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来源：微信公众号“荀玉根-策略研究”
核心结论：目前' 行情对比14年底：形似。' 金融地产领涨，成交占比大幅上升，这是牛市初期的确认信号，填平估值洼地。新发公募基金规模放量验证投资者情绪渐变。神不同：14年中-15年中的牛市源于宏微观流动性宽松，新时代新牛市源于企业盈利增长及机构资金入场，趋势更平缓、时间更持久。维持全年乐观，短期躁动上涨后仍可能反复，牛市回撤时空小于震荡市，上半年偏价值，金融性价比最高，消费白马可配置。
目前行情和14年底的对比
自17年12月28日以来的A股持续上涨，刚开始板块轮动快，躁动行情的特征明显，随着行情逐步演绎，金融地产领涨的主线越发清晰。金融地产领涨的盘面特征，不禁让人想起14年底的行情，本文就此做一些对比分析。
这轮行情，金融地产领涨的主线越发清晰。17年12月24日《备战春季躁动》我们提出躁动行情，上证综指自12月28日至今上涨8.6%。刚开始板块轮动快，躁动行情的特征明显，随着行情逐步演绎，金融地产领涨趋势越发清晰。12月28日至今地产、银行、非银指数分别上涨16%、13%、9%，且成交量不断放大。我们在17年12月《新时代，新牛市——2018年A股' 投资策略-20171209》、《' 业绩为王，谁会更强？——2018年企业盈利展望-20171229》等多篇报告中就从盈利、估值、机构配置等角度提出，18年上半年最看好金融，尤其是银行。回顾历史，2005年至今，共有16次银行股大涨的时段（行业指数涨幅
15%且跑赢沪深300），其中熊市背景中有3次（05/1-05/4、08/4-08/9、15/8-15/11），震荡市背景中有7次（09/8-09/11、11/1-11/4、12/9-13/2、13/7-13/9、14/3-14/8、16/2-16/12、17/5-17/8），牛市背景中有5次（05/6-05/9、05/11-06/5、06/6-07/1、08/10-09/7、14/10-15/1）。从时点看，A股最近三轮牛市（05/6-07/10、08/10-09/8、14/7-15/6）前期，均出现银行股大涨。
本次金融地产上涨和14年11-12月类似，牛市初期的确认信号。结合市场背景，这次银行股表现更像牛市初期，如05年6月、08年10月、14年11月，牛市初期市场往往先填平估值洼地，形态上更像14年11月，金融地产领涨特征很明显、低估低配优势也突出。14年10月底金融地产率先启动上涨行情，至15年1月初中信非银、银行、地产指数分别上涨122%、72%、46%，同时成交量不断放大，非银+银行+地产占全部A股成交额比重从14年10月底的12%升至15年1月初39%。本轮金融地产也是放量领涨，银行+非银+地产占全部A股成交额比重从12月底11%上升至目前23%。14年底金融地产板块低估低配明显，14年10月底银行、非银PB（LF） 0.8、1.8倍、地产PE（TTM）14倍，14Q3' 基金重仓股中非银、银行、' 保险市值占比分别为6.3%、7.0%、3.7%，估值、持仓均处10年以来低位。本轮金融地产上涨前同样低估低配明显，17年12月底银行、非银PB （LF）1.0、2.2倍、地产PE（TTM）16倍，17Q4基金重仓股中银行、非银、地产市值占比分别为6.6%、7.4%、3.9%，较沪深300分别低配10.3、9.8、1.1个百分点。金融地产的领涨，对市场趋势的信号意义重大，我们之前提出的2018年慢牛初期可能正在逐步确认。资金面也可以验证，18年初和14年底都出现了机构资金加速进场的信号，2014年11月公募基金新发行442亿元，较1-10月月均273亿元明显增长，2018年1月（截至1/23）公募基金新发行667亿元，较2017年月均235亿元明显增长。
14年中-15年中的牛市源于宏微观流动性宽松。《股市，到底挣什么钱——以' 美国80年历史为鉴-20160524》、《谁是主角：资金？盈利？-20170522》等报告中我们分析指出，市场是科学和艺术的结合，从科学看影响市场的三个核心变量分别是盈利、流动性、风险偏好，但从艺术看，在不同阶段三个变量对市场影响的权重不同。2014/07-2015/06的牛市主要受资金面驱动，是经济增长存在较大下行压力，央行连续降息降准以刺激经济增长，货币宽松推动的“水牛”行情。2014年11月22日央行时隔2年后宣布降息0.25个百分点，流动性宽松促使金融、地产板块大涨并带动' 大盘上行，11月24日-28日中信非银、银行、地产、上证综指分别上涨18%、15%、12%、8%。同时监管层也加大鼓励创新，证监会在14年5月、9月分别发布《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》、《关于进一步推进' 期货经营机构创新发展的意见》，11月17日开通沪港通，以两融为代表的杠杆资金加速入场，融资余额从14年10月底6968亿元迅速升至12月底10172亿元，2个月内上涨46%。从行业看杠杆资金抢筹金融、地产明显，11-12月非银、银行、地产融资买入额分别达8887、4257、2195亿元。宏观央行放水叠加微观鼓励创新加速了股市上行速度，14年10月底-15年1月底上证综指、沪深300分别上涨46、49%。
新时代的新牛市源于企业盈利增长，及机构资金入场。我们在2016年1月底上证综指2638点时就提出熊市结束，市场步入类似春天的震荡市，盈利增长推动市场中枢震荡抬升。《新时代，新牛市——2018年A股投资策略-20171209》中提出：展望18年，市场有望从春末走向夏初，即慢牛初期。新时代的新牛市有两大驱动力：一是企业盈利增长。我们预测2017/2018年全部A股净利同比为17.5%/13.5%，对应ROE分别为10.3%/11%。虽基数原因使得18年净利同比增速略回落，但A股ROE仍继续回升。这次企业盈利的增长与05/6-07/10、08/10-09/8的两轮牛市不同，前两次都是经济复苏背景下经济增长加速带动企业盈利增长，这次在新时代背景下，基本面特征是经济增长平、企业盈利上，二者的分化源于：产业结构优化、行业集中度提高、企业收入国际化。二是机构资金不断流入。《略有增量，外资和保险是' 主力-20180110》中我们分析过，16年1月底-17年整体是存量博弈的震荡市。17年A股资金净流入223亿，预计18年资金净流入为3300亿，其中流入较大的单项是外资3000亿、保险2900亿、公募基金1000亿。结构上，机构资金占比继续上升。截止2018/01/26，1月份陆港通北上资金日均流入额达18.7亿，创2017年以来新高。陆港通北上资金18年初以来集中买入行业（净买入额）：家电（441亿）、电子（304亿）、食品饮料（102亿）、银行（79亿）、地产（27亿）。因此，相比14年中-15年中的牛市，这次的牛市趋势更平缓、时间更持久，是个慢牛。
牛市思维面对中期趋势和短期波动。展望2018全年，我们维持《新时代，新牛市——2018年A股投资策略-20171209》观点“上证综指2638点时我们提出熊市结束进入类似春天的震荡市。展望18年，市场有望从春末走向夏初，即慢牛初期。”如果说上证综指2638点时从熊市思维切换到震荡市思维是战略性变化，目前可能需要再次切换思维。因为震荡市和牛市里面市场回撤幅度、时间不同，1997年至今共5轮震荡市，每轮震荡市有4-5次回撤，回撤最大跌幅均值-17%（中位数-17%），每轮回撤平均51个交易日（中位数37天），所以震荡市操作重波段，涨多了会跌，跌幅不小。相比之下牛市回撤频率、幅度、时间都更小，1997年至今共4轮牛市，每轮牛市2-3次回撤，回撤最大跌幅均值-15%（中位数-14%），每轮回撤平均20个交易日（中位数13天）。震荡市环境中除了结构很重要外，需要做一些波段操作，但牛市环境中市场回撤幅度更小、时间更短，我们判断2018年是牛市初期，回撤幅度可能更小。经历一定幅度上涨后，市场仍可能出现反复，一方面临近春节利率一般会上行，2月份资金面可能再次偏紧，另一方面继元旦中东部迎来雨雪降温天气后，近期南方大部分地区再次遭遇降雪降温，Wind一致预期显示18年1-3月CPI当月同比分别为1.5%、3.1%、2.9%。
继续坚守价值股，尤其是金融。最近一周，' 创业板指异动，上涨5.13%，领跑，很多投资者关心风格切换拐点是否已到，我们维持《新时代，新牛市——2018年A股投资策略-20171209》、《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格 - 20171219》等报告观点，“18年价值龙头携手成长龙头，上半年价值占优，价值龙头' 中金融性价比更优、消费白马有配置意义，成长龙头如先进制造、新兴消费。”风格本身源于盈利趋势，及盈利与估值的匹配，观察各指数目前PE（TTM）、预测2017/2018年净利同比，上证50为13倍、12%/11%，中证100为15倍、14%/11%，沪深300为16倍、13%/12%，偏价值风格的指数估值与盈利仍处合理区间，' 中证500为30倍、45%/25%，' 中小板指为42倍、-3%/15%，中小板综指为38倍、25%/27%，创业板综指为49倍、6%/11%，偏成长风格的指数估值与盈利对比仍偏贵，代表成长龙头的中证500更优。此外，风格还需考虑机构行为，2018年尤其是上半年增量资金主要源于外资和保险，尤其是6月A股将纳入MSCI，外资的配置需求大，而纳入MSCI的A股里金融市值占比46%。近期金融股涨幅较大，尤其是银行股涨的比较快，短期如果出现一些回撤很正常，中期仍然看好，金融尤其是银行，盈利趋势向上、估值低、基金配置低，性价比仍很好。我们预测银行17/18年净利同比为5%/10%，保险为10%/45%，' 券商为-8%/3%，最新公布的基金17Q4' 季报显示，基金重仓股中银行市值占比6.6%，较沪深300自由流通市值占比低配10.3个百分点，券商为0.5%、7.8个百分点，是低配最明显的两个行业。风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。
（责任编辑：娄在霞 HN151）和讯网今天刊登了《海通策略:目前行情和14年底对比 形似但神不同 》一文，关于此事的更多报道，请在和讯财经客户端上阅读。
