四季度投资策略：资产价值与价格将出现正向倒挂 涌现大量投资机会顺水鱼财经

近日，君信" 商学院发布2018年第四季度" 投资策略报告。报告建议：在四季度乃至更长的一段时间之内，不管是在资产配置方面，还是在企业经营方面，都建议以资产、资金安全性为首要目标、减少金融杠杆的使用、以高流动性、低相关性的资产为主，构建资产配置组合，从而实现在波动市场" 行情下资产的保值增值。

2018年业已过去大半，恰逢改革开放40年，在改革开放的红利背景下，中国经济实力以及人民生活都得到了质的飞跃，成功从低收入国家迈入中等偏上收入国家行列。在过去的近一年的时间里，“去杠杆”、“" 新经济”、“消费升级”、“独角兽”、“贸易战”等轮番成为阶段性的热门词汇，而在这些热门词汇的背后，是一轮又一轮中国经济供需结构、驱动要素的改变，体现了自十九大以来，中国社会主要矛盾的根本性转变，也体现了中国经济的不断改善和发展。

在这种不断改善发展的过程中，不管是经济问题还是民生问题都得到了充足的反馈和解决，而在国际社会民粹主义不断抬头、地缘政治问题日益突出、贸易保护主义逐渐壮大的大背景下，加强自身经济与科技实力建设才是一国发展的首要目标，“打铁还需自身硬”。

在过去的三个季度的时间里，经济去杠杆给中国的民营企业生存环境带来翻天覆地的变化，企业融资难、融资贵已经是众所周知的问题，而在进一步的资产泡沫出清过程中，势必会给国内的企业带来不可逆转的新老更迭，出清杠杆风险，使整体企业经营环境更加健康、平稳、可持续发展。

在四季度乃至更长的一段时间之内，不管是在资产配置方面，还是在企业经营方面，都建议以资产、资金安全性为首要目标、减少金融杠杆的使用、以高流动性、低相关性的资产为主，构建资产配置组合，从而实现在波动市场行情下资产的保值增值。

经济结构持续改善 src="http://i4.hexun.com/2018-10-16/194853000.jpg"> 一、宏观经济结构持续改善

2018年上半年，我国国内生产总值为418961亿元，按可比价格计算，同比增长6.8%，比上年同期小幅回落0.1个百分点，继续保持了稳定增长。其中，第一产业增加值22087亿元，同比增长3.2%，比上年同期回落0.3个百分点；第二产业增加值169299亿元，同比增长6.1%，比上年同期回落0.3个百分点；第三产业增加值227576亿元，同比增长7.6%，比上年同期回落0.1个百分点。

经济的对外依存度已显著下降，经常账户盈余占GDP比例从2007年的10%逐渐下降，直到2018年一季度首次出现负值。出口结构改善，近十年来，加工贸易占比从接近50%下降到30%，一般贸易占比从40%上升到55%。 src="http://i8.hexun.com/2018-10-16/194853001.jpg"> 2018年以来，中国经济的对外依存度已显著下降，经常账户盈余占GDP比例从2007年的10%逐渐下降，直到2018年一季度首次出现负值。出口结构改善，近十年来，加工贸易占比从接近50%下降到30%，一般贸易占比从40%上升到55%。

改革开放40年来，随着市场经济的不断发展，特别是伴随着近几年国际市场不断的动荡危机，我国的经济增长模式由主要靠投资出口拉动转向依靠消费、投资、出口协同拉动，同时经济增长需求侧的三驾马车——消费、投资、进出口之间的结构也在发生着根本性的变化，三大需求内部结构持续改善，内需贡献不断提升，消费逐渐成为经济增长的主动力。消费取代投资成为经济的主要增长动力，投资率从2010年的48%下降到44%；消费率同期从48%上升到54%。

消费升级，从注重量的满足向追求质的提升、从有形物质商品向更多服务消费转变。2013年来，食品、衣着支出占消费支出的比例从44%下降到40%" 恩格尔系数降到了30%以下，2018年1-7月份通讯器材类、化妆品类商品零售额继续保持两位数的增长。服务消费类保持快速增长态势，上半年，国内" 旅游收入增长了12.5%。7月份，全国电影票房同比增长了37.9%，环比增长超过90%，说明文化娱乐方面的服务性消费一直保持快速增长的势头。

企业利润率修复。2016年以来，去产能加快了供需再平衡，工业品价格回升，企业盈利能力从前期底部回升，并表现出一定“韧性”。而“去杠杆”这一主要基调，在一系列政策叠加的情况下，金融条件收紧幅度远超市场预期。杠杆率增速下降。2017年来广义信贷增速放缓、名义GDP增速上升，杠杆率的年增幅从2013-2016年的7-8%左右下降到2%左右。

金融防风险、去杠杆旨在构建更为健康的金融体系和经济发展模式，政策具有长期性。信用收缩短期会给经济带来下行的压力，但是就长期经济增长而讲，供需结构的平衡和杠杆率的优化，将会刺激经济的长效增长。为应对信用收缩带来的短期风险，“宽货币”是一种不得已的选择。二季度央行两次定向降准，同时加大公开市场的净投放力度，资金面维持相对宽松，利率曲线总体陡峭化下行。 src="http://i6.hexun.com/2018-10-16/194853002.jpg"> 金融防风险、去杠杆旨在构建更为健康的金融体系和经济发展模式，政策具有长期性。信用收缩短期会给经济带来下行的压力，但是就长期经济增长而讲，供需结构的平衡和杠杆率的优化，将会刺激经济的长效增长。为应对信用收缩带来的短期风险，“宽货币”是一种不得已的选择。二季度央行两次定向降准，同时加大公开市场的净投放力度，资金面维持相对宽松，利率曲线总体陡峭化下行。

伴随着2018年国内经济形势“短期承压，长期向好”的转变，外部环境的变化也是波谲云诡的一年。从1月份开始的贸易保护，" 特朗普政府贸易战的发起，从500亿到2000亿的关税加征，对我国出口的增长带来了很大的压力。根据Hayakawa和lto（2015）使用全球贸易" 数据所得到的估计，在多边贸易体系的最惠国待遇条件下，全球平均的关税传导率为0.282，而根据Aielloa（2015）的估计，中国对" 美国出口的需求价格弹性为1.77。如若按照特朗普政府最新一轮的关税政策，若2000亿美元的关税提升至25%，则最终影响大概是730亿美元，合计对出口的边际负面影响为4.0%左右。

而从今年上半年整体市场看，被美国加征关税的短期影响下，只有" 巴西的出口增速有所下降。所以从贸易战加征关税的的角度看，短期内对出口的影响相对较小，但是对于长期而言，加速对外开放以及高端制造产业的升级迭代，都会面对一定程度的外部竞争和发展受限。

二、全球市场变中求进

以美元计价下，2018年以来全球主要资产表现：大宗 股 债；美国 日本 欧洲 新兴。

2018年全球“同步”复苏预期的弱化是在美国稳健偏强的同时，欧洲与部分" 新兴市场超预期的偏弱。

美元的持续走强息息相关，在美元持续走强、油价持续上升的背景下，财政与经常账户“双赤字”、外汇储备覆盖不足、石油净进口国，政治存在不确定性的国家都面临着较大的困难，这也是土耳其汇率危机发生的一定原因。 src="http://i7.hexun.com/2018-10-16/194853004.jpg"> 该部分复苏预期的偏弱也与美元的持续走强息息相关，在美元持续走强、油价持续上升的背景下，财政与经常账户“双赤字”、外汇储备覆盖不足、石油净进口国，政治存在不确定性的国家都面临着较大的困难，这也是土耳其汇率危机发生的一定原因。

美元走强后，资金不断流出欧洲、新兴市场，并向美国回流。在强美元的背景下，新兴市场债市转为净流出；新兴股市流入也明显趋缓。 src="http://i7.hexun.com/2018-10-16/194853005.jpg"> 资金流向方面：美元走强后，资金不断流出欧洲、新兴市场，并向美国回流。在强美元的背景下，新兴市场债市转为净流出；新兴股市流入也明显趋缓。

美元指数反弹等影响，人民币对美元汇率较快贬值，人民币兑美元的持续贬值也影响着国民经济的各个层面，人民币兑美元汇率甚至一度逼近7.0关口。而随着2018年8月24日中国外汇交易中心发布公告称，人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”，人民币年内破“7”可能性大幅缩小。 src="http://i9.hexun.com/2018-10-16/194853006.jpg"> 2018年4月以来，受美元指数反弹等影响，人民币对美元汇率较快贬值，人民币兑美元的持续贬值也影响着国民经济的各个层面，人民币兑美元汇率甚至一度逼近7.0关口。而随着2018年8月24日中国外汇交易中心发布公告称，人民币对美元中间价报价行重启“逆周期因子”，人民币年内破“7”可能性大幅缩小。

三、资本市场结构化调整与修正

1，" 房地产市场，房价长效稳定机制，长效回报趋" 于平稳

房地产是我国私人财产中占比较高的资产，这主要与传统思想及住房市场化改革后的20年房地产长牛市有关。在主要发达国家，房地产的长期回报与经济增长趋同。鉴于目前各地方政府对于房价的长效稳定机制以及租售并举政策进一步落地，未来房地产虽然仍是资产配置的重要品类，但其长期收益将可能趋同于宏观经济增长。

市场是属于典型的资金密集型市场，对外部融资需求大，依赖性高，前期投入高，资金垫付多。房地产融资难易程度以及成本直接影响着房地产企业的发展前景及风险水平。 src="http://i5.hexun.com/2018-10-16/194853007.jpg"> 房地产市场是属于典型的资金密集型市场，对外部融资需求大，依赖性高，前期投入高，资金垫付多。房地产融资难易程度以及成本直接影响着房地产企业的发展前景及风险水平。

2018年房地产市场调控仍然继续，叠加去杠杆的影响，房地产市场已经进入了周期性的低点，在前三轮调控中（08年，12年，15年）商品房销售面积同比一度下探到-19%，-14%，-16%，预计本轮也大概率转负。2017年商品销售增长的主要拉动因素棚改货币化安置，在2018年该拉动作用也很可能转负。

结合近期800宗土地流拍的情况，我国房地产市场也将进入新的一轮周期轮动，区别于2014年由于市场销售低迷导致开放商拿地能力与意愿减弱的大幅土地流拍，本轮流拍发生的同时房产销售相对稳定，流拍增加主要是房企基" 于利润率及去杠杆下的理性选择，在理性支持的市场下，房地产市场也将进入一轮长效稳定的市场周期之中。

2，信用市场：集中关注系统性风险

近日，国务院金融稳定委员会召开防范化解金融高风险专题会议，提出进一步深化资本市场改革，其中“建立统一管理和协调发展的债券市场”为金稳委首次提出，旨在提高金融监管效能，防范金融风险。2018年上半年，债市频发违约。据不完全统计，仅是上半年就有多达28只债券违约。信用风险事件频发一定程度上加剧了中小微企业融资难的问题。而相应的由于中国没有高收益债券或者垃圾债市场，一般意义上不允许债券违约，所以对债券风险的定价就无法做到充分定价，也就无法为中小微企业“量身定价”，这样就更增加了中小微企业融资难的难题。

策略报告 src="http://i8.hexun.com/2018-10-16/194853008.jpg"> 2018年7月以来，国内债券市场整体信用风险事件依旧多发，部分低评级、弱资质个券在二级市场上乏人问津，同时很多上市公司债券也出现了发行不足，暂停发行的情况。但是近期利率债市场受益于资金面宽松、低通胀、稳杠杆预期等利好因素，在前期已经取得较大幅度上涨的情况下，再度持续走强。从流动性环境来看，在金融机构平稳度过年中时点之后，目前货币市场整体明显趋于宽裕。7月12日银行间隔夜、7天、14天和21天期质押式回购（存款类机构）加权平均利率分别收报2.46%、2.64%、2.73%和3.00%。从年内纵向对比来看，市场整体利率水平在经过7月至今的一轮大幅走低之后，目前仍继续处于今年以来的最低水平附近。

从近期银行同业拆借利率、交易所资金价格等多个资金利率指标来看，目前金融市场无风险利率，整体明显处于近两年的偏低水平。与企业微观经营密切相关的商业银行承兑汇票利率，目前也明显低企，并处于今年以来的低位。整体而言，今年以来央行的先后三次降准，以及近一段时间的常规流动性调控，有效保障了各主要领域资金面的充裕，也取得了一定程度防范系统性风险的效果。

3，" 股票 市场：估值回归与泡沫出清

截至2018年8月24日收盘价格，A股市场整体PE（TTM,整体法）为13.99倍，PB(LF)为1.63倍。

市盈率分别为11.91、17.96、22.25、30.75倍。以2010年至今的区间观察，上证综指、深证成指、中小板指、创业板指估值均低于历史均值水平；创业板指更是处于历史低位水平。 src="http://i0.hexun.com/2018-10-16/194853009.jpg"> 上证综指、深圳成指、中小板指、创业板指市盈率分别为11.91、17.96、22.25、30.75倍。以2010年至今的区间观察，上证综指、深证成指、中小板指、创业板指估值均低于历史均值水平；创业板指更是处于历史低位水平。

趋势，即便2016年、2017年两轮结构性行情，也只是大盘蓝筹成长盈利、小盘成长股票 杀跌，整个估值中枢一直是不断下行的，只不过是被大盘蓝筹的光芒所掩盖。 src="http://i0.hexun.com/2018-10-16/194853011.jpg"> 自2015年，A股中长周期一次见底回升后，A股估值中枢就一直处于下行趋势，即便2016年、2017年两轮结构性行情，也只是大盘蓝筹成长盈利、小盘成长股票 杀跌，整个估值中枢一直是不断下行的，只不过是被大盘蓝筹的光芒所掩盖。

如上所述，目前主要指数在PE（TTM）和PB（LF）都在历史中位数水平之下，估值处于相对低位。其中，以上证50、中证100、沪深300为代表的大盘指数绝对估值水平较低，但分位数相对较高。而以中证1000、" 中证500、中小板指为代表的小盘指数绝对估值水平较高，但分位数较低。无论是大盘蓝筹，还是" 中小成长股较之历史低点都有一定的距离，同期已低于2016年年初的2638点的估值水平，整体市场估值水平已处于相对洼地。

股票 ）占比，破净率最高的时刻是2008年11月4日，破净股占比高达14.89%。最新的破净率为6.94%，距离最高点仍有一定距离，但已经高于13年6月上证综指估值历史最低的时刻，同时也显著高于16年初的阶段底部，市场低迷情绪较为严重。 src="http://i1.hexun.com/2018-10-16/194853014.jpg"> 根据上证综指历次底部时间计算破净股（PB_LF大于0小于1的股票 ）占比，破净率最高的时刻是2008年11月4日，破净股占比高达14.89%。最新的破净率为6.94%，距离最高点仍有一定距离，但已经高于13年6月上证综指估值历史最低的时刻，同时也显著高于16年初的阶段底部，市场低迷情绪较为严重。

市场平均业绩增长在20%左右，但估值水平却大幅下修，整体行情已处于泡沫出清的状态，但出清程度和持续时间则一定程度上取决于市场情绪反馈。从具体行业看，以钢铁、银行。建筑、煤炭、房地产为代表的金融、周期类板块盈利水平个较高，而估值偏低。 src="http://i2.hexun.com/2018-10-16/194853015.jpg"> 但从业绩与估值的匹配程度看，基于PB-ROE的模型考察整个行业业绩和估值水平的匹配程度，可以看到，以中小板为例，市场平均业绩增长在20%左右，但估值水平却大幅下修，整体行情已处于泡沫出清的状态，但出清程度和持续时间则一定程度上取决于市场情绪反馈。从具体行业看，以钢铁、银行。建筑、煤炭、房地产为代表的金融、周期类板块盈利水平个较高，而估值偏低。

而从历史经验看，股票 市场估值同后市回报是紧密相关的。公司成长性的不断稳定以及估值泡沫的不断出清，为公司良好健康发展带来了较大的可能性。同时自A股市场诞生以来的6-7次的信贷调控下，A股市场在调控年份的平均调整为20%左右，而往往在调整后，从中长期走势来看，A股市场都会迎来一定程度的结构性反弹。

策略报告 src="http://i7.hexun.com/2018-10-16/194853016.jpg"> 而从上市公司角度出发，2018年上半年，上市公司（非金融）盈利虽无明显恶化，但增速有明显下滑，净利润同比增速从17年的31%下滑至22%，微观层面亏损或盈利弱化企业占比均有小幅增加。上半年企业融资环境继续收紧，非金融上市企业筹资现金流大幅减少，同比减少近3成，而投资现金流支出并没有收缩，自由现金流缺口依然较高。企业筹资现金流对资金缺口的覆盖能力大幅削弱，18年上半年非金融上市公司整体筹资现金流/自由现金流缺口的比例只有74.4%，同比减少18个百分点，整体资金链趋于紧张。2017年以来我国去杠杆虽取得积极进展，但总杠杆仍然偏高，结构不平衡尤其是非金融企业杠杆率过高的局面还未得到根本扭转。同时去杠杆出现结构性分化，地方国企杠杆率基本稳定，而民营企业杠杆率走高，截至2018年6月末，民企上市公司整体资产负债率已经较2016年底提升了2.3个百分点。融资上的收紧对民企负债端带来了较大的压力，企业财务费用增加很可能导致了民企杠杆率不降反升。

另一方面，企业债务结构短期化明显，这与企业融资成本不断抬升，企业以短期融资滚动长期债务、控制融资成本有关。而债务结构的短期化将使得企业频繁面临到期压力，进一步加大违约风险。上半年非金融企业筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱，货币资金增速放缓；另一方面杠杆率并没有显著去化，特别是民营企业出现了杠杆率走高的趋势，同时债务融资结构短期化明显。这都导致企业偿债能力趋于弱化。

从货币资金/短期债务的比值上看，18年金融企业货币资金总规模较17年底减少了接近2000亿，而短期债务却增加了5700多亿，导致货币资金/短期债务比值为87%，较17年底的95%有明显降低。长期偿债能力则因企业利润和经营现金流的回落也有弱化。

4，商品市场

由中国物流与采购联合会调查、发布的2018年8月份中国" 大宗商品指数（CBMI）为100.5%，指数连续四个月下跌至六个月以来的最低，商品供应和销售增速双双回落，而库存增速进一步加快，市场淡季特征显现。截止到2018年8月份，国内大宗商品供应量较上月增长0.1%，增速回落1.4个百分点，增速连续三个月出现回落，显示环保督查政策直接影响到企业生产，商品产量增速不断下降。

当前国家环保施压区域扩大化，第二阶段从津京冀地区延伸到汾渭平原11市，受此影响多地生产企业环保限产，市场新资源供给相对偏低，因此市场供应增速持续减缓。纵观整体年度，美元走强是影响大宗商品价格的一个主要因素，而国内去产能，去库存仍是主要基调。而环保工作的进一步执行，也在供给端对大宗商品市场造成了一定影响。

货币市场：市场规模和行情的背离发展 src="http://i5.hexun.com/2018-10-16/194853017.jpg"> 5，数字货币市场：市场规模和行情的背离发展

截至2018年8月26日，全球共有加密货币约1890种；交易市场超过1.35万个；数字货币总市值2154亿美元。数字货币种类和交易场所数量保持快速上涨，但是数字货币总市值年内跌幅却超过60%，不足一年内历史最高点的27%。在全部种类货币中，比特币市值占比进一步提升至54%；以太坊市占比持续下滑至13.2%。这一下滑，与美国证券交易委员会推迟比特币ETF有直接关系，另一层面随着比特币在数字货币中的占比持续走高，也表明数字货币很大程度上仍是停留在思想共识层面。同大多数市场一样，当市场大幅修正之后，需要等待市场情绪的改善，积极发展基础设施，待市场情绪最终逆转时，以便有更好的基础设施应对挨过“寒冬”的项目。

货币市场的主要主题则为监管政策和行业自律的持续发酵，从政府机构的角度看，美国政府将突破管辖范围限制对数字货币行业进行管制；中国五部委联合发文对以“区块链”、“数字货币”名义进行非法集资的现象进行风险提示。而在巨头公司层面，则逐渐开始从发布区块链白皮书走到了对外开放区块链技术服务平台，推进场景落地。 src="http://i9.hexun.com/2018-10-16/194853019.jpg"> 目前，数字货币市场的主要主题则为监管政策和行业自律的持续发酵，从政府机构的角度看，美国政府将突破管辖范围限制对数字货币行业进行管制；中国五部委联合发文对以“区块链”、“数字货币”名义进行非法集资的现象进行风险提示。而在巨头公司层面，则逐渐开始从发布区块链白皮书走到了对外开放区块链技术服务平台，推进场景落地。

策略报告 src="http://i8.hexun.com/2018-10-16/194853020.jpg"> 四、金融产品市场强监管下的创新发展

1，股权/创业投资市场：募资难、投资难、退出难

截止到2018年7月底，" 私募股权、创业投资基金管理人 14461家，私募股权投资基金 26320只，基金规模7.46万亿元；创业投资基金5912只，基金规模 0.8万亿元。而截至2018年上半年，中国股权投资市场资本管理量已超9万亿人民币，人民币基金在中国股权投资市场的主导地位依旧稳固。

募资方面，2018年上半年中国股权投资市场共新募集1318支基金，已募集完成基金规模共计3800.22亿元人民币，募资总金额同比下滑55.8%。募资难问题两极分化比较严重，头部基金募集规模稳定，市场资金向头部聚集。

投资方面，2018年上半年中国股权投资市场共发生投资案例数量5024起，涉及投资金额合计达到5795.02亿元人民币，同比下滑10.7%。在市场资金紧缺的情况下，独角兽企业募资情况更加引人注目，规模不降反增，以蚂蚁金服、京东物流、平安医保科技为代表的独角兽企业吸金能力更加凸显，大额融资案例显著增多。

基金退出案例数量达到889笔，同比下降50.4%，其中，被投企业IPO数量332笔，占退出总数量的37.3%，受IPO审核“严紧硬”趋势的影响，IPO审核过会率下降至49.2%，被投企业IPO上市数量同比下降35.3%，机构退出压力增大。其中，富士康工业互联网、宁德时代、平安好医生和药明康德为代表的独角兽企业“扎堆”上市，成为上半年IPO退出亮点，为背后众多VC/PE机构带来退出机会。 src="http://i2.hexun.com/2018-10-16/194853021.jpg"> 退出方面，2018年上半年中国股权投资基金退出案例数量达到889笔，同比下降50.4%，其中，被投企业IPO数量332笔，占退出总数量的37.3%，受IPO审核“严紧硬”趋势的影响，IPO审核过会率下降至49.2%，被投企业IPO上市数量同比下降35.3%，机构退出压力增大。其中，富士康工业互联网、宁德时代、平安好医生和药明康德为代表的独角兽企业“扎堆”上市，成为上半年IPO退出亮点，为背后众多VC/PE机构带来退出机会。

策略报告 src="http://i7.hexun.com/2018-10-16/194853023.jpg"> 从整体市场而言，股权投资市场正在经历一轮繁荣后的低谷，基金募集难，LP持币观望；基金投资难，项目估值高已是今年内整个市场的关键字。而对于历史项目退出而言，随着IPO过会审核趋严，IPO过会率创阶段性新低，据Wind统计数据显示，2018年1月1日至6月30日，发审委共审核了118家IPO企业的首发申请，其中有58家企业成功过会，过会率约为49.15%，而去年同期，通过率约为81.45%。而随着一二级市场估值差的逐渐收敛，PE投资赚取估值利差的时代也已结束，PE投资更应该回归价值投资，投资成长性的本质。

2，阳光私募产品市场：业绩反转，波动增大

截至 2018 年 7 月底，已登记私募证券投资基金管理人8865家，已备案私募证券投资基金36280只，基金规模2.41万亿元。

期货、阿尔法策略、程序化期货、套利策略、债券策略取得了正收益。其中，主观期货策略业绩最佳，上半年平均收益为3.70%；阿尔法策略（2.89%）位居第二，其次是程序化期货（2.31%），套利策略以1.70%的收益位居第四，今年以来尤其是最近两个月，商品期货市场波动率开始放大，CTA策略表现较佳，在CTA的结构化行情下套利策略也能获得较好的收益。 src="http://i5.hexun.com/2018-10-16/194853024.jpg"> 截至7月末，今年以来仅主观期货、阿尔法策略、程序化期货、套利策略、债券策略取得了正收益。其中，主观期货策略业绩最佳，上半年平均收益为3.70%；阿尔法策略（2.89%）位居第二，其次是程序化期货（2.31%），套利策略以1.70%的收益位居第四，今年以来尤其是最近两个月，商品期货市场波动率开始放大，CTA策略表现较佳，在CTA的结构化行情下套利策略也能获得较好的收益。

策略报告 src="http://i4.hexun.com/2018-10-16/194853025.jpg"> 股票 市场，截至2018年7月底，整个市场处于超跌反弹周期，市场迎来短暂的喘息机会。" 上证指数在7月6日跌破2700点关口，最低跌至2691点，随后出现强劲反弹。最高反弹至2900点上方，近一年来看整体市场仍以下行修复为主。而创业板对于主板而言，先强后弱，最低跌至1506点，在7月末再次出现较大跌幅。股票 策略今年以来的平均收益率为-6.56%，最近一年的平均回撤为19.54%。多数股票 策略基金在2017年取得良好业绩的基础上，2018年出现了大规模的业绩反转。

债券市场，2018年年初受监管政策密集出台的影响，10年期国债收益率曾上行至3.98%附近，为半年内收益率最高点，之后一路下行至4月初的3.7%左右。1年期国债收益率下探至3.2%。3月初开始，中美贸易争端开启，金融市场短期风险偏好骤降，同时市场开始担忧国内需求回落的风险，也带动了国内债市收益率继续下行。4月央行开启降准，次日" 国债期货大幅跳空高开，但是利好出尽是利空，大幅下降的收益率实质透支了降准的利好，之后债券市场整体则短期内处于整理阶段，由于利率市场波动，国债市场受到了较大影响，利率债机构受影响较为明显；信用债方面，由于2018年违约频发，信用债市场成交受到一定影响，流动性较差。

商品市场，2018年前两个月的商品市场较为平淡，以横盘震荡为主，振幅范围较小。波动率的下降，导致期货策略私募产品的平均收益率较低，但较之其他策略仍有相对良好表现。3月初，商品市场波动加大，单边下行，振幅也显著提升，最高达到3.85%，是1月份最大振幅的两倍，振幅的加大，管理期货策略盈利可能性的提高。4、5月份振幅持续下降，但整体走势反转向上，而6月份虽然振幅增大，但市场整体走势却呈现V字型走势，反转加速，管理期货策略盈利空间较小。同期由于市场资金的大规模流入，交易策略同质化，管理期货策略的收益率则受到一定程度的影响，但仍为市场收益率首位。

3，非标类产品市场：刚兑打破，流动性为主

2018年由于资管新规的实行以及监管层面对于资管公司、其他类私募基金业务的收紧，资管产品，其他类私募基金投资难，备案难的现状导致其业务开展难以进行，使得整体非标类产品市场呈现出以" 信托为主的趋势。据不完全统计，2018年上半年新增集合信托产品规模7429.37亿元，较去年同期减少1605.16亿元，降幅达17.61%。从分领域看，房地产信托一枝独秀，与去年同期相比逆增1000亿元，增幅达58.35%；基础产业信托则与去年基本持平；而另外三个领域（工商企业、金融和其他领域）都有不同程度的收缩，其中，其他领域类信托融资（主要是通道业务）收缩明显，下降超过了2000亿元，降幅达77.45%。

2018年上半年集合信托产品平均预期年收益率为7.53%，环比上涨0.81个百分点，涨幅为12.07%；而同比更大涨1.01个百分点，涨幅为15.49%。从监测到的产品收益数据来看，2017-2018年上半年以来集合信托产品的平均预期收益率呈现持续攀升走势。

我们认为，自2017年以来信托产品收益率上涨的主要原因有两个，一是央行货币政策自2017年以来一直保持中性偏紧状态，导致市场流动性偏紧，资金价格上涨是必然结果；二是金融去杠杆以及今年以来的强监管环境导致信贷收缩，信托融资成为房地产等企业的主要替代选择。但随着今年企业融资难和融资贵的情况愈演愈烈，一些企业出现资金链断裂，信用违约频发，加上外部因素的不确定性增大，导致经济下行压力增大，使得央行不得不微调货币政策，而强力去杠杆也告一段落而变成稳杠杆，我们预计下半年金融条件将有所改善，信托融资成本将不会继续攀升，信托产品预期收益继续上升的空间有限，依然维持年初的判断。

数据显示，截至2018年6月，证券期货经营机构的资管业务存续规模为27.77万亿元，同比减少5.51万亿元，降幅达到16.56%。其中，基金子公司资管规模同比减少2.47万亿元；券商资管规模同比减少2.82万亿元。同期资管机构共新设立产品4398款，较去年同期减少3846款，减少46.65%；融资规模5705.53亿元，同比减少8297.12亿元，下降59.25%。新规落地和监管的严格标准对资管业务的发展产生重大影响：一方面是合规成本上升，新产品的发行和备案艰难；另一方面是资金的来源减少，资金募集困难。在资管新规及去杠杆、去通道等多重监管手段的连环轰炸之下，资管机构的观望情绪严重，新产品投放减少；而在资金来源上，过去依赖于银行理财的资管机构在资金募集上陷入困境。 src="http://i5.hexun.com/2018-10-16/194853027.jpg"> 上半年资管行业资产管理规模较2017年底大幅缩水3.1万亿，以券商资管为最。据中基协发布的数据显示，截至2018年6月，证券期货经营机构的资管业务存续规模为27.77万亿元，同比减少5.51万亿元，降幅达到16.56%。其中，基金子公司资管规模同比减少2.47万亿元；券商资管规模同比减少2.82万亿元。同期资管机构共新设立产品4398款，较去年同期减少3846款，减少46.65%；融资规模5705.53亿元，同比减少8297.12亿元，下降59.25%。新规落地和监管的严格标准对资管业务的发展产生重大影响：一方面是合规成本上升，新产品的发行和备案艰难；另一方面是资金的来源减少，资金募集困难。在资管新规及去杠杆、去通道等多重监管手段的连环轰炸之下，资管机构的观望情绪严重，新产品投放减少；而在资金来源上，过去依赖于银行理财的资管机构在资金募集上陷入困境。

银行理财规模增速下滑。据有关机构的数据测算，2018年6月末银行理财产品存续规模估计为29.09亿元，同比增长2.43%，但较2017年年末，理财规模下降了4500亿元。其中，保本理财发行下滑明显，保本型产品发行比重迅速下滑，6月底期数量占比仅为27.51%。我们认为，资管新规正式落地后，“打破刚性兑付”的要求给银行理财业务造成较大冲击，尤其是同业理财和保本理财业务，产品存续数量增速放缓。 src="http://i3.hexun.com/2018-10-16/194853028.jpg"> 受资管新规影响，2018年上半年银行理财规模增速下滑。据有关机构的数据测算，2018年6月末银行理财产品存续规模估计为29.09亿元，同比增长2.43%，但较2017年年末，理财规模下降了4500亿元。其中，保本理财发行下滑明显，保本型产品发行比重迅速下滑，6月底期数量占比仅为27.51%。我们认为，资管新规正式落地后，“打破刚性兑付”的要求给银行理财业务造成较大冲击，尤其是同业理财和保本理财业务，产品存续数量增速放缓。

数据显示，截至6月底，银行理财产品的平均收益率连续4个月小幅下滑，且产品的平均期限上升。理财产品的平均收益率在2月达到顶峰的4.91%后，连续4个月微幅下滑，6月底为4.8%，上半年银行理财产品的平均收益率整体表现为平稳下滑。新规要求导致3个月期限的短期产品发行数量大幅减少，产品平均期限被明显拉长。 src="http://i1.hexun.com/2018-10-16/194853029.jpg"> 据融360数据显示，截至6月底，银行理财产品的平均收益率连续4个月小幅下滑，且产品的平均期限上升。理财产品的平均收益率在2月达到顶峰的4.91%后，连续4个月微幅下滑，6月底为4.8%，上半年银行理财产品的平均收益率整体表现为平稳下滑。新规要求导致3个月期限的短期产品发行数量大幅减少，产品平均期限被明显拉长。

净值人群资产配置情况也相对单一。 src="http://i3.hexun.com/2018-10-16/194853031.jpg"> 从资产配置角度看，目前我国境内居民可投资资产仍集中于现金和房产，境内高净值人群资产配置情况也相对单一。

风控，分散风险的效果，大类资产的分散是首要方法，多资产分散配置会进一步降低投资组合相关性，平滑收益曲线。而要做到多资产分散配置，就不能单单只配置一个市场、一个币种的资产，而是要做到不同国家和币种、不同资产大类的组合。现阶段我国家庭的海外配置普遍低于合理水平。资产过于集中在国内市场，承担了过多的单一市场风险。需要增加海外资产配置，有助于分散集中市场风险，在获取相对合理的收益的前提下，分散收益来源。同时，由于现阶段我国部分金融市场发育并不完善，部分金融产品品类、金融工具欠缺，海外资产的丰富种类可以弥补该情况。 src="http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz_png/SsuNs7CbSwtkJZ0zIAKIzVCDDA7diaoRict6AoTFU0bDlHcKD90qZjLWPhyKiaD6PTPgKgIyMYEfyTcLSycMcgJibA/640?wx_fmt=png"> 为达到充分风控，分散风险的效果，大类资产的分散是首要方法，多资产分散配置会进一步降低投资组合相关性，平滑收益曲线。而要做到多资产分散配置，就不能单单只配置一个市场、一个币种的资产，而是要做到不同国家和币种、不同资产大类的组合。现阶段我国家庭的海外配置普遍低于合理水平。资产过于集中在国内市场，承担了过多的单一市场风险。需要增加海外资产配置，有助于分散集中市场风险，在获取相对合理的收益的前提下，分散收益来源。同时，由于现阶段我国部分金融市场发育并不完善，部分金融产品品类、金融工具欠缺，海外资产的丰富种类可以弥补该情况。

策略报告 src="http://i1.hexun.com/2018-10-16/194853033.jpg"> 【资产配置策略】

1，股票 策略

国内市场自2016年上半年开始的增长复苏，在2018年发生了较大的反转，市场在年初快速上涨后持续回调，目前情绪普遍悲观。估值水平也处于历史区间下沿，与2016年年初熔断后指数低位估值相仿，中小市值股票 整体估值则大幅低于当时水平。而从资金方面，MSCI第二步纳入A股的实施；外资投资政策的开放，加速资金进入市场。对市场短期情绪以及长期走势都有一定利好，而整体市场方面大概率将维持“震荡+轮动”的态势。投资策略方面，建议淡化板块与市场风格，强化选股。投资策略上建议关注自上而下选股，关注企业成长性及估值修复水平的股票 主动管理类策略。

2，债券策略

鉴于国内市场非标收益持续走高，倒逼市场利率机制反馈，中小企业信用风险频发，对于债券交易市场，在短期趋势不明朗的情况下，利率债市场以及信用债市场走势均存在较大不确定性，投资策略上建议尽量选择以流动性高，规避短期波动风险，持有到期策略为主的债券策略产品。

3，商品期货策略

今年以来，商品期货交易策略取得了良好表现，以螺纹钢为例，近期螺纹钢近900 点大幅上涨的核心原因就是非取暖季关停限产导致的铁水供不应求，但是在常州、唐山等地大幅减产的同时螺纹钢产量短期突然增加了17 万吨。未来需求将成为核心变量，旺季预期较为充分的背景下，投资者需要关注未来供给削减不能抵消需求下滑导致旺季累库的风险。同样，商品市场在前期表现良好的基础上，也积累了较大的不确定性风险，投资策略上建议维持原有策略不变，适当减持相关策略。

4，量化策略

在经历2017年一整年差强人意的表现之后，由于成体市场的下行走势，" 个股波动性的增强，量化策略迎来了一定的交易机会，阿尔法策略、复合策略、灵活对冲策略均取得了良好表现。同时，由于市场量化资金的增多，策略同质化导致部分因子失效，量化类投资策略建议选择增持具有模型优势、策略优势的量化基金进行投资，在策略筛选时需要关注风控策略的执行情况。

5，VC/PE股权投资

今年以来，VC/PE募资难、投资难已是不争的事实。募资方面，资管新规限制银行出资，母基金募资困难，个人LP税负增高出资减少均导致了整体募资环境的大幅收窄，部分中小投资机构均无法成功发行项目基金；而在投资方面，随着一二级市场的估值差收敛，一级市场估值虚高，独角兽概念疯抢，而被投企业海外上市都导致了投资业绩的难以变现以及难以投出好项目的困境。短期内随着税负的进一步增加以及二级市场的持续修复，投资策略上建议在股权投资上以标的项目价值与价格为核心逻辑，关注投资标的本身成长性，在综合考虑单一风险的情况下，以优质单标的股权项目投资为主。

6，并购投资

2018年是独角兽概念的元年，IPO大门在对“普通人”收紧的情况下，对独角兽却敞开怀抱。但从经济实质上看，以独角兽为代表的新经济模式虽然是未来发展的方向，但是国家的经济支柱仍然是以广大中小民企业为主。独角兽在短期内能起到带头作用，但从长期发展而言还是要靠中小企业，而中小企业登录资本市场一个主要的证券化路径就是被并购。同时，由于目前A股上市公司无论是出于行业纵深发展还是利润粉饰的目的都有较大的并购诉求，所以未来并购市场将会得到进一步发展。投资策略上建议增持并购策略基金产品，投资上关注上市公司实际业务纵深需求以及并购核心交易逻辑是否有实际业务支撑。

7，二手基金

对于一级股权投资市场，退出时最根本的诉求，而今年以来。今年以来，随着IPO过会审核趋严，IPO过会率创阶段性新低，基金退出则是难上加难。相应的，在这一背景下，另一项投资策略则逐渐引起了市场关注，私募股权基金二级市场交易，狭义而言，是指以私募股权投资基金作为买卖主体进行的交易。通过私募股权基金二级市场交易（下称“二手基金”），一方面投资机构在投资期限内实现了项目的盈利退出，满足了LP的资金诉求；一方面基金份额购买方也以一定的交易溢价获得了相对的退出确定性，缩短了基金持有期限，是一个双赢的交易。对于二手基金投资策略，建议穿透核查底层标的投资价值及退出安排，同时需要对交易价格进行严格核算。

8，母基金

2018年募资难不光体现在VC/PE基金层面，同时也表现在母基金的募集上。而随着2017年，CVC（公司风险投资）的兴起，市场母基金的募集及投资更是面临着一个艰巨的局面。但综合考虑单一标的，单一管理投资风险较为集中的情况下，母基金仍是在股权投资方面分散投资风险的更为优质的选择。投资策略上，建议摒弃市场热潮，不做跟风投资，选择有投资背景，有独立筛选逻辑的母基金管理人进行投资。

9，非标类信托

随着资管新规的实行，金融强监管不断加剧。原有市场非标类产品受到了大幅度的限制，可投资产品种类大幅度减少。同时，在企业违约频发，房地产市场上涨趋缓的背景下，非标类信托产品的投资范围也受到了较大影响，考虑到核心资产的风险程度，投资策略上建议增持基础设施建设类信托产品，对于房地产信托产品建议严格筛选交易，关注标的资产去化情况。在资本市场类、工商企业类信托方面，建议持观望态度，减持为主。

10，资产配置类

随着私募机构资产配置类牌照的开放，财富管理市场也迎来了正式的发展，从资产配置的角度出发，结合自身机构专业性，在不同的大类资产下进行配置，综合衡量投资人风险收益偏好，量身定制。投资策略上，建议增持资产配置类基金产品，在同一基金资产下，充分构建投资组合多样性，分散风险。

11，海外投资

由于国际环境动荡，多国汇率风险大幅加剧，人民币近期大幅贬值。为了充分平衡各类资产的抗风险能力，在海外产品尤其是美元产品的配置上，建议增加配置比例。投资策略上，建议结合美国市场无风险利率水平，相应配置风险资产头寸，建议增持保单贴现类产品，而对于绝对收益产品，自次贷危机以来货币超常宽松的环境中，资本为了获取更高的投资回报而涌向风险资产，使得市场波动率降低，Alpha越来越难捕获，对冲基金收益下降明显。然而自2016年以来，随着美联储持续" 加息，对冲基金迎来了更好的市场环境，权益资产对其自身的基本面更为敏感，从而降低股票 间的相关性，板块和区域间分化更加明显，有利于对冲套利策略捕捉Alpha。投资策略上建议增持海外对冲产品品类。而对于前期市场较为火热的海外房产品类，建议持观望或减持态度，避免市场炒作价格虚高风险。

总 结

2018年是风险与机遇并发的一年，在四季度里，随着国际市场贸易战持续升级，地缘政治问题愈发突出，国内市场金融去杠杆的深层次实施，资产泡沫的进一步出清的情况，国内市场风险将得到充分暴露，资产价值与价格将会出现一定程度的正向倒挂。在这一背景下，市场将会涌现大量的投资机会，需要投资人一一甄别，因人而异配置投资策略。

（责任编辑：王刚 HF004）