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本文来自' 兴业证券(' 601377,' 股吧)医药研究团队，原标题《高了VS低了：寻找创新药估值的“锚”-创新药深度报告连载之三》
创新药企估值法
在创新药企业方面，欧美逐渐构建起以Pipeline为核心的估值方法：创新药企业在研重磅品种虽然3-5年看不到对' 业绩有巨大贡献，但一旦产品上市，将带来巨大现金流，因此在研品种上市前3-5年市场就对企业估值进行调整，预期逐渐反映在PE上，这也是PEG方法在创新药企业估值常常失去效力的原因。
创新药Pipeline估值一般分为三个阶段：
第一阶段，PE随着股价波动，随着HCV新药临床预期增高，市场股价上扬，此阶段EPS不会有大变化，但PE随着股价增高；
第二阶段，PE和股价分道扬镳，随着HCV新药上市，销售额放量，带来较大的EPS提升，其幅度大于股价的提升，PE开始下降；
第三阶段，股价随着EPS波动，该阶段出现估值修复，股价随着HCV新药业绩波动，当增长不及预期，股价会出现下跌，一旦业绩改善，股价就会提振。
吉列德：Sovaldi和Harvoni上市成就公司千亿市值
以吉列德科学公司为例，其核心品种Sovaldi和Harvoni的研发进程和实际销售表现来看，两者分别于2013年底和2014年10月获FDA批准上市，两者上市之时吉列德的市值分别约为1100亿和1600亿美元，而到2015年和2016年，两者当年的销售额合计分别高达191亿美元和130亿美元，因此2014年时市场给予按吉列德的市值相当于Sovaldi和Harvoni合计峰值销售额的8倍左右（实际较8倍估值较低，因为2014年公司其它品种如抗HIV系列合计已经有超过100亿美元的销售额）。
安进：爆款品种打造巨头生物技术公司
安进公司于1984年上市，直到1990年开始实现净利润0.04亿美元，PE长期在100倍以上，直到Neulasta上市前，公司业绩并未有太大变化，但在1998-2002年间市值波动上行，原因也是新药带来的预期波动。而2002年Neulasta上市后也符合第二、第三阶段的市值和PE走势特征。
从安进公司核心品种ENBREL和Neulasta的研发进程和实际销售表现来看，两者分别于1998年11月和2002年1月获美国FDA获批上市，上市之时安进的市值分别约为200亿和600亿美元，而到2015年和2016年，两者当年的销售额合计分别高达101亿元和106亿美元，因此2002年时市场给予按安进的市值相当于ENBREL和Neulasta合计峰值销售额的5倍左右（实际较5倍估值较低，因为2002年公司其它品种如NEUPOGEN已经有超过10亿的销售额，且ENBREL和Neulasta的峰值销售额有望超过106亿美元）。
再生元：单品Eylea助推公司市值飞跃
另外再以再生元为例，作为1988年科学家创立并在1991年在纳斯达克上市的一家研发型的公司，公司初期新药品种Brain-derivedneurotrophic factor (BDNF)和Ciliaryneurotrophicfactor (CNTF)在临床实验中遭遇失败，ARCALYST? (Rilonacept) (IL-1 Trap)上市后销售平淡，公司在资本市场的表现也一直不温不火。
直到公司在2003年和合作伙伴共同开发针对VEGFR的治疗湿性老年性黄斑病变的创新药Eylea并于2011年获FDA批准获批上市，公司股价在2010-2015年间上涨超过20倍。
从历史上看，公司市盈率和市销率在2015年和2012年分别达到150倍和33倍的历史高位，充分反映了投资者对于公司重磅创新药产品的认可。再从再生元公司核心品种Eylea的研发进程和实际销售表现来看，Eylea于2011年11月获FDA批准上市（公司拥有EYLEA在美国的市场独占权。拜耳拥有除美国以外的其他国家的市场独占权，在这些国家两个公司均分EYLEA的销售利润，日本除外，在日本再生元制药公司从净销售额提成），当时再生元市值约为50亿美元。上市之后Eylea迅速放量，2016年公司从中获得的销售收入为39.5亿美元（其中美国市场销售额为33亿美元，拜耳的利润分成为6.5亿美元）。
因此保守估计Eylea上市时市场给予再生元的估值相当于Eylea峰值销售额（截至2016年）的约1.3倍（实际较1.3倍估值较低，因为Eylea仍处于较快增长阶段，峰值销售额仍在持续提升）。
武田制药：逆势成长的日本国际化医药龙头
我们再以东亚近邻日本为例，日本在上世纪70年代中期之后，随着经济增速和财政收入的下滑，医保覆盖率的提升和人口老龄化带来的医保支出的压力也逐步增大，控费的压力直接影响到医药工业整体的运行，与我国当前' 医药行业面临的形势极为相似。在日本国内市场传统品种面临医保控费和降价的压力下，一批企业转向“创新+国际化”，武田、大冢、第一三共、卫材、安斯泰来等一批如今日本的国际巨头也都在那时崛起。我们认为中国当下的创新药产业链正在发生着日本80-90年代的故事。
观察武田制药80年代以来的市值和PE走势，也符合Pipeline估值法三个阶段的特征：
第一阶段，也即80年代直到2000年之前，PE随着股价波动，随着me-too新药临床预期增高，市场股价上扬，90年代新药上市但未放量，此阶段EPS不会有大变化，但PE随着股价增高，其中1987 年PE达到高点45倍，这个高点是由于日本牛市、利普安（亮丙瑞林）开始销售及公司高增长等多个因素促进下产生的。80年代后期，日本医保体系逐步从扩容并提高保障水平趋向严格的医保控费，武田的净利润也出现下滑，同时PE回落到1995年仅11倍。1995年-1999年，股价和PE大幅上涨，一方面有' 大盘的因素，也有市场对于创新药估值溢价的因素。
第二阶段，1999年-2008年，此阶段PE和股价分道扬镳，武田制药的股价在这段时间大幅超越板块和大盘，其中2000-2003年' 日经指数和日经医药指数出现下跌，公司股价也出现下跌；随着亮丙瑞林、兰索拉唑、坎地沙坦、吡格列酮等重磅炸弹级新药的不断上市以及放量，EPS大幅提升，EPS提升幅度大于股价的提升，PE开始从' target='_blank' >高峰期约34倍下降。
第三阶段，即2008年之后，该阶段出现PE估值修复，股价随着新药业绩波动，当增长不及预期，股价会出现下跌，一旦业绩改善，股价就会提振。
从雾里看花到拨云见日：寻找Pipeline估值 (NPV)的“锚”？
实际上，创新药上市后更加符合两阶段增长模型。我们随机选取几个创新药大品种上市后的销售曲线，发现第一阶段达到销售峰值S前，一般接近直线增长（国内考虑到市场导入及招标等影响，可能更加接近“S”形曲线），峰值后销售额比较稳定，可以近似看成固定不变。我们假设新药上市后，5年达到峰值，此后稳定销售15年（有可能更长，也有可能被同类品或仿制药替代导致销售下滑，我们可以用20年后的销售额“补贴”中期的销售波动）。综合考虑各种情景假设，可以得出 V（上市的创新药给企业带来的价值）一般小于峰值销售额的5倍。从后文我们针对国内A股部分上市公司在研品种的测算来看，其自由现金流折现后的价值（NPV）基本约为峰值销售额(S)的2倍左右的水平。
附：evaluatePharma于2016年出版的《World Preview 2016, outlook to 2022》报告中对全球制药企业的Pipeline做了一个估值排名：
（责任编辑：娄在霞 HN151）
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