2018年信用债投资策略报告：投资者宜防守为主，以逸待劳顺水鱼财经

本文选自“' target='_blank' >中信建投证券' 研究报告”，原标题《以逸待劳 ——2018 年信用债' 投资策略报告》。

和讯网消息 中信建投证券发表研究报告指出，监管推进以及可能的货币政策边际略松可能会扭转今年盛行的高票息策略；周期的缓慢弱化以及监管推进，会对弱资质主体的经营和筹资现金流形成挤压。兵法有云：“以近待远，以佚待劳，以饱待饥，此治力者也”，面对明年风险偏好下移以及风险加大的信用债市场，投资者宜防守为主，以逸待劳。

基本面趋弱，违约风险升

经济转弱带来的经营现金流恶化叠加金融去杠杆带来的筹资现金流紧张，2018年整体违约风险可能会超过今年。但经过本轮复苏以及供给侧改革，过去风险较大的过剩行业资产负债表修复比较明显，再加上国家对于信用风险的重视，2018年债券违约仍在可控范围内，出现' target='_blank' >东北特钢和铁物资那样恶劣的违约事件的可能性不大。

强监管继续，低利差恐失

今年杠杆失效配合委外成本刚性导致评级利差和期限利差被压至历史低位。未来资管新规将逐步打破原有的信用债需求结构，相对提高市场对于高等级短久期信用债的需求度，这势必会对当前偏低的评级利差和期限利差形成较大的冲击。主要逻辑在于资管产品由预期收益率型向净值型转变会一方面会改变赚利差的盈利模式，' 券商资管等不再有负债成本压力，资产配置的灵活性提高，另一方面券商资管要应对净值型产品更大的赎回压力会增配波动较小，流动性较好的短久期高评级债券。

供需双趋弱，静待转折点

今年信用债利率走高是供需双弱，但信用债需求下滑更严重的结果。企业债券融资需求受到贷款债券替代效应的影响，需求有所下降，但由于金融监管债券投资需求下降更多，于是出现融资规模下降，融资利率上升的局面。明年信用债供需双弱的格局仍将延续，但随着监管冲击的缓释，实体融资需求的继续下降，供需关系可能逆转。

防御也乐观，坚持大而美

监管大年叠加周期转弱，信用债整体谨慎；长久期低评级风险更大，短久期高评级未来有望获得更大的配置需求。本轮金融监管第一阶段主要是通过货币政策打击债市质押回购杠杆，以及遏制银行理财尤其是同业理财规模。 而央行主导发布的资管产品统一管理《指导意见》则意味着金融监管进入第二阶段，此阶段主要是监管体系的重塑，制度上限制资管产品的杠杆率、会计计量模式、 久期和流动性等。这将对当前的高票息策略形成较大的打击，会相对提升对于短久期高评级债券的市场需求。同时周期转弱会恶化企业的经营现金流，监管收紧会恶化企业的筹资现金流，尤其是低资质企业，如此会导致违约风险增加。 而财政部等部委对于地方债务的规范也会使得城投债信仰更加向核心圈层集聚。

较低的评级利差期限利差意味着持短防御的成本较低。当前不同期限，不同评级的中短票收益率历史分位数基本均已达到 70%之上，虽然高评级，短久期分位数更高，但各个历史分位数差距不大，这主要是因为同期限的国债收益率历史分位数已经上升到 80%以上。信用利差分化则非常明显， 高评级和短久期有更加明显的利差保护，例如 1 年期 AAA 中短票信用利差分位数高达 76.76%，但 5 年期 AA-中短票信用利差分位数则只有21.79%，这显示了当前持短防御的成本相对较低。

虽然明年信用债市场面临监管加强以及违约增加的不利影响，但是当前信用债收益率已经处于历史高位，尤其是高等级短久期债券历史分位数更高，同时高等级短久期债券信用利差保护也相对更加充分。以 AAA 级 1年期中短票为例，其收益率目前已经超过 5%，处于 90%的历史分位数，超过一年期贷款基准利率 70BP，即较一年期贷款基准利率上浮 16%，同时信用利差历史分位数也达到 73%，收益率上行的空间已经不是太大，即便是持有到期全年也有 5%的收益，因此整体来看明年债券市场显然要比今年好做，但也要警惕低评级长久期债券收益率进一步上行的风险。

  供给侧产业，高大上城投

城投更重核心平台。 今年以来是城投债遭遇 43 号文发布以来的最为严厉督察。一系列举措都显示，对于地方政府的债务监管和控制在不断加码，对于堵偏门的态度非常明确。从去年以来的债务置换和今年以来的问责地方政府违规举债和债务置换的推进细节来看，我们认为其控制债务边界的政策目标摆在首位，降低存量债务成本摆在第二位。在这个推断下，结合我国近年来处理银行不良、' 房地产泡沫的一贯思路， 我们判断对与风险的处置思路一般仍采取压而不破的操作。具体落脚到地方债务问题的解决上，控制债务边界、剥离非平台债务、整合平台、剥离非核心平台是一条可行的路径。那么， 对边缘化，整理未成形平台、类平台确形成再融资压力，行政层级下沉、边缘化城投估值面临较大调整风险。但同时我们也看到，近期对于地方债务处置释放的诸多积极信号，比如地方债续发有望放开、土地储备专项债及收费公路专项债的发行探讨进入视野都给地方债务的化解广开正门。 级次靠上和我们反复提及的一二圈层主流城投平台受益于此，在目前地方政府事权财权划分不发生根本转变的背景下，这些平台的项目和资金的连续性还将持续。基于城投还将加剧分化的判断，投资城投债策略上：第一、降低风险偏好，向高行政级别和主流城投平台收缩；第二、优选国家政策重点鼓励的，有财政和金融政策重点支持的募投项目，如棚户区改造、扶贫、重大水利工程、地下管廊等募投项目的债券，这些方向都有财政补贴或贴息，在金融政策上也有银行信贷优惠、政策性银行专项贷款等；第三以省为单位的区域利差有待挖掘，' 一带一路逻辑下的基建增长拉动、扶贫惠民生等逻辑依然适用，尤其是经济相对落后地区的省级及重点地市级平台可能在调整中错杀，建议关注机会。我们对于城投平台尤其是反复提及的主流城投平台债务偿付保持乐观。

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从产业债的行业配置角度看，建议关注供给侧改革、行业集中度提升、景气+供需改善等主线，从发行主体上看，建议关注大而美企业，优选在资金、品牌、技术、规模等方面具备优势的行业及细分龙头，具体看：

第一， 关注受益于供给侧改革成果夯实的行业，比如钢铁、煤炭、有色等龙头企业。 原因在于去产能降杠杆的主线仍将推进，在需求平滑回落、供给侧收缩下， 钢铁、煤炭等周期品价格中枢仍有一定支撑（价格会有所回落）， 盈利依然有一定支撑；同时， 近期可以看到国务院强调要继续推动国企降杠杆、 减负债， 降杠杆的推进将继续改善这些企业的资质。

第二，对于中游行业，建议关注电力（火电）、 化工（农药、化纤等）、交运机械（轨交设备） 等领域。 电力方面，在今年动力煤价格大幅回升情况下，火电企业净资产收益率下降和毛利下降拖累整体盈利能力， 11 月发改委发布《国家发展改革委关于全面深化价格机制改革的意见》，提出“扩大市场形成发电、售电价格的范围，加快推进电力市场交易，完善电力市场交易价格规则，健全煤电价格联动机制”，预计在煤电联动机制下，明年电价有上调预期，叠加煤价回落，火电企业' 业绩将改善。 化纤方面，在石油和 PX 价格支撑下（欧美复苏进程、减产协议执行和地缘风险对当前油价区间仍有支撑），下游 PTA—涤纶涨价动力仍在，尤其是下游的 PTA-涤纶库存处于低位，供给不足，所以涨价的传导可能会比较顺畅，叠加上游 PX 供给逐步释放，下游的 PTA-涤纶的议价能力提升， PTA-涤纶链企业的盈利或改善。 农药方面， 4 季度到明年一季度需求旺季，而供给端受环保影响收紧，价格有支撑，草铵膦价格短期有望平稳向上。在技术壁垒和环保壁垒下，龙头公司将受益。 交运方面（轨交设备），建议关注铁路十三五规划对轨迹投资需求的提振， 近期国家发改委发布《铁路“十三五”发展规划》，其中提出全国铁路网基本覆盖城区常住人口 20 万以上城市， 高速铁路网覆盖 80%以上的大城市，动车组列车承担旅客运量比重达到 65%。货运方面铁水、铁公、铁空等多式联运比重大幅提升。 同时还将大力推进轨交装备升级，这意味着 2018 年开始高铁/普铁竣工里程将提高，叠加国家对高端制造业的政策支持，轨交设备的需求将受提振，在高毛利下相关企业收入和利润将受益。

第三，对于房地产行业，地产融资政策是一项重要约束， 分化格局还会延续。明年在房地产小周期有所回落以及房企融资偏紧的环境下，明年房企加杠杆的速度将放缓，其中，部分中小房企将同时受到外部融资渠道受限、融资成本抬升以及销售回款压力增大的不利影响，资金面压力渐显。而融资优势大、销售回款快、 现金流压力小的龙头房企，抗风险能力仍较强。

第四， 预计明年通胀或呈温和回升态势，弱周期消费品受益于价格回升，关注白酒、 家电等行业。 对于家电，白电龙头企业产业链优势仍在强化，市场份额和品牌优势逐步显现，在国内渠道保持良性和外销稳定的情况下，白电龙头盈利能力有望继续好于行业平均。 对于白酒，近期不少酒企相继对旗下核心产品进行提价，提价反应了今年各企业年度计划已基本完成，叠加次高端产品市场的旺盛需求，预计次高端白酒空间将打开，相关企业经营收入仍将受益。

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