盐津铺子深度报告：“店中岛”模式引领渠道拓展 品类延伸铸造增长引擎 _ 东方财富网

核心观点：今年以来公司业绩迎来拐点，表面原因为品类扩张下新品快速放量以及渠道扩张下中岛开店加速，本质上取决于公司强大的自主研发生产能力保障公司有能力持续推出新品，以及深耕商超建立的渠道壁垒保障公司全国化能够顺利扩张。我们认为公司两年多的培育正进入收获期，在品类和渠道加速扩张的双轮驱动下，公司收入正迎来加速增长，且规模效应将带动盈利能力提升，股权激励制定的高增长目标有望实现。

公司介绍：“中国零食自主制造第一股”。盐津铺子由凉果蜜饯起家，2005年成立至今持续成长为多品类休闲零食自主制造商。从股权架构来看，张学武、张学文兄弟是公司的实际控制人，公司于2019年推行股票激励计划，解锁条件为2018-2021年收入和扣非净利润复合增速分别为17%和52%，有助于充分激发员工动力。从主营产品来看，主要分为干杂类、烘焙类、果干类三大类产品，产品结构多元化，其中豆制品是公司传统主营业务，烘焙品类自2017年推出至今迅速成长，成为公司第二增长曲线；果干、辣条等新品仍在培育，未来有望成为公司重要增长点。

市场分析：市场空间广阔，巨头成长潜力足。从行业空间来看，休闲零食市场近年来持续扩容，中国食品工业协会预测2019年市场规模将接近2万亿元，市场空间极为广阔。但与发达国家相比，我国休闲零食人均消费仅为欧美国家的1/10左右，仍有很大提升空间。从竞争格局来看，我国休闲零食行业品牌众多，市场集中度很低，龙头提升空间大。虽然休闲零食市场竞争激烈，但盐津当前以线下市场为主，与三只松鼠等线上巨头无正面竞争，竞争对手仍主要是小厂家，我们认为在消费升级趋势下随着消费者的品牌意识增强，具有品牌优势的龙头将享受行业集中度提升红利。

核心竞争力：品类培育加速，渠道深耕线下，全产业链优势显著。公司核心竞争力主要包括两点，第一，公司具备自主研发与生产能力，不同于松鼠等OEM模式，公司产品均为自主生产，全产业链模式能够迅速响应市场变化，且保障公司能够持续推出爆款新品，17年以来烘焙、果干、辣条等新品优异表现已持续验证。第二，公司渠道深耕线下，以直营为主导，与国内主流商超建立起合作关系，可跟随商超卖场扩张而实现自动扩张，且通过中岛模式强化品牌形象，公司正在升级为二代中岛，当前中岛数量已过6000家，明年有望突破万家。在自主生产+渠道深耕的壁垒下，近年来公司品类与渠道开拓持续加速，推动公司进入全新发展阶段。

财务分析：业绩表现与盈利水平有望迎来拐点。2017年开始公司启动市场开拓和新品培育，经过两年多的战略优化调整，今年业绩迎来加速增长，前三季度收入和净利润增速分别为30%和63%。同时盈利能力也出现拐点，今年前三季度毛利率42.87%，同比提升2.45pct，主要是烘焙培育接近尾声，规模效应开始体现，预计未来盈利能力将随着规模增长、产品成熟而持续提升；营运能力方面，公司存货周转和应收款周转均保持稳健。

投资建议：我们预计2019-2021年公司收入分别为14.46、18.72、23.31亿元，同比增长30.56%、29.47%、24.51%；实现净利润分别为1.09、1.51、1.99亿元，同比增长55.28%、37.67%、31.71%，对应EPS分别为0.88、1.22、1.60元。

风险提示：食品质量安全控制的风险、市场竞争风险、跨区域经营风险。

（文章来源：中泰证券）