心假设测算，18年的通胀趋势相对温和，既不会对货币政策造成约束、也不会持续推升利率，且高点出现在一季度；
（2）若根据征求意见稿，19年中资管新规将正式实施，金融机构至少需要1年过渡期，相应配套细则有望在18Q1完成落地；
（3）目前对美联储明年的' 加息节奏的一致预期是3次，3月美联储大概率完成18年第一次加息。
如果利率高位震荡后小幅下行，则超出悲观投资者预期，使市场重回“市值因子/增长因子”并重占优的策略，“增长溢价”有所上升，而利率的温和下行幅度很难使风格骤然切换至高估值的“小盘股”，目前最具备“增长溢价”的200亿-700亿市值中盘股有望取得最显著超额收益。需要指出的是：部分投资者所期待的“春季躁动”需要利率下行配合，条件是一季度金融监管细则落地比市场预期的更缓和。
4. 行业及个股配置：利率高位震荡，参考情景假设一配置景气度有望超预期、持仓较轻的消费股（零售）；二季度利率温和回落，参考情景假设二配置“增长溢价”明确的“广·策中盘50”，以及流动性敏感、估值较低的金融地产。一季度利率若延续高位震荡，从前文的情形一推导消费将更占优，但需要关注消费板块内部的结构分化，机构仓位较轻的消费股占优——在通胀上行与技术创新对新零售业态的变革下，ROE与（ROIC-WACC）同步改善超过一年、机构配置历史低位的零售行业将重新被关注。二季度利率出现温和回落，参考情景假设二将配置兼具市值因子与增长因子的中盘股，广发策略联合各行业筛选出的“广·策中盘50”将重塑“增长溢价”，此外还可以关注对流动性敏感、业绩与估值匹配度高、但机构配置历史低位的金融与地产龙头公司。
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