最佳A股策略师：2018年相比2017年的同和不同顺水鱼财经

本文作者' 海通证券(' 600837,' 股吧)荀玉根、李影，节选自' 研究报告《18年相比17年的同和不同》

2018 年过去 3 周了， A 股整体表现良好，结构分化仍明显。 最近 1-2 周，很多投资者的感受是市场又是冰火两重天，结构的分化跟 17 年很像。《新时代，新牛市——2018年 A 股' 投资策略-20171209》 中我们对 18 年' 行情做过分析，《备战春季躁动-20171224》也对年初行情做过展望。 本文结合近期市场特表现，再对比分析一下 18 年相比 17 年的同与不同。

趋势特征：都是上涨，扰动变量不同

市场上涨逻辑相同： 企业盈利持续增长、 机构增量资金入场。2016 年 1 月底上证综指 2638 点时我们就提出熊市结束，市场步入类似春天的震荡市， 盈利增长推动市场中枢震荡抬升。 2017 年沪深 300 涨 22%、 上证综指涨 6.6%， 均源于盈利驱动， 2017Q3全部 A 股净利润累计同比 18.3%。《' 业绩为王，谁会更强？ ——2018 年企业盈利展望 -20171229》中我们分析预测 2017/2018 年全部 A 股净利同比为 17.5%/13.5%，对应ROE 分别为 10.3%/11%，虽然由于基数原因， 2018 年净利同比增速略回落，但 A 股ROE 仍继续回升。 2016 年年中以来企业盈利中期向上的趋势延续， 中国已经步入经济平盈利上的新时代， 企业盈利好于宏观经济主要源于：产业结构优化、行业集中度提高、企业国际化加快，详见《为' target='_blank' >何新时代经济平盈利上？ ——借鉴日本 1970-80 年代-20171027》。

此外， 机构资金占比上升的趋势延续。 2014 年至今 A 股自由流通市值结构中， 剔除一般法人，散户占比从 15 年 6 月的高点 66.98%下降到 17 年 9 月的 60.8%，其他机构投资者合计占比从 14 年 6 月的 33.02%上升到 17 年 9 月的 39.2%。《略有增量，外资和' 保险是' 主力-20180110》中我们分析过， 16 年 1 月底-17 年整体是存量博弈的震荡市。 17 年资金净流入 223 亿，预计 18 年资金净流入为 3300 亿，其中流入较大的单项是外资 3000 亿、保险 2900 亿、公募基金 1000 亿。结构上，机构资金占比继续上升。 截止 2018/01/18， 1 月份陆港通北上资金日均流入额达 20.6 亿，创 2017 年以来新高。

市场扰动变量不同： 17 年是金融监管， 18 年警惕通胀超预期和海外波动。回顾 17年 4-5 月、 17 年 11-12 月的两次市场回调， 均源于金融监管趋严引发资金面趋紧，进而引致市场回调。 17 年底 18 年初我们各类报告在分析展望 18 年股市时，金融监管是最受关注的风险点之一。 回顾一年前， 人民币汇率贬值曾是各类报告分析最多的 17 年股市风险点。 我们认为，金融监管虽然是 18 年的重要背景，但不一定成为市场的风险点。

对股市而言，风险分为暴露的风险和隐藏的风险，真正值得担心的是后者。 2017年 12 月 18 日至 20 日中央经济工作会议确定，“按照党的十九大的要求，今后 3 年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和' 房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处臵，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。”管理层已经高度重视并且在防范金融风险了， 这个风险可能不用太担忧了。

2018 年，我们认为市场的扰动变量将为通胀超预期和海外市场波动。 通胀' 数据会决定未来的货币政策走向， 根据万得一致预期数据， 2018 年全年 CPI 为 2.4%，其中 18 年 1-3 月 CPI 当月同比分别为 1.5%、 3.1%、 2.9%，而历史上 CPI 同比处于 2.5-3%是个值得警惕的区间，超过 3%可能会引起央行' 加息。 此外， 2016 年 8 月沪港通、深港通全面放开以来，A 股与' 港股、' 美股的联动性更强， 2012 年初到 16 年 8 月沪深 300 和标普 500、沪深300 和' 恒生指数的相关系数为 0.60、 0.49， 16 年 8 月至今为 0.92、 0.95。 美股已经走牛 9 年， 关注地缘政治等各种因素的干扰。

结构特征：都偏价值，领头行业不同

风格特征相同：价值股更强，源于投资者更追求盈利的确定性。回顾 2018 年至今主要指数表现，上证 50 涨 9.8%，沪深 300 涨 7.4%，而' 中小板指涨 1.4%，' 创业板指跌-1.0%， 价值风格占优， 整体上延续了 2017 年的特征。在《白马股会重现 2014 年马失前蹄吗？ -20180101》中，我们就提出“14 年初白马股集体下跌源于基本面变差、替代品出现、公募持仓太集中后调仓。这次不同之处是：消费白马基本面并未恶化、替代品暂未出现、代表增量资金的外资偏爱消费。 全年价值龙头携手成长龙头，上半年偏价值尤其是金融。 ”

1 月 17 日市场也曾出现单日的风格逆转， 上证 50 盘中最大涨幅 2.26%，而后下跌，当日涨幅收于 0.40%，创业板指盘中最大跌幅 1.85%，而后上行，当日涨幅收于 0.72%，上证 50、创业板指单日振幅达 2.38%、 3.03%。但是，单日风格逆转并非风格切换的标志。我们以上证 50 or 创业板指当日振幅 3%，且当日最大涨幅 1% 最大跌幅

0.3%为标准定义单日风格逆转，统计发现 2012 年以来每年大约出现 3-6 次风格逆转（15 年股市异常波动除外）， 以上证 50/创业板指跟踪风格趋势，发现单日风格逆转往往出现在风格持续过程中，而非风格切换标志。

在《价值龙头携手成长龙头 ——论 2018 年市场风格 20171219》 中我们分析过，市场价值风格走强本质还是源于投资者追求盈利的确定性， 价值股和成长股的盈利趋势分化决定风格切换。 展望 18 年价值龙头携手成长龙头，上半年整体偏价值。前者代表上证 50 的 PE（TTM）为 12.8 倍、预计 18 年净利同比 12%， 对应 18 年 PEG 为 1.1，后者代表中证 500 分别为 28.9 倍、25%、 1.2。

领涨行业不同： 17 年消费白马走强， 18 年金融股更佳。从中信一级行业看， 17 年涨幅居前的行业分别为食品饮料（54.6%）、家电（44.9%），而 18 年以来涨幅居前的行业分别为房地产（13.9%）、银行（10.9%）、非银行金融（9.0%），虽然这两年均是价值风格走强，但是领头行业各不相同，自 18 年初以来金融比消费走势更强劲。 展望 2018年， 我们认为业绩靓丽的价值股依旧走强，领头行业将转换为金融，

这是因为：

一是金融的盈利趋势向好。在《业绩为王，谁会更强？ ——2018 年企业盈利展望-20171229》中，我们推算银行 17/18 年净利同比为 5%/10%，保险为 10%/45%，' 券商为-8%/3%，业绩均进一步改善。

二是目前金融估值修复不充分。 银行目前 PB（MRQ） 1.1 倍，处于 2005 年以来估值从低到高的 33%分位，四大国有行 2017 年 PB 仅 1 倍左右， ROE（TTM） 13-14%， 而' 美国龙头银行均值分别为 1.33、 8.8%。 券商目前 PB（MRQ） 1.8倍， 处于 2005 年以来估值从低到高的 15%分位。

三是目前机构低配金融股。 基金 17Q3' 季报重仓股中银行占比 7.1%，较 A股自由流通市值占比低配 1.4 个百分点，较沪深 300自由流通市值占比低配 10.1 个百分点。重仓股中券商占比 1.4%，较 A 股自由流通市值占比低配 3.3 个百分点，较沪深 300 自由流通市值占比低配 8.7 个百分点。重仓股中保险占比 5.3%，较 A 股自由流通市值占比超配 2.0 个百分点，较沪深 300 自由流通市值占比低配 2.0 个百分点。

应对策略： 顺应趋势

中期继续乐观，短期理性参与躁动行情。展望 2018 全年， 我们维持《新时代，新牛市——2018 年 A 股投资策略-20171209》 观点“上证综指 2638 点时我们提出熊市结束进入类似春天的震荡市。展望 18 年，市场有望从春末走向夏初，即慢牛初期。新时代的新牛市三个特征：一是盈利回升源于结构，更持久；二是机构资金占比提高，更平缓；三是中国自主品牌崛起，龙头化。”短期而言，《备战春季躁动-20171224》提出基本面空窗期和年初利率回落背景下春季躁动行情可期， 2017 年 12 月 28 日以来上证综指上涨 6.5%， 躁动行情如约而至。

回顾历史，春季躁动行情常常出现，原因是年初基本面数据处于空窗期、 资金利率季节性回落， 且投资者在年初一般风险偏好较高。 这次躁动行情的盘面特征跟以往也一样，即板块轮动较快， 只是这次轮涨的板块集中在权重股领域。 2005 年以来（剔除 06、 07、 15 年牛市）每一年春季躁动平均持续 58 天，对应 36 个工作日，短的时候持续约 20 天，长的时候约两至三个月，平均上涨 14%，涨幅一般为 8%到 15%。春季躁动结束后的下跌平均持续 47 天，对应 33 个工作日，短的时候持续 10 天左右，长的时候大约两个月，平均下跌 14%，跌幅一般为 5%到 20%，躁动行情结束多源于政策面微变。 经历一定幅度上涨后，市场仍可能出现反复， 2018年政策方面仍受金融监管主基调影响、同时预期春季 CPI 较高叠加春节前期利率一般上行， 2 月份资金面可能再次偏紧。 等市场的向上走势会更扎实。

以价值股正守， 以主题股侧攻。《新时代，新牛市——2018 年 A 股投资策略-20171209》 我们提出“风格上价值龙头携手成长龙头，价值龙头' 中金融性价比更优、消费白马有配臵意义，成长龙头如先进制造、新兴消费。” 我们仍维持前期判断， 上半年整体偏价值，最看好金融，消费白马做配臵。 近期金融股涨幅较大，尤其是银行股涨的比较快， 短期如果出现一些回撤很正常， 中期仍然看好， 金融尤其是银行，盈利趋势向上、估值低、基金配臵低，性价比仍很好，外资是 18 年最大的增量资金， 6 月 A 股将纳入 MSCI， 金融的配臵需求大。此外， 政策主题重视地产，事件主题重视通胀。

2018年的地产政策更严还是更松， 市场有分歧，大的面上目前很难有一个统一的结论， 但差异化调控带来了结构性的微妙变化， 政策结构性略暖的躁动预期至少短期难以证伪。目前地产板块低估低配优势明显。我们在《降温与一号文望激发通胀主题-20180111》 提出“近期天气恶化' 农产品(' 000061,' 股吧)已经开始涨价，且一号文待发，通胀主题望被激发。 ” 农产品批发价格 200 指数自 17 年 12 月下旬 102.31 上涨至 18 年 1 月 19 日 106.3。 此外， 每年 1 月中下旬是中央一号文发布时间，自 2004 年开始连续十四年中央一号文以“三农”为主题。 着眼 2018 年，我们维持《价值龙头携手成长龙头——论 2018 年市场风格-20171219》观点， 价值龙头如上证 50、 中证 100，成长龙头如中证 500、 中小板指。