品类多，布局广的特种纸业龙头 | 仙鹤转债发行定价及申购建议|转债_顺水财经_顺水网

国君固收 | 报告导读：

【发行情况】本次仙鹤股份总共发行不超过12.50亿元可转债。优配：每股配售2.042 元面值可转债；设网下、网上发行，T-1日（12-13周五）网下发行、股权登记日；T日（12-16周一）网上申购；T+2日（12-18周三）网上申购中签缴款。配售代码：753733；申购代码754733。

【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.3%，0.5%，1.0%，1.5%，2.0%，2.5%），到期回售价为113元（含最后一期利息）。主体评级为AA，转债评级为AA，按照6年AA中债企业债 YTM 4.93%计算，纯债价值为88.45元，YTM为2.89%。发行6个月后进入转股期，初始转股价13.67元，12月12日收盘价为13.66元，初始平价99.93元。条款方面，15/30+80%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为15%。

【公司基本面】公司是国内大型特种纸企业，主营业务为特种纸、浆的生产和销售，以及造纸相关原辅材料的生产、销售和技术研发。公司产品涉及九大系列，是我国产品种类最多，布局最广的特种纸生产企业之一。2019年前三季度营收32.87亿元，同比+12.62%；归母净利润2.68亿元，同比+7.14%，毛利率略微下滑至16.96%，净利率略提升至8.16%。目前公司市值为84亿元左右，PE TTM 26.9倍，估值水平偏高。

【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为27%左右，以2019年12月12日正股价格计算的可转债理论价格为114~116元。相对估值法，目前同等平价附近的高能转债转股溢价率为14.87%，同行业的太阳转债和山鹰转债转股溢价率为18.29%和17.46%。考虑到公司当前股价对应的转债平价处于面值附近，公司评级、规模尚可，我们预计仙鹤转债上市首日的转股溢价率区间为【14%，16%】，当前价格对应相对估值为114~116元。综合考虑，预计仙鹤转债上市首日价格在114~116元之间。

【申购建议】仙鹤股份总股本6.12亿股，前十大股东持股比例为90.43%。如果假设原有股东33%参与配售，那么剩余8.375亿元供投资者申购。假设网下申购户数为6,000户，平均单户申购金额为5亿元，网上申购户数为100万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.021%附近。考虑到当前转债平价位于面值附近，公司整体经营情况尚可，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。

正文

1. 投资建议

预计仙鹤转债上市首日定价区间为114~116元。按照2019年12月12日收盘价计算，仙鹤转债对应平价为99.93元。目前同等平价附近的高能转债转股溢价率为14.87%，同行业的太阳转债和山鹰转债转股溢价率为18.29%和17.46%。考虑到公司当前股价对应的转债平价处于面值附近，公司评级、规模尚可，我们预计仙鹤转债上市首日的转股溢价率区间为【14%，16%】，当前价格对应相对估值为114~116元。绝对估值下，理论价格为114~116元。综合考虑，我们预计仙鹤转债上市首日的定价区间为114~116元。

可以参与申购，二级市场可以配置。公司是国内大型特种纸企业，主营业务为特种纸、浆的研发、生产和销售，以及造纸相关原辅材料的生产、销售和技术研发。公司产品涉及烟草行业用纸、家居装饰用纸、商务交流及防伪用纸、食品与医疗包装用纸、标签离型用纸、电气及工业用纸、热转印用纸、低定量出版印刷用纸、特种浆及其他等九大系列，是我国产品种类最多，布局最广的特种纸生产企业之一。考虑到当前转债平价位于面值附近，公司整体经营情况尚可，建议可以参与一级市场申购，二级市场可以配置。

2. 发行信息及条款分析

发行信息：本次转债发行规模为12.50亿元，网下申购日期为2019年12月13日，网上申购及原股东配售日为2019年12月16日，网上申购代码为“754733”，缴款日为12月18日。公司原有股东按每股配售2.042 元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“753733”，大股东承诺配售金额不低于4亿元，对应比例为32%。网下发行申购上限为10亿元，网上发行申购上限为100万元，主承销商东方花旗证券最大包销比例为30%，最大包销额为3.75亿元。

基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为 0.3%、第二年为 0.5%、第三年为 1.0%、第四年为 1.5%、第五年为 2.0%、第六年为 2.5%。转股价为13.67元/股，转股期限为2020年6月22日至2025年12月15日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值113%（含最后一期利息）的价格赎回全部未转股的可转债。公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过12.50亿元，将主要用于年产 22 万吨高档纸基新材料项目和补充流动资金。

3. 正股基本面分析

公司简介：

国内特种纸行业的领军企业。公司为国内大型特种纸企业，主营业务为特种纸、浆的生产和销售，以及造纸相关原辅材料的生产、销售和技术研发。公司产品涉及烟草行业用纸、家居装饰用纸、商务交流及防伪用纸、食品与医疗包装用纸、标签离型用纸、电气及工业用纸、热转印用纸、低定量出版印刷用纸、特种浆及其他等九大系列，是我国产品种类最多，布局最广的特种纸生产企业之一。2018年公司实现营收40.98亿元，同比+34.48%；归母净利润2.92亿元，同比-26.68%。2019年前三季度营收32.87亿元，同比+12.62%；归母净利润2.68亿元，同比+7.14%。由于于宏观经济整体下行，纸制品价格提升难度大，生产成本短期有所增加，毛利率近期出现下滑，2018年毛利率为17.23%，2019年前三季度毛利率略微下滑至16.96%；2018年净利率为7.14%，2019年前三季度净利率略提升至8.16%。

公司经营分析：

聚焦特种纸行业的产品多元化，加强境外业务发展。由于特种纸具有用途针对性较强、单个纸种市场容量偏小的问题，公司注重产品多元化，以帮助公司在市场上寻找更多发展机会，分散单个纸种市场变动带来的风险，同时可以为客户提供更全面，更多元化的解决方案。从公司的产品分类来看，公司主要以商务交流及防伪用纸，烟草行业用纸及标签离型用纸的生产为主，2018三大用纸的营收占比分别为25%，18%和16%。从区域来看，公司有序推进国际化发展。2018年境外业务营业收入已达到2.05亿元，同比增长32.26%；境内业务营业收入38.93亿元，占比为95%，同比增长34.61%。

2019年起经营性现金流明显改善。公司的经营性现金流净额2018年大幅下降至-3.21亿元，同比2017年下降0.31亿元，主要系公司50%左右销售收入的收款方式是银行承兑汇票，而原材料木浆主要是通过进口采购，付款方式为信用证，在经营规模快速扩大的情况下导致经营性现金流净流出增大。自2019年以来公司的经营性现金流有所改善，2019年三季度经营性现金流净额为2亿元，主要系应收账款账龄优化，货款回笼以及承兑到期托收增加所致。

行业竞争格局分析：

造纸行业近年来盈利增速放缓，毛利率和净利率略有下滑。2018年，造纸行业营业收入为1443.82亿元，同比上升10.74%，增速下降17.96 pct；利润总额为112.3亿元，同比下降22.51%。造纸行业利润总额增速放缓主要系宏观经济增速放缓，国内需求增速下滑，导致纸制品价格持续走低。造纸行业毛利率和净利率也略有下滑，2018年行业整体毛利率和净利率水平分别为21.09%和7.94%，增速分别下降2.72pct和1.22pct。

特种纸作为造纸行业中的新兴产业，景气度持续上行。在近年全球经济下滑，造纸行业整体受到影响的情况下，特种纸 2018 年产量为 320 万吨，较上年增长 4.92%，消费量同步增长 4.82%。据中国造纸协会的统计资料显示，2009 年到 2018 年，我国特种纸生产量年均增长 8.87%，消费量年均增长 6.83%，超过了全球的增长速度，逐步追平了全球特种纸及纸板占纸及纸板总产量的比例，跻身特种纸生产大国。但中国的人均特种纸消费量却远低于美国等发达国家，未来行业发展空间依然非常广阔。这对于经过环保高压政策、落后产能淘汰、市场格局带来新的整合机会的国内优质大型龙头企业来说，无疑是新一轮的布局机会。

竞争对手中，仙鹤股份表现位于行业平均水平。仙鹤股份的竞争对手主要有太阳纸业，山鹰纸业，华泰股份和晨鸣纸业。2019年前三季度，仙鹤股份在毛利率和净利率均处在行业平均水平，分别为16.96%和8.16%，晨鸣纸业毛利率和净利率表现强劲，居行业首位，分别为26.51%和15.38%。而ROE和ROA水平，仙鹤股份表现次于太阳纸业，分别为8.03%和4.74%。

本次募集资金运用：

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过12.50亿元，将主要用于年产 22 万吨高档纸基新材料项目和补充流动资金。

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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