新世纪评级：债券结构化发行放大违约风险的市场影响|债券_顺水财经_顺水网

来源：新世纪评级

原标题：【信用评论】债券结构化发行放大违约风险的市场影响 

摘要：

2018年以来债券市场结构化发行现象在违约事件中频繁出现。虽然结构化发行表面上起到了维持债券滚动发行、维护市场信心的作用，但结构化发行下债券发行人真实融资成本升高、流动性管理难度上升，放大了发行人的资金压力与违约风险，同时也导致信用风险向资金端外溢，扭曲了债券市场风险定价机制，影响投资者风险偏好。2019年5月“包商银行事件”以来，监管机构加强对同业市场的监管整治，同时对结构化发行现象进行了较为严格的摸底检查，对结构化发行现象起到遏制作用，有利于缓解违约事件的市场影响。

伴随2018年以来违约事件的频繁发生，多家违约发行人被曝出存在债券结构性发行的现象。在近期债券市场新增违约事件中，精功集团、三鼎控股、西王集团等发行人的多支债券均存在结构化发行，涉及银行间市场与交易所市场的多个券种。上述违约事件中，发行人在信用状况恶化、融资渠道收缩的状态下依靠结构化发行维持债券融资，在表观层面平抑融资成本，以期达到维护市场声誉与投资者信心的作用，从而避免债券市场直接融资渠道的枯竭，但最终发行人仍未能逃过资金断裂的风险，发生违约。

一、债券市场结构化发行的模式和特点

不同于资产支持证券交易结构的结构化分层设计，债券的结构化发行是发行人或发行人联合私募资金（过桥方）通过券商资管、信托资管或基金专户等通道方设立资管计划，在债券发行的一级市场上购买债券，实现债券满额成功发行。在债券发行完成后资管计划作为债券持有人，再将所持有的债券在资金市场进行质押式回购，所得资金再用来偿还过桥资金，从而实现过桥方的退出。

目前债券市场上结构化发行模式主要有三种：“发行人购买资管产品的平层”、“发行人购买资管产品的劣后级”与“发行人自购债券并质押融资”。在前两种模式下，发行人实际融资规模大致等于资管计划认购债券金额减去发行人所认购资管计划金额，可以视作发行人对所发行债券进行一定程度的质押担保；而在第三种模式下，发行人的融资实质上来源于对债券进行质押回购，而不是债券发行，发行人的实际融资规模取决于债券的质押率，即债券的回购融资能力。

从融资成本来看，债券结构化发行表面上可能降低了债券发行的票面利率，但实际上发行人承担的资金成本远高于票面利率，除正常的债券利息、债券承销费用外，结构化发行模式下，发行人还需要承担资金过桥费，资管通道费、管理费等多项费用。发行人选择结构化发行债券可以认为是在信用收缩，融资渠道收紧大背景下，为维系现金流的一种被动选择。

债券结构化发行因借道资管具有较强的隐蔽性，没有公开信息和确切的统计口径可寻。一般来讲，结构化发行债券的多为信用资质相对较弱的企业，以民营企业为主，亦存在部分资质较弱的城投。发行方式上，结构化发行的债券主要集中于信息披露要求相对较低的私募券种，但公募债中亦存在结构化发行的现象。发行利率上，一般结构化发行可以一定程度上压低发行利率，与市场公允利率之间存在一定偏离。但在债券上市后，市场估值会立即体现出差异，中债估计净价的破发可作为一个参考指征。另外，从企业财报中亦可寻到蛛丝马迹。由于结构化发行债券主要流行于2018年至今，那么在该时间段发行人的财务报表中与金融资产相关的科目或相关科目的明细中新出现余额，则发行人可能涉及结构化发行债券。

二、结构化发行的影响

根据央行金融市场司副司长邹澜在7月12日的答记者问，债券结构化发行在整个债券市场中占比较小，“风险总体可控”。尽管如此，但由于参与结构化发行的发行人集中于违约风险较高的低信用资质企业，在目前债券市场违约事件仍频繁发生的背景下，结构化发行现象加大了违约事件的市场影响。具体来看，结构化发行的影响主要表现为以下几个方面：

（1）增加发行人的真实融资成本，扭曲债券市场的风险定价机制。结构化发行虽然表面上帮助发行人成功发行债券融得资金，且一定程度上降低了发行人的债券票面利率，但实际上发行人承担了高额的融资成本，加重了企业的财务负担，加速消耗有限的现金流。同时，结构化发行债券的票面利率未体现市场的真实定价，扭曲了债券市场的风险定价机制。

（2）护持式结构化发行加倍放大了发行人的违约风险。在民营企业发债困难的大背景下，为抱团取暖，发行人存在护持式结构化发行的现象，即两家债券发行人在承销商等中介机构的撮合下，互相持有对方结构化债券的劣后级。在近期的违约事件中，此类现象亦有爆出。在这种情况下如果两家发行人中的一家出现信用风险暴露，另一家将面临大额投资损失，造成资金压力加大，利润大幅下滑，融资渠道可能进一步收窄，最终可能导致连环违约的发生。

（3）存在跨市场信用套利空间，导致信用风险向资金端扩散。对于结构化发行的债券而言，除了存在信用风险外，还存在维持质押式回购的流动性风险。可以认为，结构化发行下发行人的真实融资额来自债券质押式回购，而非由真实的投资意愿产生。债券的资产管理人需要在市场上连续地进行操作，以保障资产流动性，在质押式回购的过程中，信用风险向资金市场传导。同时，质押式回购交易中金融机构的信用是重要的参考因素，因此事实上相当于金融机构的信用为发行人的信用进行背书，而金融机构在接票时对该债券结构化发行很可能并不知情，导致信用风险的外溢传播。

（4）加剧信用风险的市场影响程度。由于债券结构化发行对于非银金融机构间资金市场依赖较高，当违约事件发生后，债券市场的信用风险向同业市场传播，造成资金面风险偏好进一步下沉，加剧了债券市场发行人融资状况的分化趋势。由于结构化发行缺乏合适的信息披露机制，债券质押回购过程中的信息不对称导致逆向选择现象发生，投资者出于风险规避考虑对可能涉及机构化发行的发行人（例如民营企业、低信用评级企业、信用资质较弱的城投企业等）采取“一刀切”的策略，对低信用资质发行人的融资环境造成更大的冲击。

三、限制结构化发行有利于债券市场平稳发展

经历2018年债券市场违约事件的井喷式爆发之后，结构化发行的影响逐渐浮出水面。2019年5月“包商银行事件”之后同业市场刚性兑付被打破，由此引发同业市场对中小银行、非银机构风险偏好下降，导致参与债券结构化发行企业信用风险急剧上升。

2019年下半年以来，监管机构加强对结构化发行现象的摸底核查，对结构化发行现象起到遏制作用。包括银保监会在内的监管机构在维持同业市场稳定、促进同业业务回归本源的同时，也对债券市场上存在的结构化发行现象进行摸底核查。根据媒体报道披露，监管层已于2019年7月起对结构化发债活动进行摸底分析，并针对部分发行人通过资管产品等方式自持债券的情形进行统计评估。2019年9月末，中国证券投资基金业协会对部分私募基金下达自查通知，对结构化发行的存量情况进行摸底。随着监管力度的加大，债券市场结构化发行现象有望得到进一步遏制，从而消除债券发行人与同业机构之间的信用套利空间，从长远来看有利于维护债券市场的市场秩序，缓解违约事件的市场影响。

作者：新世纪评级研发部 武博夫

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