那些年你在A股开过的“房”，如今怎样了？顺水鱼财经

 根据海通证券的测算，国内三大酒店集团：首旅酒店、华住酒店和锦江股份在过去不到一个月的时间里各自完成了超过20%的股价上涨，但市场目前最大的疑惑是，酒店板块在已经告别绝对估值洼地后，到底是否还具备配置价值？配置的核心逻辑什么？

两个客观事实，表明A股酒店整体优于海外

事实1：更高的开店比例。近2年中国酒店集团的净增店比例平均值达两位数：剔除收购并表因素，3大巨头2016-2017年的净增店比例平均值为11%，其中华住、如家、锦江分别为14%、8%和10%；国外酒店集团为6%，其中万豪、希尔顿、洲际分别为7%、7%、3%。

事实2：更高的RevPAR（平均客房收益）增速。2016-2017年，华住、如家RevPAR增速平均9%和6%，而万豪、希尔顿、洲际分别为2%、2%、2%，差距显著。
证券认为，更高的开店比例和RevPAR增速将为A股酒店带来更高的收入和利润增速，这也是其应该享受更高估值的重要原因。 src="http://i7.hexun.com/2018-06-08/193172391.jpg">海通证券认为，更高的开店比例和RevPAR增速将为A股酒店带来更高的收入和利润增速，这也是其应该享受更高估值的重要原因。

行业透视：供需向好+房价提升+出租率持续上行

广发证券认为酒店行业近一年里的回暖迹象主要体现在三个方面：偏紧的供需、巨大的平均房价上涨空间以及消费升级催生的高出租率。

供需偏紧原因：

1.成本上升。2012年-2015年，三公消费取缔、物业人力成本上涨，作为和地产高度捆绑的行业，酒店业受先期过量供给和经营成本上涨的双重压力，利润空间大幅减小，以至于大量经营不佳的酒店逐步出清，行业新增供给开始放缓；
2.航运量增速高增。2014年以后，航空客运特别是国内航线客运量增速稳步提升，17年增速相比16年提升3个百分点至13.7%，酒店业需求增速与航空客运量增速保持正相关。
CPI增速。经广发证券的统计对比，2010年以来，上海星级酒店平均房价增速4.5%，华住酒店客房价增长 3.0%， 但酒店客房价增速远低于食品、医疗保健、旅游等行业的价格增长。" src="http://i9.hexun.com/2018-06-08/193172393.jpg">房价上涨预期来自：平均房价显著滞后居民消费能力增长，星级酒店平均房价增速长期跑输CPI增速。经广发证券的统计对比，2010年以来，上海星级酒店平均房价增速4.5%，华住酒店客房价增长 3.0%， 但酒店客房价增速远低于食品、医疗保健、旅游等行业的价格增长。

受益消费升级：

1.消费升级倒逼企业进行存量改造。大型酒店集团率先调整旗下产品结构，调整措施主要包括两个：扩展中端酒店和改造升级经济型酒店。在扩展中端酒店的过程里，国内酒店品牌结构呈现“哑铃型”，300-600元价位的酒店品牌化率较低，龙头集团在这个价位推出中端标准化酒店品牌，迅速获得市场欢迎。

数据显示，中端酒店RevPar较经济型酒店高出60-80%。经济型酒店升级的典型案例有：华住推出的汉庭2.0计划，首旅计划今年完成100家以上如家和莫泰的升级改造；锦江对旗下的锦江之星和7天采取重改等。

2.全国酒店的RevPar提升主要来自出租率增长的贡献。根据全国饭店业协会的数据，行业过去两年平均房价分别增长-2.3%和1.8%，而出租率增长相比平均房价则分别增长2.7和4.1个百分点，去年全年出租率整体增长至约61.0%，相比历史高点2011年的64.9%仍有提升空间，而平均房价和 Revpar 距2011年高点分别约有18%和 23%的空间。

龙头透视：品牌和渠道优势持续放大

基于行业的透视，广发证券提出：龙头企业将迎来业绩和估值的双提升，其行业护城河在不断加深，规模效应得以放大。尤其是三大龙头集团，未来在直营店改造升级提价、加盟店品牌拓展提量，享受营收规模和净利率的量价齐升等方面拥有相当的竞争优势。

品牌优势：

1.中端品牌集中度更高。2002-2005年，国内酒店业迎来第一波品牌爆发期，社会对标准化经济型酒店非常大的需求，而当时酒店主要构成星级酒店和招待所难以满足，于是催生出如家、7 天、汉庭、锦江之星等一系列标准化品牌。2016年后酒店迎来第二次品牌爆发期， 这一轮的主要推力是消费升级，新一代的消费者愿意为服务和体验买单，加上国内酒店结构呈现“哑铃型”，300-600价位的酒店品牌化率较低，中端酒店已成为市场新的投资热点。
就2014年至2017年增速看，中端酒店门店数的增速分别达到44.2%、86.9%、33.9%、50.3%；客房数的增速分别达38.8%、96.0%、15.7%、31.4%。

目前成熟的中端酒店品牌并不多，排名靠前的除亚朵以外，均属于三大酒店集团，其中锦江和华住的行业占比分别达到37%和20%。中端集中度之所以较高的主要原因在于，龙头酒店集团在物业资源、 会员导流、市场推广等方面更占优势，因此更加擅长品牌的塑造和推广。

2.经济型品牌的集中度小幅下降。2018年经济型酒店市占率前三分别是如家酒店、汉庭酒店、7天酒店，市占率总和33.7%， 低于中端酒店前三强的市占率47.7%。从前十品牌市占率来看，2018年经济型酒店从增长情况来看，经济型酒店增速总体低于中端酒店。经济型酒店数增长自2014起保持高增速，2017年增速48.77%，总量达到32444家。2016和2017年房间数增速保持在7.27%、9.95%，相比于2014和2015年的22.12%、22.57%年增速有所放缓。

渠道优势：

1.酒店龙头蹭着移动互联风口发力自有渠道。酒店的销售渠道分为直销和分销，直销渠道有自有渠道、前台散客和协议客户；分销渠道的代表是OTA、 旅行社和团购。
由于酒店进行信息化升级的门槛高，并且具有规模效应，酒店龙头的先发优势显著， 而中小连锁酒店和单体酒店受限自身实力和覆盖范围，难以搭建同等效率的信息化 系统和自有渠道体系。

具体来看，龙头集团相对中小连锁和单体酒店具备以下优势：

成本优势：会员通过酒店的自有渠道预定酒店时，用户订单通过酒店的信息化系统全自动处理，不需要酒店安排专人确认订单，可以大幅缩减酒店的人工成本。另外，OTA渠道的佣金昂贵，OTA通常向酒店收取过夜房价12-20%左右的抽成。

流量优势：目前国内酒店市场竞争激烈，对客源的争夺在酒店之间的竞争中十分重要。酒店集团的自有渠道用户体验更好，帮助酒店会员提升通过酒店APP预定习惯，会员体系可以让酒店集团沉淀一批忠实的用户群体，充分对旗下酒 店导流，获取稳定客源。

服务优势：酒店集团的信息化系统可以让用户和酒店之间实现实时交互，用户的订单可以得到酒店的同步确认，并且用户还能在手机上实现在线选房、免押入住等附加服务，随着酒店进入体验营销时代，酒店和用户进行深入互动能帮 助酒店集团建立差异化优势，培育客户的品牌认同感。

整合空间：酒店业近年来收购迭起，一线集团迅速和二线集团拉大规模差距，三大龙头集团寡头竞争格局基本奠定。2015-2016年酒店集团加快大规模并购步伐，以锦江、首旅为代表的地方酒店国企凭借资本优势收购了民营酒店巨头铂涛、如家和维也纳，酒店行业集中度迅速提升。2015年至2018年市场前三强的市占率总和从34.3%提升至 44.5%，而前十大酒店的集中度也从54.9%提升至67.2%。未来，整合存量酒店将是龙头整合的主要发展方向。

华住、锦江、首旅三大龙头比较

门店扩张: 锦江最快，华住、首旅稳健

锦江对做大酒店规模有着明显的战略意图，其战略规划是三年内整个大锦江系将拥有1万家酒店和100万间客房；华住以内生增长和收购整合中小连锁实现快速扩张，品牌体系最为完备，其产品的盈利能力和品牌号召力在同级中领先，因此对加盟商的吸引力也较高；首旅和如家合并后，重新梳理了其品牌体系，在中端酒店领域推出如家商旅、璞隐、扉缦等新品牌，同时积极发展云酒店、管理输出等创新产品，有望在细分领域实现弯道超车。

品牌发展：华住定位精准，锦江加速外延扩张，首旅注重存量提升
策略，带动整体品牌体系向高端化发展；锦江的路径是逐步去经济型化，靠物业资源质量优势，未来将大幅提升中端酒店占比；首旅未来的看点在于存量升级如家3.0产品，利用如家的管理经验推动原首旅酒店产品升级。 src="http://i8.hexun.com/2018-06-08/193172397.jpg"> 华住作为国内第一家落实多品牌战略的酒店集团，品牌层次清晰、定位精准。最早涉足终端品牌，并采用“直营培育-加盟推广-品牌联动”的迭代递进策略，带动整体品牌体系向高端化发展；锦江的路径是逐步去经济型化，靠物业资源质量优势，未来将大幅提升中端酒店占比；首旅未来的看点在于存量升级如家3.0产品，利用如家的管理经验推动原首旅酒店产品升级。

渠道：华住、首旅渠道效率领先，锦江成立WeHotel后劲足

自有渠道方面，三大酒店集团中华住自有渠道转化率最高，会员渠道订单占比达76%；首旅酒店会员数量和华住持平，订单转化率略低于华住；锦江在收购铂涛、 维也纳之后会员数量最多，但因尚未完全整合，目前自有渠道转化率最低，之后成立WeHotel积极整合其渠道资源，未来潜力较大。

估值对比：通过EV/EBITDA测算，2018年华住预计值27倍，锦江和首旅分别仅为14倍和11倍。

市场化推进 src="http://i2.hexun.com/2018-06-08/193172399.jpg"> 股东方起底：华住控股机制灵活，锦江、首旅市场化推进

华住：股权集中，受投资方干预少，管理激励最为高效灵活。创始人季琦及其一致合伙人持有47%以上的股权，二股东雅高酒店集团持有10.7%股权。华住的运行以季琦为核心，受投资方干预较少，股权集中可以让创始团队把自身能力发挥到极致，对市场判断和产品创新等方面的决 策会更加高效。
板块逐步融合。锦江股份是锦江集团旗下 A 股上市平台，主要负责集团的有限服务酒店业务，大股东是上海锦江国际酒店(集团)股份有限公司(2006.HK)，持有公 司 50.32%的股权，实际控制人是上海市国资委，二股东弘毅投资持有公司 12.32% 股权。实际控制人锦江集团实力雄厚，对公司在资金、物业、人才等方面都起到重要支持；二股东弘毅投资在国企改革领域颇有建树，曾参与中国玻璃、中联重科、 石药集团等国有企业改革项目。" src="http://i6.hexun.com/2018-06-08/193172400.jpg">锦江：大股东实力雄厚，四大板块逐步融合。锦江股份是锦江集团旗下 A 股上市平台，主要负责集团的有限服务酒店业务，大股东是上海锦江国际酒店(集团)股份有限公司(2006.HK)，持有公 司 50.32%的股权，实际控制人是上海市国资委，二股东弘毅投资持有公司 12.32% 股权。实际控制人锦江集团实力雄厚，对公司在资金、物业、人才等方面都起到重要支持；二股东弘毅投资在国企改革领域颇有建树，曾参与中国玻璃、中联重科、 石药集团等国有企业改革项目。
市场化聘请原如家管理团队，引进高管激励机制，经营管理方面以如家体系为主。 src="http://i3.hexun.com/2018-06-08/193172401.jpg">首旅：如家团队管理公司，引入高管激励机制提升管理层积极性。收购如家完成后，大股东首旅集团的股权稀释至36.74%，携程持有公司15.43%的股权成为公司二股东，从而间接实现混合所有制改革。首旅市场化聘请原如家管理团队，引进高管激励机制，经营管理方面以如家体系为主。
证券认为，华住的综合实力最强，锦江最具规模优势，首旅直营弹性傲人。 src="http://i6.hexun.com/2018-06-08/193172402.jpg"> 综上，广发证券认为，华住的综合实力最强，锦江最具规模优势，首旅直营弹性傲人。

对应到股价：华住有望走出“戴维斯双击”，继续看好A股龙头锦江股份（600754）和首旅酒店（600258）。

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（责任编辑：孟行 HN111）
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