万华化学深度报告（一）：聚氨酯业务前景广阔 石化与新材料助力腾飞 _ 东方财富网

深耕异氰酸酯领域，20年来营收百倍增长

公司已从异氰酸酯龙头企业成长为布局全球的化工新材料公司，业务覆盖聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群。2019年整体上市后，公司MDI总产能达到210万吨，产能全球第一。今年7月，公司收购康奈尔持有的瑞典化工100%股权，稳固了MDI的竞争格局，有望继续享受寡头格局带来的高毛利。公司已将“一体化”纳入长期发展战略，营收逐渐多元化，持续以高额资本开支拓展石化与精细化学品业务，2019年提出目标，进入世界化工20强。

MDI具备高成长性，未来发展前景广阔

MDI具备很长的生命周期，在发达国家依旧保持高增速，未来在中美两国市场增长空间广阔。近十年来，美国MDI消费复合增速达到7.4%，超越中国成为全球MDI增长最快的地区。美国建筑节能行业的快速发展是过去MDI增长的主要驱动力，而近年来随着聚氨酯在各行各业渗透率的提升，消费增速依旧保持较高水平，未来中美MDI消费增速仍有望以高于GDP的增速增长。供给方面，我国MDI产能增速领跑全球，公司MDI全球产能占比从2006年的6.6%增长至2019年的25.1%，跃居全球第一大MDI生产商。自上一轮扩产后，全球MDI产能格局趋于稳定，未来五年公司在聚氨酯行业的龙头地位依旧稳固。

石化与精细化学品板块高度整合，公司具有独一无二的一体化优势

公司以聚氨酯为中心出发，同步向上游原料端和下游产品端拓展，形成各平行产业链高度整合的网状结构。原料端，公司主动掌握LPG资源，长期享有轻质烯烃原料带来的成本优势。产品端，公司集聚醚多元醇、ADI、工程塑料、丙烯酸及酯四大产业链为一体，做到每条产业链与聚氨酯主业的高度耦合。聚醚多元醇方面，公司突破共氧化法技术瓶颈，具备环氧丙烷的自主扩产能力，完善了聚氨酯行业的整体布局。ADI方面，公司再度打破国外垄断，成为全球少数掌握ADI全产业链技术的企业之一，进一步提高了异氰酸酯的差异化率。工程塑料方面，公司PC与PMMA在原料端与聚氨酯产业链高度协同，具备成本和质量双重优势。丙烯酸及酯方面，公司通过布局丙烯酸和新戊二醇，同时覆盖了水性涂料和粉末涂料的重要原料，增强了公司在涂料行业的话语权。

盈利预测：预计2019-2021年公司营业收入分别为639/756/922亿元，归属净利润分别为101/127/163亿元。

风险提示：MDI价格大幅波动导致盈利变化，原油价格大幅波动导致石化盈利变化，项目投产不达预期，安全环保因素，并购项目未能达到承诺业绩风险。

（文章来源：中泰证券）