国盛证券：如何理解新发展理念位列明年六大重点工作之首？ _ 东方财富网

重点工作第一位：贯彻新发展理念

新发展理念是在新时代新阶段主要矛盾发生变化的背景下，要求改变过往大规模刺激经济单纯追求经济总量的增长模式，形成全新发展观念。在新理念之下，我们也可以认识到“房住不炒”、“遏制地方隐性债务增量”等政策具有长期性。很难再参考2015年以前历次周期中的强刺激政策。

稳字当头：货币宽松概率大于财政

货币政策可能继续宽松，以降低社会融资成本。预计货币政策可能继续加码宽松，宽松的方式，可能以价格型政策为主，通过调低逆回购和MLF利率引导银行负债端利率下行，从而带动LPR利率下行以支持实体经济。

财政政策总量受限，强调结构。强调“坚决压缩一般性支出”、“大力优化财政支出结构”，呈现出控制总量、优化结构的特征。相对2019年地方专项债额度多增8000亿，2020年新增专项债限额多增幅度可能有所减少或持平，规模可能在3万亿左右。

完成“十三五”目标的三个相关问题

第一，十九大以来较少提翻番目标，一方面正是发展理念的转变，从关注总量到关注质量，另一方面是因国内生产总值目标从十一五规划开始，就已经归类为预期性指标，而非约束性指标。

第二，GDP翻番要考虑统计因素，近期统计局根据普查情况对2018年GDP进行修正，作为翻番的基期2010年不变价GDP、平减指数也将面临再次修订。因而当前根据2010年不变价GDP进行的测算，并未考虑基期调整问题。

第三，2020年完成目标的重中之重，可能是扶贫和保民生，保障全面平衡发展。脱贫攻坚任务如期完成，成为明年三大攻坚战之首，同时确保民生特别是困难群众基本生活得到有效保障和改善，是明年的第三大重点工作。

2020年贯彻新发展理念，预计延续债牛的概率较大。货币政策加码宽松、财政政策优化结构，基建(地方政府)和地产仍将面临新增融资受约束的情况，相对有限空间的腾挪，不至于引发融资需求大幅提升。利率仍将维持近年来的相对低位，以实现“降低社会融资成本”的目标。在这种背景下，预计债牛延续的概率较大。

风险提示：政策出现超预期调整

重点工作第一位：贯彻新发展理念

本次会议强调六项重点工作，坚定不移贯彻新发展理念排在第一位。与近几年重点工作排序有所区别，今年中央经济工作会议将新发展理念放在六项重点工作第一位，特别强调推动高质量发展，并把贯彻新发展理念作为检验各级领导干部的一个重要尺度。虽然以往历次会议也多次提到发展质量问题，但这次将发展质量放入新理念予以强调，指向新时代下发展质量的重要性进一步抬升。

如何理解？新发展理念是在新时代新阶段主要矛盾发生变化的背景下，要求改变过往大规模刺激经济单纯追求经济总量的增长模式，形成全新发展观念。在新理念之下，我们也可以认识到“房住不炒”、“遏制地方隐性债务增量”等政策具有长期性，这些决定了政策的中长期大方向。而“因城施策”、“满足合理融资需求”等政策，往往是在这些大政方针中作细微调节，并未改变政策的大方向。

并且在当前中美贸易阶段性缓和，外部压力减小的情况下，2020年上半年出台大规模刺激政策的概率可能进一步下降。因而虽然是十三五规划的收官之年，稳字当头(“保持经济运行在合理区间”)，但会议同样强调“要保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任”；在“落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制”的同时，强调房住不炒。面临这种变化，我们要认识到在给定的政策大方向下，部分政策的调节存在边界，很难再参考2015年以前历次周期中的强刺激政策。

稳字当头：货币宽松概率大于财政

货币政策可能继续宽松，以降低社会融资成本。预计货币政策可能继续加码宽松，在总量宽松的同时，也强调定向宽松的投向，支持制造业、民营和小微企业，以及先进制造、民生建设、基础设施短板等领域。宽松的方式，有可能是数量和价格型政策相结合，但总量受到“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”的约束，因而可能以价格型政策为主，通过调低逆回购和MLF利率引导银行负债端利率下行，从而带动LPR利率下行以支持实体经济。

与以往货币宽松周期有所区别，明年上半年CPI同比中枢处于较高水平，可能会影响货币宽松的幅度，逆回购等工具每次降息的幅度可能仍为5bp。受制于降息幅度较小，以及LPR利率仅影响新增贷款暂不影响存量贷款，因而预计货币宽松对经济的拉动效应较为温和。

财政政策总量受限，强调结构。经历了2018-2019年的大规模减税之后，2020年重在“巩固和拓展减税降费成效”，也就是落实以往的政策。受制于减税导致的财政收入减少，进一步大规模减税的空间受到一定程度约束。财政支出方面，强调“坚决压缩一般性支出”、“大力优化财政支出结构”，呈现出控制总量、优化结构的特征。在减税导致的财政收入削减和消耗部分财政资金化解隐性债务的双重约束下，财政支出总量受限，财政资金提质增效的重要性明显上升。

相对2019年地方专项债额度多增8000亿，2020年新增专项债限额多增幅度可能有所减少或持平，即2020年新增专项债规模可能在3万亿左右。2020年专项债投向基建部分有所增加，相应投向棚改和土储部分将有所削减，这意味着棚改和土储需要寻找新的资金来源，这本质上也是一种结构调整。专项债资金投向结构优化的同时，其也在一定程度上对应着部分财政或其他资金腾挪出来，投向棚改和土储。同时由于棚改和土储属于地产投资，也意味着地产和基建投资的此消彼长。

完成“十三五”目标的三个相关问题

会议强调实现“十三五”规划目标任务是明年工作的重中之重。[1]如何理解“十三五”规划目标任务？可以从两个角度来认识这个问题。

第一，十九大以来较少提翻番目标，一方面正是发展理念的转变，从关注总量到关注质量，另一方面是因国内生产总值目标从十一五规划开始，就已经归类为预期性指标，而非约束性指标， [2]并且也只是“十三五”规划25个指标中的1个，没有必要过分强调GDP指标的特殊性。

第二，GDP翻番要考虑统计因素，近期统计局根据普查情况对2018年GDP进行修正，明年将修订此前年份数据，作为翻番的基期2010年不变价GDP、平减指数也将面临再次修订。因而当前根据2010年不变价GDP进行的测算，并未考虑基期调整问题。而且数据计算过程中还面临“进位”因素，例如今年三季度根据不变价GDP数值计算得到的保留二位小数为5.96%，我们日常关注的保留一位小数的不变价GDP同比为6.0%。假如2020年不变价GDP相对2010年不变价GDP增长介于99.5-99.9%，也难言翻番目标没有达成。毕竟进入新时代，发展质量的重要性已经大于总量增长。

第三，2020年完成目标的重中之重，可能是扶贫和保民生，保障全面平衡发展。脱贫攻坚任务如期完成，成为明年三大攻坚战之首(2019年坚持结构性去杠杆，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险位列三大攻坚战之首)。同时确保民生特别是困难群众基本生活得到有效保障和改善，是明年的第三大重点工作。也反映出明年的重点不在总量目标，而在于结构性保障。

2020年贯彻新发展理念，预计延续债牛的概率较大。在外部压力阶段性缓和，内部不实施大规模刺激的情况下，货币政策加码宽松、财政政策优化结构，基建(地方政府)和地产仍将面临新增融资受约束的情况，相对有限空间的腾挪，不至于引发融资需求大幅提升。而宽松的货币环境，也可能以价格型政策，下调MLF利率为主。两者综合来看，利率仍将维持近年来的相对低位，以实现“降低社会融资成本”的目标。在这种背景下，预计债牛延续的概率较大。

注：

[1] 会议通告原文为“实现全面建成小康社会和”十三五“规划目标任务是明年全党工作的重中之重”，本部分中重点分析“十三五”规划目标任务。

[2] 所谓预期性指标是国家期望的发展目标，主要依靠市场主体的自主行为实现。政府要创造良好的宏观环境、制度环境和市场环境，并适时调整宏观调控方向和力度，综合运用各种政策引导社会资源配置，努力争取实现。约束性指标是中央政府在公共服务和涉及公众利益领域，对地方政府和中央政府有关部门提出的要求。政府要通过合理配置公共资源和有效运用行政力量，确保实现。

风险提示：

政策出现超预期调整

（文章来源：国盛证券）