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原标题：【专题】“双节”临近，资金面怎么看？——申万债券热点聚焦系列之十
来源：申万宏源固收研究
往年“双节”资金面及央行操作回顾和总结：年末资金面波动会加大，但中枢未必会上行，上下波动幅度与当时的货币政策意图有关。在降准降息周期内，年末资金面中枢相对平稳甚至小幅下行，而在紧缩周期内，年末资金面往往会出现大幅上行，且波动范围较大。
我们回顾和总结了2012年以来“双节”前后资金面情况发现：元旦前后资金面的季节性波动比较显著，但春节前后，资金面并不一定会出现大幅的季节性波动，甚至较为平坦。（1）时间节点上，如果以R007为指标，最高点往往出现在元旦前1-3个交易日，此外，春节前2-3个交易日以及春节后2周左右也可能会出现资金面偏紧的情形。（2）波动幅度方面，货币政策偏宽松时期，资金面波动幅度相对较小，反之亦然。例如，波动最小的是2015-2016年，当年央行正在实施连续性降息，最高点仅较中枢上行25-32BP；波动较大的有2013-2014年，当时货币政策紧缩预期较浓，资金面和债市都处于相对高位，2013年6月和12月资金面曾两度遭遇“钱荒”冲击，年末波动也有所加剧。
我们选取了两个与当前“偏宽松货币政策+逆周期调节”政策组合接近的两个时期，一个是2012-2013年，另一个是2015-2016年，具体看央行的货币政策执行情况及资金面节奏。（1）2012-2013：节前加大逆回购平缓资金面波动。相对高点在2012年12月31日（年末，4.58%）、2013年2月7日（春节前2个交易日、4.1%）、3月1日（春节后第12个交易日，4.44%），较低点3.0%的中枢上浮幅度约在110-160BP。当时加大逆回购是缓和资金面波动的主要操作。从央行操作来看，2012年末央行在12月下旬加大净投放力度，释放超2000亿元流动性，跨年后回笼；春节前一周释放超6600亿流动性，并于春节后回笼，以此缓和资金面波动。（2）2015-2016年：处于降准降息周期内，年末资金面波动极小。相对高点在2012年12月29日（年末前2个交易日，2.66%）、1月21日（春节前13个交易日，2.72%）、2月4日（春节前2个工作日，2.55%）、2月29日（春节后12个工作日，2.58%），较低点2.4%上浮幅度仅为15-32BP。天量逆回购+超量MLF维稳春节资金面。从央行操作来看，12月中旬开始央行加大逆回购净投放力度，春节前1个月内，逆回购累计净投放约1.38万亿元、MLF净投放6125亿元。
关于一季度专项债供给压力：我们认为，专项债供给≠流动性收紧压力，央行可用于对冲的货币政策工具丰富。类比2019年初，专项债提前至1月发行、MLF月均有4000亿左右到期，市场一度担心产生的流动性压力。但1月期间，央行采取多项货币政策对冲。例如在1月初宣布在1月15日和1月25日分别降准置换到期MLF且释放一定流动性、逆回购大幅投放、首次实施TMLF、动用春节临时准备金等，资金面情绪极度乐观。
今年“双节”间隔较近，资金面怎么看？逆周期调节基调不变，预计货币政策继续维稳资金面，预计“双节”资金面有波动但不会过紧。从整体政策基调来看，近期中央政治局会议及央行均表态加强逆周期，预计短期内货币政策将继续维持资金面稳定，今年跨年和春节前后资金面中枢不会出现明显上移，节点上，年末、春节前2-3天、春节后2周左右资金面可能会向上波动，但整体不会过紧。
央行可用的货币政策工具较为丰富。对于年末季节性波动压力，预计央行将从12月中旬起加大逆周期投放力度，除7D外，辅以14D及28D逆回购操作；对于Q1地方债提前发行，12月末或1月加大MLF投放、重启TMLF或结构性降准均是可选操作；对于春节期间近万亿的流动性需求，预计将以逆回购以及临时准备金动用安排的形式释放。
对债市而言，预计短期内债市维持震荡，而随着基本面下行压力继续、2020年2月CPI高位小幅回落，预计央行货币政策将继续维持偏宽松格局，不排除进一步降准降息的可能性，对利率债整体偏多。从空间上看，对后市不必过度悲观，但是从时间上看，债市确实还将会继续有波折，预期会有反复。建议伴随调整择机布局，2020年债市观点请详见《2020年：牛熊过渡年——2020年利率债市场投资策略》。
正 文
1．年末资金面波动会加大，但中枢未必会上行
从以往的情形来看，年末资金面波动会加大，但未必中枢会显著上行，且波动幅度与当时的货币政策意图有关。在降准降息周期（蓝色对话框对应的阶段）内，年末资金面中枢相对平稳甚至小幅下行，而在紧缩周期（红色对话框对应时期）内，年末资金面往往会出现大幅上行，且波动范围较大。
我们在表1中回顾和总结了2012年以来“双节”前后资金面的情况，可以看出，元旦前后资金面的季节性波动比较显著，但春节前后，资金面并不一定会出现大幅的季节性波动，甚至较为平坦。
时间节点上，如果以R007为指标，最高点往往出现在元旦前1-3个交易日，此外，春节前2-3个交易日以及春节后2周左右也可能会出现资金面偏紧的情形。
波动幅度方面，货币政策偏宽松时期，资金面波动幅度相对较小，反之亦然。波动最小的是2015-2016年，当年央行正在实施连续性降息，最高点仅较资金利率中枢上行25-32BP；波动较大的有2013-2014年，当时货币政策紧缩预期较浓，资金面和债市都处于相对高位，2013年6月和12月资金面曾两度遭遇“钱荒”冲击，年末波动也有所加剧。
2．货币政策偏宽时期回顾：12-13、15-16
我们选取了两个与当前“偏宽松货币政策+逆周期调节”政策组合接近的两个时期，一个是2012-2013年，另一个是2015-2016年，具体看央行的货币政策执行情况及资金面节奏。
（1）2012-2013：节前加大逆回购平缓资金面波动
相对高点在2012年12月31日（年末，4.58%）、2013年2月7日（春节前2个交易日、4.1%）、3月1日（春节后第12个交易日，4.44%），较低点3.0%的中枢上浮幅度约在110-160BP。
当时加大逆回购是缓和资金面波动的主要操作。从央行操作来看，2012年末央行在12月下旬加大净投放力度，释放超2000亿元流动性，跨年后回笼；春节前一周释放超6600亿流动性，并于春节后回笼，以此缓和资金面波动。
（2）2015-2016年：处于降准降息周期内，年末资金面波动极小。
相对高点在2012年12月29日（年末前2个交易日，2.66%）、1月21日（春节前13个交易日，2.72%）、2月4日（春节前2个工作日，2.55%）、2月29日（春节后12个工作日，2.58%），较低点2.4%上浮幅度仅为15-32BP。
天量逆回购+超量MLF维稳春节资金面。从央行操作来看，12月中旬开始央行加大逆回购净投放力度，春节前1个月内，逆回购累计净投放约1.38万亿元、MLF净投放6125亿元。
3．关于一季度专项债供给压力
专项债供给≠流动性收紧压力，央行可用于对冲的货币政策工具丰富。类比2019年初，专项债提前至1月发行、MLF月均有4000亿左右到期，市场一度担心产生的流动性压力。但1月期间，央行采取多项货币政策对冲。例如在1月初宣布在1月15日和1月25日分别降准置换到期MLF且释放一定流动性、逆回购大幅投放、首次实施TMLF、动用春节临时准备金等，资金面情绪极度乐观。
4．今年“双节”间隔较近，资金面怎么看？
逆周期调节基调不变，预计货币政策继续维稳资金面，预计“双节”资金面有波动但不会过紧。从整体政策基调来看，近期中央政治局会议及央行均表态加强逆周期，预计短期内货币政策将继续维持资金面稳定，今年跨年和春节前后资金面中枢不会出现明显上移，节点上，年末、春节前2-3天、春节后2周左右资金面可能会向上波动，但整体不会过紧。。
央行可用的货币政策工具较为丰富。对于年末季节性波动压力，预计央行将从12月中旬开始，加大逆周期投放力度，除7天期以外，辅以14天及28天逆回购操作；对于一季度地方债提前发行，12月末或1月加大MLF投放、重启TMLF或者结构性降准均是可选操作；对于春节期间近万亿的流动性需求，预计将以14或28天逆回购以及临时准备金动用安排的形式释放。
对债市而言，预计短期内债市维持震荡，而随着基本面下行压力继续、2020年2月CPI高位小幅回落，预计央行货币政策将继续维持偏宽松格局，不排除进一步降准降息的可能性，对利率债整体偏多。从空间上看，对后市不必过度悲观，但是从时间上看，债市确实还将会继续有波折，预期会有反复。建议伴随调整择机布局，2020年债市观点请详见《2020年：牛熊过渡年——2020年利率债市场投资策略》。
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