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孟祥娟 刘宁 彭子恒 赵宇璇
摘 要
利率债周观点：上周中央经济工作会议部署2020年工作重点，逆周期调节基调不变，我们继续维持2020年债市牛熊过渡年的观点，建议伴随调整择机布局，2020年债市观点请详见《2020年：牛熊过渡年——2020年利率债市场投资策略》。
短期来看，外部环境改善带动风险偏好短期反弹但难持续，11月通胀数据上行对债市冲击有限，后期债市建议继续关注基本面和货币政策节奏。预计本周即将公布的11月经济数据较10月边际略有好转但反弹动力不强，跨年货币政策继续资金面稳定，“双节”资金面有波动但不会过紧，债市行情短期仍以震荡为主，建议伴随调整择机布局明年。
一是基本面方面，即将公布的11月经济数据，预计较10月边际略有好转但也难有惊喜，预计债市短期维持震荡。回顾本月公布的经济金融数据情况：（1）制造业PMI显著回升强于季节性，主要受地产建筑产业链韧性偏强带动，但持续性较弱；（2）社融方面，由于四季度以来专项债未见提前发行，存量社融同比增速波动幅度已经很小，继续持平于10.7%，但结构表现较好，信贷规模和结构边际改善、非标融资缩幅继续收窄；（3）通胀方面，由于通胀高位已经被逐步纳入市场预期，且11月降息后，市场对货币政策跟随通胀收紧的担忧已经有所缓释，因此虽然11月通胀数据继续走高，但对债市冲击有限，未来几个月重点要关注PPI及大宗价格走势。（4）12月PPI翘尾拖累将大幅减弱，且明年初翘尾有望转正，对PPI有显著正向带动，PPI上行的同时关注大宗价格走势，如果大宗价格回落则即使PPI上行对债市也影响有限。
二是政策方面，上周召开中央经济工作会议，部署2020年经济工作，政策基调整体变动不大。具体来看：（1）对于当前经济形势，会议指出经济下行压力加大，但经济稳中向好、长期向好的基本趋势没有改变。该表述与此前政治局会议表态一致。经济下行压力下，预计宏观政策逆周期调节方向将继续。（2）对于2020年政策组合，会议指出积极的财政政策要大力提质增效，稳健的货币政策要灵活适度，降低社会融资成本。整体来看，降低社融成本目标不变，预计2020年降准降息仍有空间；关注2020年先进制造、基建、消费等领域促进政策的推出。（3）民生方面，指出要稳定就业总量，房地产方面继续强调房住不炒，因城施策，坚持稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制。土地出让稳步回落+建安前高后低，预计房地产开发投资2020年继续稳中回落，因城施策下，销售压力不同的城市地产政策或继续分化。（4）此外，农业方面，会议具体提出要加快恢复生猪生产，做到保供稳价。当前债市位置一定程度已经包含对于高CPI的预期，只要猪价不出现超预期上涨情形，预计CPI高位对债市情绪冲击都有限。
三是资金面方面，周一即将有2860亿元MLF到期，临近年末，关注资金面变动和央行操作情况，货币政策维稳流动性意图仍在，预计年末资金面波动将有所加大，但不会过紧。通过回顾和总结2012年以来年末资金面情况，我们发现在降准降息周期内，年末资金面中枢相对平稳甚至小幅下行，而在紧缩周期内，年末资金面往往会出现大幅上行，且波动范围较大。当前，货币政策维持流动性合理充裕目标不变，类比2012-2013年、2015-2016年跨年的情形，预计年末资金面波动幅度有限，不必过于担心。此外，考虑2020年1季度专项债发行，预计央行也将于12月末至1月期间实施相应流动性投放，加大MLF投放力度、重启TMLF或结构性降准均是可选操作。具体分析可详见专题报告《“双节”临近，资金面怎么看？——申万债券热点聚焦系列之十》。
市场回顾：上周（11.18-11.24）资金面较月初小幅收敛但仍较为宽松，国内外债市走势分化。具体来看：（1）债市：全球债市表现分化。国内债市表现偏强，海外表现总体走弱；；（2）大宗：油价继续上涨，国内大宗商品价格涨跌不一，螺纹钢和铁矿石价由跌转涨。（3）汇率：美元指数小幅走弱，人民币、英镑、欧元均升值。（4）股市：全球股市普遍收涨。
正 文
1.利率债周观点：
上周中央经济工作会议部署2020年工作重点，逆周期调节基调不变，我们继续维持2020年债市牛熊过渡年的观点，建议伴随调整择机布局，2020年债市观点请详见《2020年：牛熊过渡年——2020年利率债市场投资策略》。
短期来看，外部环境改善带动风险偏好短期反弹但难持续，11月通胀数据上行对债市冲击有限，后期债市建议继续关注基本面和货币政策节奏。预计本周即将公布的11月经济数据较10月边际略有好转但反弹动力不强，跨年货币政策继续资金面稳定，“双节”资金面有波动但不会过紧，债市行情短期仍以震荡为主，建议伴随调整择机布局明年。
2.本周关注：
一是基本面方面，即将公布的11月经济数据，预计较10月边际略有好转但也难有惊喜，预计债市短期维持震荡。回顾本月公布的经济金融数据情况：（1）制造业PMI显著回升强于季节性，主要受地产建筑产业链韧性偏强带动，但持续性较弱；（2）社融方面，由于四季度以来专项债未见提前发行，存量社融同比增速波动幅度已经很小，继续持平于10.7%，但结构表现较好，信贷规模和结构边际改善、非标融资缩幅继续收窄；（3）通胀方面，由于通胀高位已经被逐步纳入市场预期，且11月降息后，市场对货币政策跟随通胀收紧的担忧已经有所缓释，因此虽然11月通胀数据继续走高，但对债市冲击有限，未来几个月重点要关注PPI及大宗价格走势。（4）12月PPI翘尾拖累将大幅减弱，且明年初翘尾有望转正，对PPI有显著正向带动，PPI上行的同时关注大宗价格走势，如果大宗价格回落则即使PPI上行对债市也影响有限。
二是政策方面，上周召开中央经济工作会议，部署2020年经济工作，政策基调整体变动不大。
具体来看：（1）对于当前经济形势，会议指出经济下行压力加大，但经济稳中向好、长期向好的基本趋势没有改变。会议指出，我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织，“三期叠加”影响持续深化。该表述与此前政治局会议表态一致。经济下行压力下，预计宏观政策逆周期调节方向将继续。（2）对于2020年政策组合，会议指出积极的财政政策要大力提质增效，稳健的货币政策要灵活适度，降低社会融资成本。整体基调变化不大。导向上，政策指出要“增加制造业中长期融资”、“引导资金投向先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，促进产业和消费 双升级 ”。降低社融成本目标不变，随着经济、核心通胀低位，预计2020年降准降息仍有空间；关注2020年先进制造、基建、消费等领域促进政策的推出。预计2020年基建投资反弹概率较大；而制造业方面，大部分行业当前仍处于主动去库阶段，短期来看利润、生产、投资仍难起，明年重点关注需求端变化，或能带动生产和投资端的滞后好转，预计2020年下半年表现好于上半年。（3）民生方面，指出要稳定就业总量，房地产方面继续强调房住不炒，因城施策，坚持稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制。土地出让稳步回落+建安前高后低，预计房地产开发投资2020年继续稳中回落，因城施策下，销售压力不同的城市地产政策或继续分化。（4）此外，农业方面，会议具体提出要加快恢复生猪生产，做到保供稳价。当前债市位置一定程度已经包含对于高CPI的预期，只要猪价不出现超预期上涨情形，预计对债市情绪冲击都有限，未来几个月重点要关注PPI及大宗价格走势。
三是货币政策和年末资金面方面，周一即将有2860亿元MLF到期，临近年末，关注资金面变动和央行操作情况，货币政策维稳流动性意图仍在，预计年末资金面波动将有所加大，但不会过紧。通过回顾和总结2012年以来年末资金面情况，我们发现，元旦前后资金面的季节性波动比较显著，但在降准降息周期内，货币政策一般会适时加大投放，年末资金面中枢相对平稳甚至小幅下行，而在紧缩周期内，年末资金面往往会出现大幅上行，且波动范围较大。当前，货币政策维持流动性合理充裕目标不变，类比2012-2013年、2015-2016年跨年的情形，预计年末资金面波动幅度有限，不必过于担心。
此外，如果专项债于2020年1季度将开始发行，预计央行也将于12月末至1月期间实施相应流动性投放，当前央行可用的货币政策工具较为丰富，加大MLF投放力度、重启TMLF或结构性降准均是可选操作。具体分析可详见专题报告《“双节”临近，资金面怎么看？——申万债券热点聚焦系列之十》。
3.上周回顾：
上周（12.06-12.13）资金面较月初小幅收敛但仍较为宽松，国内债市表现偏强，海外债市总体走弱。具体来看：
债市：全球债市表现分化。国内债市表现偏强，海外表现总体走弱，风险偏好反弹带动长端利率明显上行。
大宗商品及原油：油价继续上涨，金价小幅上行，国内大宗商品价格涨跌不一，螺纹钢和铁矿石价由跌转涨。
汇率：美元指数小幅走弱，人民币、英镑、欧元均升值，其中英镑涨幅最大。
股市：国内外股市总体上涨，海外股市中日本表现最佳。
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