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华体科技深度：淘金5G新基建，智慧路灯有望撬开千亿新市场【天风通信团队】
天风通信团队 海陆清风
报告核心观点：
从区域龙头向全国龙头扩张，5G时代撬动千亿智慧路灯市场
公司为西部地区城市照明龙头，具备从照明方案设计、产品研发制造、项目工程安装及后期的运行管理维护等全产业链服务方案提供能力。公司凭借设计、研发、完善的产业链布局等优势，正在向全国区域市场快速扩张，未来份额有望提升。同时，5G新基建将为智慧路灯开辟千亿新市场，公司在智慧路灯布局早、品类全，和华为、铁塔等设备商、运营商积极合作，率先享受行业红利。
持续受益城市照明行业景气，从西部向全国扩张有望提升份额
一方面，城镇化持续推进（我国2018年城镇化率为59.6%，与发达国家差距仍较大）+节能环保替代（绿色节能照明替代传统照明趋势仍在持续）+景观照明（夜游经济需求、亮化工程等）拉动行业持续景气；另一方面，公司设计、研发、产品种类和全产业链布局优势凸显，从四川省内向省外市场快速扩张，未来城市照明业务的市场份额有望进一步提升，驱动公司城市照明业务持续快速增长。
5G新基建开辟智慧路灯千亿新市场，从产品到运营，打开公司巨大成长空间
无论从高度、间距，还是从电源配套、安全和管理等角度考虑，智慧灯杆是5G微基站的天然载体，5G微站的超密集组网将带动海量智慧灯杆需求释放，智慧路灯是5G新基建浪潮直接受益者。我们测算我国智慧灯杆市场空间为1512亿元。
更重要的一点是，智慧路灯在商业模式上将给行业带来更巨大的突破。由于智慧路灯收集数据的这一重要特性，这意味着路灯不再是一个一次性的工程项目，路灯将成为一座城市的数据入口，运营所产生的数据价值将日益凸显出来，打开更为广阔的市场。
公司布局智慧路灯早，已研发出城市之窗等11套不同的智慧路灯品类，能够全面支持智慧路灯的13项功能，并可根据需要自行搭载，目前公司在这一新兴市场持续领跑。公司已加入华为eLTE生态圈，与铁塔、浪潮软件(600756)等公司展开合作，共同推进5G物联网智慧的建设。首例智慧路灯运营项目由华体科技负责，预计其收费方式多数是使用者付费，运营性较佳。根据测算，我们预计整个项目的内部收益率为9.11%，回收期大致为8.52年，有望成为智慧路灯的运营样板在全国铺开。
投资建议 盈利预测：
公司作为道路照明工程领域这一细分领域龙头公司，设计能力与研发优势出众，受益行业景气以及快速向全国区域扩张，传统主业有望保持稳定快速增长。另外，公司在智慧路灯工程领域积极推进，随着5G商用化进度的加快，公司有望从智慧路灯产品和项目运营中显著受益。预计公司2018-2020年净利润为0.74/1.52/2.17亿元，对应19-20年PE分别为24倍和17倍，维持“买入”评级。
风险提示：
我国投资增速超预期下行，智慧路灯项目和5G落地不达预期，框架协议未能转化为合同等。
1.1. 西部地区城市照明龙头，全产业链布局完善
华体科技2004年成立，2017年6月上市，是西部地区城市照明龙头，具备从照明方案设计、产品研发制造、项目工程安装及后期的运行管理维护等全产业链服务方案提供能力，为中国名列前茅的户外道路照明企业。公司主要优势业务包括智慧路灯、文化照明产品、LED户外大功率照明产品、城市景观亮化工程及公共设施。公司代表性项目有成都宽窄巷子景观亮化工程、绵阳三江照明工程等。
从公司主营业务结构上看，2017年照明产品、工程、运维和设计的收入占比分别为76.5%、19.7%、3.2%和0.6%，可见公司以城市照明产品为主，从近几年来看，公司上下游全产业链布局完善，一体化解决方案能力提升，工程收入占比显著提升，并且工程毛利率2017年也有显著提升。
我们认为，公司整体解决方案能力提升，一方面凭借综合竞争力能获得更多订单；另一方面，综合毛利率有望受益提升。
1.2. 股权结构稳定，管理层年龄结构优化
公司股权结构较为集中，第一大股东董事长梁熹先生持股比例为17%。第二大股东梁钰祥先生和第三大股东王绍蓉分别持股14.1%与13.9%，公司的实际控制人为上述三大股东，三人合计持股45%，公司股权结构较为集中。此外，从公司高管信息中可以看到其8名高管中有4名为80后，而5家同行业上市公司的26名高管中仅有7人为80后，我们认为华体科技管理层年龄结构相对优化。
公司2018年前三季度营收3.75亿元，同比增长29.3%。公司2017年收入4.8亿元，2012-2017年收入复合增速12.9%，并且增速持续上扬，主要受益于夜游经济的推动以及城市景观照明的快速增长。
我们认为，行业本身受益夜游经济、智慧城市建设和节能环保替代需求呈稳步快速增长态势，同时5G新基建打开智慧路灯巨大市场空间，公司将持续受益，未来业务规模有望持续快速增长。
公司2018年前三季度归母净利润为0.47亿元，同比增长57.3%，2017年净利润为0.53亿元，2012-2017年归母净利润复合增速为12.8%，呈持续稳定快速增长。
我们认为，未来随着公司收入规模的持续快速扩张，以及高毛利率的智慧路灯产品占比提升，公司业绩高增长趋势有望持续。
从毛利率和净利率看，公司2012-2017年都保持相对稳定，毛利率一直在31%-34%区间波动，净利率也维持在10%-13%区间。2018年前三季度毛利率为33.33%，同比看有所下滑，主要2018年下半年基建放缓所致，但是2018年前三季度净利率为12.59%，同比有上升，主要源于公司业务规模扩大及费用率下降。
我们认为，随着公司对于高毛利率智慧路灯业务的推进以及设计研发优势的进一步提升，公司毛利率和净利率仍有上升空间。
1.4. 未来看点：持续受益行业景气，淘金智慧路灯市场打开巨大成长空间
展望未来，城市照明是照明行业里头增速较快的细分子领域，随着公司产品设计和研发优势显现，以及上下游产业链布局完善，提升一体化解决方案能力，同时从西部地区扩张全国市场，未来有望提升份额持续快速增长。
另外，智慧路灯“有网、有点、有杆”，是智慧城市最有效切入路径之一，也是5G小基站的“天然”站点。考虑到5G时代到来，高频超密集组网必将催生小基站需求，而智慧路灯上安装小基站将是最可行的方式之一。
因此，随着5G网络建设，即将催生大量智慧路灯需求。华体科技在智慧路灯布局早，产品品类齐全，未来有望持续在该新市场领跑，打开广阔成长空间。
2. 持续受益城市照明行业景气，从西部向全国扩张有望提升份额
2.1. 城镇化+节能环保替代+景观照明拉动行业持续景气
1） 城镇化率持续渗透拉动。
作为城市公共市政建设的一部分，城镇化的建设将直接推动城市照明行业的发展。近年来，我国城镇化进程快速推进，城镇化率逐步提高，我国的城镇化率从2005年的43%增长到2018年的59.6%，年均增长1.28个百分点。但我国目前与发达国家70%的城镇化率平均水平仍有较大差距。伴随着城镇化的不断推进，我国城镇化率仍将继续提高，在城镇化快速推进的背景下，国家对于道路照明等市政基础设施建设投入将持续增长，城市照明行业持续受益保持快速增长。
城市道路照明是城镇化建设的重要组成部分。城市道路照明的快速发展极大改善了城市居民的生活环境，提高了城市公共服务的管理水平。城镇化率、城镇道路建设长度对城市道路照明工程的市场容量密切相关。
根据统计局的数据，城市实有道路长度从2007年的24.1万公里已增长到2017年的39.8万公里，年均增长率5.9%。
按照《城市道路设计规范》（CJJ37-2012）规定，城市道路平均25米需安装一套路灯，考虑马路两侧，则一公里道路需安装80套路灯。再考虑到我国道路路灯平均8年更换一次路灯，预计到2020年需要更换的路灯为323万套。
如果按照每套路灯平均10000元的价格，则到2020年我国道路照明工程市场容量为323亿，预计近年道路照明工程市场容量在300亿上下。
从城市道路照明行业的发展来看，中小企业数量较多，具备规模的企业较少，行业的集中度低。整个行业主要有方案设计、研发制造、工程施工、照明管理服务等环节。行业中与公司业务上有重叠的上市公司很少，业务相似的有名家汇、阳光照明、勤上股份（维权）、雪莱特；非上市公司中，光景照明设计有限公司、宁波燎原灯具股份有限公司、北京海兰齐力照明设备安装工程有限公司、厦门市智联信通物联网科技有限公司知名度较高。
行业发展目前有了些新变化：照明方案更加注重文化创意、国家推动下节能环保更受重视、高科技的智慧路灯开始陆续得到应用、公私合营模式兴起等等，使得行业有了更多的深度和广度，市场容量存在快速增长的可能。
2） 受益夜游经济需求、亮化工程等，景观照明高景气。
随着我国城市化进程的深化以及市场的需求提升，包括大型活动的驱动、城市设施的升级、灯光文旅经济的兴起、特色小镇的建设、PPP、EPC模式的发展等。景观照明作为一个投资相对少，见效较明显的拉动城市经济，弘扬城市文化进而体现城市精神的手段，愈发受到社会各界的重视。比如当地市政府通过景观灯光来表达和传递城市的文化魅力和独特风格，渐渐衍生出文化旅游形态夜景照明，如动态灯光秀、水景喷泉、人光互动、3D 表演等文旅科技复合型产品，激发城市新空间、带来新体验、创造新价值，开创文化旅游概念的经济新模式。
2016 年全国涌现了一批大型城市景观亮化示范工程，G20 杭州峰会文艺演出为景观照明带来了极大的示范效应，在体现城市文化的同时，还可以促进旅游和消费，带动经济发展。因此，地方政府对夜游经济需求快速增加，景观照明行业迎来了巨大的发展机遇。2017年表现尤为凸出，2017年5月的北京首届一带一路峰会，9月的厦门金砖国家峰会，内蒙古自治区成立70周年，贵州文旅灯光升级等，涌现出很多高规格的景观亮化项目。
从CSA Research统计数据看，通用照明、景观照明和显示屏应用是拉动行业快速增长的主要动力。
景观照明领域近几年占有率持续提升，在文创旅游，特别是在杭州G20峰会、厦门“金砖会议”等夜景照明工程的带动下，2017年景观照明领域LED产品产值达799亿元，同比增长38%，约占LED应用市场的15%，预计未来仍将保持持续快速增长态势。
3） 绿色节能照明替代传统照明趋势仍在持续。
为适应节能环保需要，提倡绿色照明，国家先后发布了《中国逐步淘汰白炽灯路线图》、《“十城万盏”半导体照明应用城市方案》、《半导体照明科技发展“十二五”规划》等政策，政策提出，未来几年要逐步实现用节能环保型灯具代替传统的高耗能灯具的目标；同时，国家已经出台了相应的财政补贴政策，国内各大城市也相继提出了“十二五”路灯LED改造规划。
我们认为，在政府政策支持的大背景下，节能环保型城市照明替代传统照明将成为城市照明行业新的增长点。
综上分析，其一，我国城镇化率水平跟发达国家比较还有较大差距，未来城镇化持续推进带动道路照明等基建持续稳定增长；其二，景观照明作为一个投资相对少，见效较明显的拉动城市经济，弘扬城市文化进而体现城市精神的手段，受到各界重视，夜游经济需求、亮化工程将拉动景观照明持续高景气；其三，在政府政策支持的大背景下，节能环保型城市照明替代传统照明将成为城市照明行业新的增长点。因此，我们认为城市照明行业景气度未来仍将持续，华体科技持续受益。
2.2. 公司竞争优势凸显，行业景气+份额提升共同驱动公司快速增长
在行业持续景气的背景下，华体科技的设计、研发优势显现；产品种类齐全，上下游产业链布局完善，一体化解决方案能力不断强化；公司深耕市场多年，在业内树立多个标杆工程，上市后开始加大力度向全国其他区域市场快速扩张。我们认为，华体科技受益行业增长之外，份额还有望提升，共同驱动公司未来持续快速增长。
2.2.1. 设计、研发实力雄厚
城市道路照明越来越强调产品要最大限度的体现当地的文化和人文环境，这种文化定制产品决定了其难以复制，需要一定的艺术设计能力。公司在这一块已走在了行业前列，并已形成品牌优势。公司通过与国内多家高校的交流与合作，形成了较强的技术优势和核心竞争力。通过引进和储备人才，目前已形成一只经验丰富的队伍。高级工程师吴国强先生、张兵树先生和智能控制系统负责人詹红军先生为公司带来了很多科研成果并运用于实践。
公司设计的玉兰灯、芙蓉中华灯、神晖灯等系列产品广泛应用于国内近百个城市，取得了显著的经济效益与社会效益，得到了照明行业、城市建设部门与市民的高度肯定和广泛认可，其中，玉兰灯专利荣获“中国外观设计优秀奖”。招股说明书披露公司已获得授权发明专利2项、实用新型专利权46项、外观设计专利权222项，计算机软件著作权3项。
2.2.2. 产品种类多，全产业链布局彰显一体化解决方案能力
公司自成立以来一直专注城市照明领域的技术研发和实施，在行业内逐渐已形成较强的技术优势和核心竞争力。公司现拥有一套包括前期咨询、方案创作、照明设计、技术支持、 产品研发制造、工程项目安装、路灯管理维护、合同能源管理、智能照明管理的高质量、个性化技术服务链，致力于为客户提供全过程的城市照明服务。
公司深耕城市照明二十多年，产品种类齐全，传统类的包含了玉兰灯、芙蓉中华灯、景观庭院灯等文化定制路灯、普通路灯、LED路灯、智能照明控制系统等；偏中上游的能自主LED照明光源和模组等；新兴业务布局也领先行业，在智慧路灯、通讯塔、信号杆等领域广泛覆盖。
2.2.3. 西部地区龙头加速向全国扩张，份额有望提升
公司总部地处西南，区位优势较为明显，能够实时掌握西部的市场动态，在西部城市照明领域保持领先地位。但与此同时，公司也积极在全国进行布局，遍布全国二十多个省市区。从公司四川省内和省外收入结构看，公司省外扩张效果显著，四川省内收入占比从2012年的64.1%持续下降到2017年的38.5%，省外收入占比从2012年35.9%，持续提升到2017年的61.5%，已超过省内收入规模。
据国家统计局数据，2017年我国城市道路照明灯数量达2593.6万盏，过去历史来看呈持续增长。
结构上看，四川省和广东省2017年道路景观照明灯数量分别为134.5万盏和255.7万盏，可见四川省外地区存在广阔的市场空间，而且公司产品、工程在积极向全国推广和布局，效果显著，未来公司份额有望进一步提升。
其中为公司打响广泛知名度的莫过于北京长安街的路灯。公司2016年参与到长安街核心区域的路灯改造中。长安街步道灯暨天安门红墙专用步道灯，公司高度重视，最后的成品集功能性与观赏性于一体，纹饰经典自然，色彩稳重大气。步道灯与长安街两侧的红墙及明清古建筑浑然一体，与长安街上的华灯交相辉映。这个项目最终也荣获2017年阿拉丁神灯奖“十大设计奖”。因获得业主方的高度赞赏，2017年8月，华体照明承接了与北京长安街一墙之隔的中南海红墙外路灯的改造提升和亮化工作。
综上分析，一方面，城镇化持续推进+节能环保替代+景观照明拉动行业持续景气；另一方面，公司设计、研发、产品种类和全产业链布局优势凸显，从四川省内向省外市场扩张顺利，未来城市照明业务的市场份额有望持续提升。
3. 智慧路灯乘5G新基建浪潮有望撬开千亿市场空间
3.1. 智慧路灯是5G小基站的天然“站点”
目前小基站部署方式主要分为室内覆盖和室外覆盖两类。室外覆盖的具体部署方式主要有：
（1） 抱杆安装：利用路边水泥杆、电表箱等即有建设进行安装。
（2） 楼面安装：部署一体化微站，采用与大网异频的D频段，适用于有信号遮挡的高层建设。
（3） 地面安装：将直立式小基站直接部署于地面。
智慧路灯有望成为智慧城市的一大突破口，无线Wi-Fi、充电桩、数据监控、环保监测、灯杆屏等都可以依托LED智慧路灯和智能控制平台来实现。
基于智慧路灯的安装方式是抱杆安装的典型方式，具有以下优势：
（1） 供电优势：小基站与路灯的结合可以共用充电装置，节约能源，解决了小基站单独部署的供电问题。
（2） 管理智能：通过智慧路灯上的传感装置，可以方便的对小基站的运行状态、温度等情况进行监测，发现异常可以及时预警，同时也可以将各类监测数据传输至云端，便于分析和利用。
（3） 覆盖密集：由于单个小基站目前覆盖范围不足200米，所以需要进行密集部署才可能全面覆盖盲点，而路灯分布均匀，间距不足百米，可以帮助小基站形成密集覆盖。
（4） 节省空间：小基站与路灯的结合节省了单独部署所需的空间，能很大程度降低基站部署的物业协调难度。
（5） 盲点覆盖：高速公路、铁路沿线往往是信号覆盖不好的地方，采用智慧路灯的安装方式有利于实现盲点覆盖。
目前楼面安装的小基站用户投诉不胜枚举，我们经常能够看到小区居民与当地运营商的官司新闻；地面安装虽简单但财产安全是个问题。因此，无论是小基站的超密集组网需要大量站点数量看，还是安全、供电、管理等角度上考虑，智慧路灯将成为小基站部署的天然“站点”。
3.2. 政府频繁出台政策，积极推动智慧灯杆产业发展
近几个月，多个省市都出台了通信基础设施的政策，其中有不少政策提到了一杆多用的实施，以及部署5G网络，并且其政策内容与智慧灯杆产业明确相关。 预计未来绝大多数的智慧灯杆都会安装5G微基站，因为无论从高度、间距，还是从电源配套等角度考虑，智慧灯杆都是5G微基站的天然载体，属于5G新基建浪潮受益者。
从国内各级别政府的通信基础设施相关政策看，多数提到一杆多用的实施结合5G网络部署，积极推动智慧灯杆作为5G微站载体。
我们认为，未来随着政策的落地执行，以及产业的持续大力推进，智慧灯杆市场有望迎来真正的春天。
3.3. 智慧灯杆乘5G新基建浪潮，撬开千亿市场空间
3.3.1. 5G小基站高频覆超密集组网，从0到1的跨越带来海量需求
国内目前储备的5G频段包括6GHz以下（3.3-3.6GHz和4.8-5GHz）和6GHz以上（24.75-27.5GHz、37-42.5GHz或其他毫米波频段）。在高频领域，使用传统的宏基站进行大范围深度覆盖的难度很高，需要引入小基站进行高频网络的密集覆盖。从实地测试结果看，在28GHz频段，不同测试组分别用有效高度4-10米的5G基站进行测试，在视距传输下（LOS，指基站到接收端之间没有障碍物）传输距离超过50米之后，路径损耗快速上升，因此在高频段使用体积、功耗、网络承载量等参数更低的小基站实现连续深度覆盖是更具性价比和可行性的方案，将成为5G部署中后期重要的高频覆盖技术手段。
基站实际覆盖半径测算较为复杂，高频段传输损耗可使用Uma NLOS等经验公式进行估算，以3GPP测试组估算的UMa NLOS为例，基站到接收端的路径损耗
（假设基站高度30米，其他环境调整因子等与频率f和传输距离d无关的参数，全包含到参数项C中），在路径损耗一定的情况下，频率越高基站覆盖范围约小。欧洲测试组测试得出的COST-HATA模型参数有所不同，为实现相同的覆盖水平，按Uma NCLOS计算5G小基站部署量将达到宏基站的8-12倍，按COST-HATA计算小基站部署量达到宏基站的45-115倍。
从网络规划角度看，早期先铺设宏基站，随着部分区域宏基站建设基本完成、高频段逐步投入使用，小基站建设将逐步启动。乐观假设下，小基站实现全覆盖，则不同测试组给出的测试结果对应每年建设基站规模和市场空间测算见下表。
实际组网中小基站可能主要应用于热点城区高密度流量覆盖，若只覆盖热点城区，假设城区面积占比10-20%，则小基站整体建设量1000-3000万站左右。
小基站技术在3G/4G时代就已经提出，但国内应用较少，3G/4G宏基站覆盖能力较强，同时基站容量较充足，可以通过室内分布系统等低成本拉远方式增强覆盖。但随着基站负荷提升、室内分布系统在工程管理上的弊端，4G使用的小基站（运营商集采叫皮基站）逐步起量，5G时代小基站更将成为高频段深度覆盖的必备基础设施，有望实现从0到1的跨越，我们取测算中值，那么未来5G小基站建设量有望达2000万个。
3.3.2. 5G智慧灯杆市场空间测算：5G新基建撬开千亿智慧灯杆市场
前文分析智慧灯杆作为5G微基站的天然载体，其突出优势包括供电优势、管理智能、覆盖密集、节省空间、盲点覆盖，二者若能够有效地结合，将发挥出更大的效益。
参考武汉市人民政府办公厅印发的《武汉市5G基站规划建设实施方案》，方案明确提出2018-2020年，武汉市将全面开放各类市政公共资源，建设宏基站3000个，微基站27224个。
其中基于灯杆上的5G微基站建设数量为22951个（路灯杆14698个+小区灯杆6410+多功能杆塔1843），约占微基站需求总数的84%，可见智慧灯杆承载5G微站的份额相当之高。
前提假设：
1） 经前文测算，未来我国5G小基站建设总量达2000万个，同时预计90%是属于室外小基站；
2） 参考武汉5G微站有84%挂载到智慧灯杆上（都是室外），考虑全国各地市基础设施的差异，我们假设全国70%的室外小基站是挂载到智慧灯杆上；
3） 根据华体科技和成都双流区签订的3万套智慧路灯项目，共3万套，项目预计总投资额约6亿元人民币，即每套安装成本2万元。考虑到未来5G微站进入规模建设，价格会有所下降，假设智慧灯杆产品单价为1.2万元。
根据上文假设，我们测算智慧灯杆市场空间为1512亿元（2000万站*90%室外*70%挂载到智慧灯杆*单价1.2万元/套）。
4. 华体科技—智慧路灯的行业领跑者，率先享受行业红利
4.1. 智慧路灯产品品类齐全，行业中持续领跑
华体科技是西部地区城市照明龙头，具备从照明方案设计、产品研发制造、项目工程安装及后期的运行管理维护等全产业链服务方案提供能力，完整的产业链布局使公司成为城市照明行业领先的整体方案解决商。2015年以来，公司就积极参与到新型智慧城市的建设当中，结合城市路灯点多、线长和覆盖面广的特点，研发了很多具有鲜明科技和文化特色的多功能智慧路灯。目前公司已研发出城市之窗等11套不同的智慧路灯品类，能够全面支持智慧路灯的13项功能，并能够根据需要自行搭载。
公司自16年起在国内外多个示范段修建了智慧路灯，至2017年底已为全国13个省市区以及美国和北非的客户提供智慧路灯617套，公司在这一新兴市场持续领跑。
4.2. 加入华为eLTE生态圈，同时携手铁塔等厂商共同推进5G新基建
公司4月10日在公司网站宣布，公司正式加入华为eLTE生态联盟，成为eLTE生态圈的重要伙伴。华为eLTE产业联盟通过技术（ISV，IHV）、集成、咨询、标准组织、客户以及VAP（增值伙伴）等合作伙伴的全球合作与共同努力，促进eLTE在公共安全、交通及能源等行业的发展，提升业务体验，让城市变得更智慧。西门子、海康威视(002415)、霍尼韦尔、UK Broadband、SAP等知名公司均在该eLTE生态联盟中。
公司通过多年研发，拥有基于电力线载波、Zigbee和NB-IoT的智能单灯控制器，智能网关，回路控制器和照明管理软件平台。可以说技术上已十分成熟，在加入生态圈后公司产品实力能够更进一步，公司基于eLTE技术的智能照明系统充分利用了eLTE窄带物联网技术的优势，可靠性更高、功耗更低，通用性更佳，可以广泛应用于国内外的市政、学校、公园和工业园区照明等各种应用场合；公司智慧城市软件平台也在应用层全面接入了华为OceanConnect开放平台。同时由于该生态圈拥有众多国内外电信运营商和城市运营商，公司可在各类展会、展厅和论坛等场合联合展示智能照明解决方案，可以有力地推动公司照明系统更稳健地走向全球市场。
除了华为之外，我们在官网和公司年报上还能看到，公司与中国铁塔、中国电信、中兴通信等通信公司均有过合作和交流。2018年6月，中国铁塔成都分公司与华体照明签订战略合作协议。中国铁塔成都分公司未来将在成都的5G基站建设方面，和华体照明展开大规模紧密的合作，共同促进5G在成都地区的发展落地。
4.3. 首例智慧路灯运营项目花落华体，预计盈利能力良好有望成为运营样板
成都双流区充分意识到了智慧路灯在智慧城市发展中的重要地位，在今年年初与公司签订了战略合作框架协议。协议约定在双流区投资建设3万套智慧路灯，项目分二期完成，预计建设期2年：第一期5000套；第二期在第一期建设运行完善后实施剩余25000套，项目预计总投资额约6亿元人民币。以PPP形式合作，项目合作期暂定为12年，其中建设期2年，运营期10年。
虽然这仅是框架协议，未形成正式合同，但考虑到其中的细节，我们认为落地成合同的概率很大。若合同正式落地实施，首先，业绩上将产生非常积极的影响，第一期工程产值1亿元，约占公司年收入的20%，由于智慧路灯毛利率较高，利润将会增长更快；该项目还会产生很强的示范效应，成都其他区和四川各市也存在修建的需求，由点及面有望出现更多的智慧路灯订单；第三，由于是PPP项目，存在运营期，这意味着合资公司将掌握城市的基础数据，而这是目前所有企业不曾做到的，这个模式若能在别的城市拓展开来，将极具价值。
关于这个PPP项目的运营，由于有13项功能，我们需要确认可明确收费的项目和付费方，可见有6项在目前阶段能够比较明确收费方式，且很多付费方式是使用者付费，运营性较优。
根据成都双流框架协议内容，该项目智慧路灯共三万套，每套安装成本大约20000元，总投资6亿元；即一盏灯成本在2万元，其中已包括LED路灯、摄像头、基站、广告屏、充电桩的初装费。运营期各项构件的成本和收费做如下预测：
（1）路灯维护收入：除了摄像头这一珍贵器件维护费另算，其他部分的年维护成本参考园林和道路维护，一般为3%-5%，按4%即2400万元一年。维护的毛利率一般比较高，特别是小基站每年的维护考虑进来之后。参考其他通信公司40%以上的维护毛利率，这里假设维护毛利率40%，则维护收费4000万元一年。
（2）节能收入：LED路灯相较于传统钠灯节能率在60%左右，200W的LED路灯完全可以替代300W的钠灯，并且使用寿命长，10年内基本不用更换。安装LED节能路灯，假设一天开灯12小时，1元一度电，则3万盏灯一年可节约电费1314万，此部分收入由政府部门给予。
（3）监控摄像运营：监控摄像头像素越清晰，单位密度越小，当然初期的成本也会贵一些。目前平均每隔300米就会有一个交通部门或公安部门的摄像头，而路灯每隔25-30米一盏，因此3万盏路灯大约需要1250个摄像头。假设在运营期分两期安装。
考虑摄像头持续使用下需要维护和更新，包括电费、存储设备和通讯光缆等使用成本需要收取维护费用。按照财政部PPP中心辽宁省沈阳市沈北新区2016年路灯新建及改造工程（智慧路灯）PPP项目的估算，400个摄像头每年的维护费在340万元/年（没有考虑合理利润），我们假设1250个摄像头每年维护成本1062.5万/年，收取维护费1116万/年（假设合理利润5%）。
（4）充电桩与停车：根据《成都市发展和改革委员会关于我市电动汽车充电服务费有关问题的通知》，充电服务费指导价格上限为0.60元/千瓦时，与此同时，充电桩有600元的补贴。考虑到新能源汽车充电桩需要有停车位才能建设，而双流项目共4000个停车位，预计建设的充电桩从100个逐步增长至1200个。每个充电桩功率约为18KW~36KW之间，以20KW、收费1.5元（电费0.6元/千瓦时，停车服务费0.9元/时）计算，若每天充电4小时，则收费可从432万（100个充电桩）逐步增长到5184万（1200个充电桩）。补贴一共72万。
成本方面主要是电费，考虑当前新能源汽车发展状况，预计充电部分无利润，成本为175万（100个充电桩）逐步增长到2102万（1200个充电桩）。
（5）LED广告收入：考虑所处街道的繁华程度，广告屏安装比例有所不同，较繁华的街道或路口每个路灯都会安装LED广告屏，而相对偏僻的路段广告屏数量可能较少，因此预测总的广告屏数量为路灯数量的三分之一，即1万个广告位。综合参考路灯广告价格，预计单个广告屏幕收费2000元/年。利用率从2020年的40%逐渐到4年后的100%。
成本：暂时路灯广告屏还没有较多的推广，且路灯广告屏收费与路灯地段有较大关系，参考分众传媒2017年毛利率为72.72%，因此目前我们预计广告屏幕部分将实现毛利率为70%，广告屏维护成本暂按广告屏收费的30%计算。其中向企业收费占80%，向政府收费占20%。
（6）电信运营商基站安装与场地租赁：由于5G下基站的布局需要加密，一般100米即需要一个基站，由于三家运营商的频率和密匙不尽相同，我们假设马路两侧只安装一侧，即安装15000个。安装的费用包括光纤、供电和灯杆三个方面的收费，光纤需要单独安装，供电和灯杆可以对路灯的成本进行分摊，相对于每年在居民楼逾万元的场地租赁合同会节省不少费用。我们预计单价为1.4万元1个，根据路灯安装进度进行安装，合计21000万元的初装费。
运营收入：根据电费和维护费，每年收取2000元一个，共3000万。成本包含在日常维护费中。
（7）未来可以收费但目前未详细考虑的部分：WiFi运营，未来可考虑作为城市WiFi运营商进行收费。井盖管理、停车管理，可向交通部门收费。土壤监测、水位监测、环境监测，可向环保部门收费。便民查询终端、一键报警设备，可向民政部门收费。
经过表13的详细测算，我们预计整个项目的内部收益率为9.11%，回收期大致为8.52年。该预测较为保守，若考虑之前所述未来可以收费但目前未详细考虑的部分，则内部收益率更高。该项目拥有多种付费方式且预计收益率较为可观，有望成为智慧路灯的运营样板在全国铺开。
4.4. 丽江项目再创样板工程，从智慧路灯产品到运营的跨域
公司全资子公司成都市华体灯具制造安装工程有限公司（下文简称“华体安装”）中标丽江市古城区城市道路照明改造提升工程（EPC）。该工程服务内容提到中标人可根据需要设置通讯基站。
该项目为公司在智慧路灯领域的又一成果，未来潜在运营收益值得期待此次中标是公司在智慧路灯领域推进中的又一成果。该中标项目的服务内容中提到，此项目主要针对相关道路的路灯改造，同时中标人可以根据自身需要来设置通讯基站等附属设施，中标人可以取得10年特许经营期间的所有自营项目收益。项目拟建改造1943杆，招标金额为1.20亿元，平均每杆约6.2万元，显著高于普通灯杆单价，直接反映了智慧灯杆的高附加值。此外，此次项目以EPC形式进行招标，工期仅为52日历天，未来订单向收入的转化时间较短，且合规的EPC项目往往意味着业主具有较强的付款能力。
我们认为智慧路灯未来有望成为城市大数据的主要入口，其运营价值较为显著，比如5G网络推进所必需的大量微基站建设，智慧路灯可以作为重要载体之一。除了5G微基站外，安防、各类环境监测器等附属设备都可以考虑置入智慧路灯，未来智慧路灯的运营价值将得到持续挖掘。预计未来各个城市有望推出更多的附带运营性质的智慧路灯相关项目。
4.5. 智慧路灯项目加速落地，打开更广阔成长空间
公司中标了成都市双流区智慧城市（智慧路灯）建设项目特许经营权及投资建设招标项目，本项目建设估算投资不低于2.99亿元；特许经营权出让金621万元，项目范围内所有路灯的加权平均路灯维护单价345元/柱/年；
其中第一期实施时间约6个月，与项目公司签订《特许经营合同》后6个月内完成。实施双楠大道、牧华路、丛桂街等48条道路智 慧路灯改造共计5168柱，实施充电桩安装共计72个，实施显示屏 631个，实施井盖和桥梁检测系统安装。第二期实施时周期为2年，具体实施时间为2019年9月-2021年8月。其中2019 年9月-2020 年8月实施双华路，成双路装375个，2019年9月-2021年 8 月实施充电桩安装共计86个。其中涉及第十八届世界警察和消防员运动会区域范围内的路灯及相关设施建设必须在2019年6月30 日前完成并通过验收，本项目特许经营年限为15年（含建设期）。
我们认为，该项目将对公司智慧路灯业务发展及市场拓展起到良好示范效应，同时有望增厚公司未来业绩。公司从智慧路灯新产品到运营模式的积极探索不断积累经验，为以后打开全国市场奠定良好基础，待行业从萌芽到持续落地的过程，公司将率先充分受益。
5. 盈利预测与估值
5.1. 城市照明行业持续景气拉动增长，预计智慧路灯放量迎来持续高增长
公司具有较强区位优势，同时省外业务占比也逐步提升，公司上市初期预计收入将步入快速增长时期。基于前文我们对于2017-2020年道路照明市场容量的测度、以及智慧路灯战略合作框架协议的落地预期，结合公司上市初期充足资金带来的扩张能力，同时给出下列假设条件：
假设条件一：成都双流区智慧路灯工程战略框架协议形成正式合同落地；
假设条件二：板材、管材等原材料价格不出现大幅度波动。
我们预计智慧路灯产品将在2018-2020年迎来高速增长。并且随着智慧路灯工程的逐步推广落地，公司毛利率有望进一步提升。
2017年公司通过增发股份进行融资，财务费用率逐季降低，2018-2020年财务费用率会回升至之间水平，预计销售费用率与管理费用率在小范围波动，整体稳定。通过模型测算，公司2018-2020年归母净利润为0.74亿元、1.52亿元、2.17亿元。
5.2. 相对估值法
2019年照明行业可比公司PE平均值为14.94倍，2019年公司智慧路灯新业务有望放量，未来随着5G小基站的规模建设，智慧灯杆作为小基站的天然载体，该业务未来有望持续高增长。因此，我们也选取小基站产业链相关可比公司进行比较，2019年平均PE为28.18倍。
同时考虑照明和小基站可比公司平均估值（16.48~36.77），那么中值为26.62倍，因为智慧灯杆除了量的增长，未来更有后端数据运营，可给予一定溢价，我们给予公司PE估值区间为26.62~36.77倍，对应目标市值40.5亿~55.9亿，对应计算得出目标价区间为40.1元~55.3元/股。
6. 投资建议
公司作为道路照明工程领域这一细分领域龙头公司，设计能力与研发优势出众，产品遍布全国，在行业中具有较高的知名度，受益行业景气以及公司快速向全国区域扩张，有望保持稳定快速增长。另外，公司在智慧路灯工程领域积极推进，随着5G商用化进度的加快，公司有望从中显著受益。尤其未来随着智慧路灯项目进入运营阶段，现金流和业绩将有望再大台阶。预计公司2018-2020年净利润为0.74/1.52/2.17亿元，对应19-20年PE分别为24/17倍，维持“买入”评级。
7. 风险提示
我国投资增速超预期下行，智慧路灯项目和5G落地不达预期，框架协议未能转化为合同等。
