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不同利率情景下A股该如何配置?顺水鱼财经

核心摘要: 本文作者广发策略研究戴康、郑恺,授权华尔街见闻发表,原文标题《不同利率情景该如何配置?》,内容有删减。 本周值得关注的变化有:1、11月份,全国规模以上工业增加值单月同比增长6.1%,累计同比增长6.6%,增速均较前值有所回落。2、11月新增人民币贷款1.12万亿元,新增社会融资规模1.6万亿元,均高于市场预期。3、本周工业品价格稳中有涨,其中,华东地区水泥均价环比大涨4.05%至532.86元。4、本周两融余额10226.3亿元,较上周上涨0
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本文作者广发策略研究戴康、郑恺,授权华尔街见闻发表,原文标题《不同利率情景该如何配置?》,内容有删减。

本周值得关注的变化有:1、11月份,全国规模以上工业增加值单月同比增长6.1%,累计同比增长6.6%,增速均较前值有所回落。2、11月新增人民币贷款1.12万亿元,新增社会融资规模1.6万亿元,均高于市场预期。3、本周工业品价格稳中有涨,其中,华东地区水泥均价环比大涨4.05%至532.86元。4、本周两融余额10226.3亿元,较上周上涨0.88%;A股' 大小非净减持2.37亿元。

我们已于本周发布了18年A股策略展望《击水“中”流,以“质”为楫》,核心观点认为18年流动性维持中性决定了A股仍为结构性' 行情,而二季度前后利率走势或将趋于缓和,将使市场重新重视“增长因子”,带动目前' 业绩具备增长优势、而估值仍在下行的“中盘股”重塑“增长溢价”。

根据近期和市场的交流,投资者对于明年盈利回落的态势分歧不大,而对明年利率走势仍存在较大分歧,也比较关注不同利率趋势下的A股风格和行业布局思路有何不同,我们将具体讨论这一话题。

利率在低位区间上行对A股有利,高位区间上行对A股形成压制。

当前利率上行已至3.8%-4%的敏感区间,未来走势将成为A股市场的核心影响因素。

历史上当利率在低位上升时,经济复苏和盈利改善的预期主导市场,DDM分子端修复对A股市场较为有利;而当利率上行至3.8%的高位区间再继续上行时,不仅会对经济增长逐渐产生影响,更会对' 股票 估值水平形成更显著抑制,DDM分母端贴现率的负面效应逐步超过对盈利的正面效应,对A股市场造成向下压力(下图1)。

当前利率已上行至3.8%-4%的高位区域,因此未来的走势是A股市场当前的核心变量。

17年影响利率上行超预期的两个因素是GDP增长强劲超预期、以及金融杠杆推进力度超预期,而18年GDP小幅回落,通胀可控,因此货币政策及宏观审慎双支柱成为未来利率判断的重要依据,我们下文基于此做出三种情景假设。

1. 悲观情形一——如果<a href=金融去杠杆超预期或者通胀超预期上行,则利率易上难下,将对A股形成负面影响,A股以防御为主,市场风格将依然“以龙为首”,追寻“确定性溢价”。" align=middle src="http://wpimg.wallstcn.com/85c99c87-9ccc-43f5-8474-317e57e2ed1e">

1. 悲观情形一——如果金融杠杆超预期或者通胀超预期上行,则利率易上难下,将对A股形成负面影响,A股以防御为主,市场风格将依然“以龙为首”,追寻“确定性溢价”。

14年以来,市场的风格主要由流动性主导,体现在利率与' 大盘/小盘的风格指数高度正相关,如果利率仍在高位继续抬升,市场风格将延续17年的走向,高贴现率使企业未来“增长溢价”的贴现值下降,而投资者更青睐具有“确定性溢价”的大盘龙头股,风格延续偏“大”。

历史上利率上行期周期股和消费股受益。但如果未来利率的上行不再由经济增长所驱动,而主要是由严金融监管超预期导致,则可以着重借鉴13年下半年“钱荒”时期的经验(表1用红色边框标注),这时周期股受益经济复苏的逻辑不再,而消费板块的超额收益更为凸显。但由于市场下行风险加大,需要综合当前机构仓位与景气趋势筛选行业,宜配置景气度有望超预期而机构仓位较轻的消费细分行业。

从历史经验来看,利率上行时最为受益的行业是涨价周期品与消费,周期品受益于经济由复苏到过热带来的业绩改善(17年也是如此),消费品受益于通胀预期升温下的稳定增长,而除了13年业绩升/监管松的成长股行情外,其他利率上行时期对估值水平高的成长股均受到压制。

2. 乐观情形二——如果<a href=利率见顶并回落,则市场重塑“增长溢价”,风格将切换至中盘股。" align=middle src="http://wpimg.wallstcn.com/6a883ac9-9c4c-4cfe-a084-2b00b3798d62">

2. 乐观情形二——如果利率见顶并回落,则市场重塑“增长溢价”,风格将切换至中盘股。

DDM模型中分母端贴现率下降,使未来“增长溢价”的贴现价值上升,从历史统计来看,利率下行时期市场风格将更青睐高增长的中小盘股,使A股市场风格出现切换。

但与历史经验有所不同的是,当十九大提出供给侧改革将以“供给体系质的提升”作为主攻方向,我们认为行业集中度上升、货币政策与宏观审慎双支柱、机构投资者占比上升的趋势将深刻影响A股运行框架,小变大蛇吞象逆袭难度大大提升。

因此在小盘股业绩估值仍不匹配的情况下,A股风格难有大的切换,我们预计市值200亿-700亿的中盘股将受益' target='_blank' >于利率见顶回落带来的“增长溢价”重塑。

历史上<a利率下行时期高成长、大金融与消费相对受益。而如果未来利率下行也并非由于经济衰退引发,而主要由于监管边际缓和(借鉴下表第五轮区间),则消费的“防御”功能趋弱,成长的“进攻”属性增强——历史上五次利率下行期的受益行业有三类,第一是TMT、军工等高估值的成长型行业,受益于未来“增长溢价”的贴现价值提升;第二是地产和银行等对流动性较为敏感、低估值的大金融;第三是防御品种消费股,下表2中前四轮利率下行伴随着经济滞胀、衰退带来的通缩,同期A股市场出现下跌,熊市中消费板块的防御优势凸显。而18年名义GDP失速下滑经济转向通缩的概率不大,因此一旦金融杠杆节奏有所缓和使利率下行,则可以着重借鉴13年底以来的利率下行期(经济走平、监管放松,下表2用红色边框标注),彼时成长股的“进攻属性”会更为受益。 align=middle src="http://wpimg.wallstcn.com/f1a64533-8bd7-45bd-ae33-17c8d63c6c6b">

历史上利率下行时期高成长、大金融与消费相对受益。而如果未来利率下行也并非由于经济衰退引发,而主要由于监管边际缓和(借鉴下表第五轮区间),则消费的“防御”功能趋弱,成长的“进攻”属性增强——历史上五次利率下行期的受益行业有三类,第一是TMT、军工等高估值的成长型行业,受益于未来“增长溢价”的贴现价值提升;第二是地产和银行等对流动性较为敏感、低估值的大金融;第三是防御品种消费股,下表2中前四轮利率下行伴随着经济滞胀、衰退带来的通缩,同期A股市场出现下跌,熊市中消费板块的防御优势凸显。而18年名义GDP失速下滑经济转向通缩的概率不大,因此一旦金融杠杆节奏有所缓和使利率下行,则可以着重借鉴13年底以来的利率下行期(经济走平、监管放松,下表2用红色边框标注),彼时成长股的“进攻属性”会更为受益。

3. 中性情形三——我们对18年<a href=利率走势的推演介于上述两种“情景假设”之间,中性偏乐观,利率一季度高位震荡,二季度前后出现温和回落。" align=middle src="http://wpimg.wallstcn.com/56183ce7-0852-4a40-a1ae-1ce83528da74">

3. 中性情形三——我们对18年利率走势的推演介于上述两种“情景假设”之间,中性偏乐观,利率一季度高位震荡,二季度前后出现温和回落。

DDM模型分母端的贴现率下降将使“增长因子”放大,业绩更具优势而估值仍在回落的“中盘股”将重塑“增长溢价”。中期受制于' 美国加息周期约束下的“锚”,短期受制于监管难松及通胀回升的影响,我们预计一季度利率仍在高位震荡。而结合货币政策和宏观审慎政策双支柱框架来判断利率,几个温和的信号或促成利率在二季度温和放缓——

(1)根据猪价与油价两个核心假设测算,18年的通胀趋势相对温和,既不会对货币政策造成约束、也不会持续推升利率,且高点出现在一季度;

(2)若根据征求意见稿,19年中资管新规将正式实施,金融机构至少需要1年过渡期,相应配套细则有望在18Q1完成落地;

(3)目前对美联储明年的' 加息节奏的一致预期是3次,3月美联储大概率完成18年第一次加息

如果利率高位震荡后小幅下行,则超出悲观投资者预期,使市场重回“市值因子/增长因子”并重占优的策略,“增长溢价”有所上升,而利率的温和下行幅度很难使风格骤然切换至高估值的“小盘股”,目前最具备“增长溢价”的200亿-700亿市值中盘股有望取得最显著超额收益。需要指出的是:部分投资者所期待的“春季躁动”需要利率下行配合,条件是一季度金融监管细则落地比市场预期的更缓和。

4. 行业及个股配置:<a href=利率高位震荡,参考情景假设一配置景气度有望超预期、持仓较轻的消费股(零售);二季度利率温和回落,参考情景假设二配置“增长溢价”明确的“广·策中盘50”,以及流动性敏感、估值较低的金融地产。一季度利率若延续高位震荡,从前文的情形一推导消费将更占优,但需要关注消费板块内部的结构分化,机构仓位较轻的消费股占优——在通胀上行与技术创新对新零售业态的变革下,ROE与(ROIC-WACC)同步改善超过一年、机构配置历史低位的零售行业将重新被关注。二季度利率出现温和回落,参考情景假设二将配置兼具市值因子与增长因子的中盘股,广发策略联合各行业筛选出的“广·策中盘50”将重塑“增长溢价”,此外还可以关注对流动性敏感、业绩与估值匹配度高、但机构配置历史低位的金融与地产龙头公司。" align=middle src="http://wpimg.wallstcn.com/b407cb9c-590e-4c9b-855e-2a6698423621">

4. 行业及个股配置:利率高位震荡,参考情景假设一配置景气度有望超预期、持仓较轻的消费股(零售);二季度利率温和回落,参考情景假设二配置“增长溢价”明确的“广·策中盘50”,以及流动性敏感、估值较低的金融地产。一季度利率若延续高位震荡,从前文的情形一推导消费将更占优,但需要关注消费板块内部的结构分化,机构仓位较轻的消费股占优——在通胀上行与技术创新对新零售业态的变革下,ROE与(ROIC-WACC)同步改善超过一年、机构配置历史低位的零售行业将重新被关注。二季度利率出现温和回落,参考情景假设二将配置兼具市值因子与增长因子的中盘股,广发策略联合各行业筛选出的“广·策中盘50”将重塑“增长溢价”,此外还可以关注对流动性敏感、业绩与估值匹配度高、但机构配置历史低位的金融与地产龙头公司。

不同<a利率情景下A股该如何配置? align=middle src="http://wpimg.wallstcn.com/2f875634-6b3a-4f7b-a459-4aa9799c20d3"> (责任编辑:何一华 HN110)
和讯网今天刊登了《不同利率情景下A股该如何配置? 》一文,关于此事的更多报道,请在和讯财经客户端上阅读。
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