机构：非法人产品配置力量增强银行配置力量减弱|同业存单_顺水财经_顺水网_原油_外汇资讯

来源：申万宏源固收研究

原标题：非法人产品配置力量增强，银行配置力量减弱 ——2019年11月托管量点评

11月中债登和上清所两处合计托管量86.2万亿，比10月份增加托管量7158亿元。分场所来看，11月中债登托管量为64.2万亿，较10月增加3939亿元；上清所托管量22.0万亿，较10月增加3219亿元。

分券种来看托管量，11月国债托管量增加2，050亿元，地方政府债托管量减少401亿元，政金债托管量增加433亿元。商业银行债及二级资本工具托管量由减转增，增加956亿元。同业存单增加2，004亿元。资产支持证券托管量增加952亿元。中票托管量增加660亿元。短融超短融增加143亿元。

发行期限方面，利率债和信用债（不含同业存单）均小幅拉长。利率债加权发行期限为7.79年，比10月份增加0.16年。信用债（不含同业存单）加权发行期限为2.92年，比10月份增加0.21年。

从发行规模情况来看，国债的发行规模有所增加，政金债的发行规模保持不变，地方债发行规模大幅减少。11月国债发行量为4372亿元，净发行为2674亿元；地方债发行458亿元，净发行-407亿元。政金债发行2854亿元，净发行量为703亿元。

值得关注的变化：

（1）11月5日央行下调MLF操作利率5bp，随后逆回购利率下调5bp。10年国债收益率下行12bp。商业银行大幅增持利率债，11月份商业银行增持利率债981亿元，其次是非法人产品和境外机构，分别增持485亿元和468亿元。信用债方面，11月份非法人产品增持信用债935亿元，其中增持中票584亿元，资产证券化产品386亿元。其次是商业银行增持信用债511亿元，其中主要增持资产支持证券464亿元。

（2）11月份同业存单净融资额增加1700亿元，国有商业银行、股份制商业银行、城商行的净融资额均为正值，农商行净融资额负值有所减小。11月份国有行净融资额为496亿元，股份制银行净融资额为963亿元，城商行同业存单净融资额为270亿元，农商行净融资额-60亿元。

（3）境外机构继续增持中国债券。11月份境外机构增持中国国债310亿元。政金债和同业存单分别增持264亿元、26亿元。

（4）整体二级现券成交期限有所缩短，由10月份的3.74年下降至3.57年。整体趋势来看从18年二月份至19年八月份二级现券成交久期由最低点2年逐步拉长，近期有所回落。11月交易型机构杠杆率有所上升。其中，非法人产品杠杆率由1.05上升至1.06，证券公司杠杆率由1.99上升至2.31，商业银行理财产品杠杆率由1.10上升至1.12。

各类机构持债结构变化：

全国性商业银行增持国债、政金债、商业银行债及二级资本工具和短融超短融，减持地方政府债和同业存单。

城商行增持国债、商业银行债及二级资本工具、资产支持证券和短融超短融。

农商行增持国债、地方政府债、政金债和同业存单。

券商增持国债、商业银行债及二级资本工具、中期票据、同业存单，减持地方政府债、企业债。

保险公司增持国债、地方政府债、中期票据，减持同业存单。

境外机构增持国债、地方政府债、商业银行债及二级资本工具、短融超短融。非法人产品增持国债、地方政府债、商业银行债及二级资本工具、资产支持证券、中期票据、同业存单，减持企业债。

正文

投资者持仓方面，我们观察到几个特点：

（3）境外机构继续增持中国债券。11月份境外机构增持中国国债310亿元。政金债和同业存单分别增持264亿元、26亿元。境外机构在中债登和上清所合计托管总规模增加699亿元，较10月份108亿元增持规模明显增加。整体来看，11月份10年期中美利差减少8bp至141bp，11月份人民币汇率有所升值，从10月份的7.08下降至7.02。

境外机构对债券的配置意愿主要受三方面因素的影响：国内债市收益率水平、中美利差和汇率预期。当国内收益率水平较高，中美利差增大，预期人民币兑美元升值时，境外机构配置的动力会增强，反之亦然。2019年9月4日，摩根大通宣布以人民币计价的高流动性中国政府债券将于2020年2月28日起被纳入摩根大通旗舰全球新兴债券指数系列，纳入工作将在10个月内分步完成。

（4）整体二级现券成交期限有所缩短，由10月份的3.74年下降至3.57年。整体趋势来看从18年二月份至19年八月份二级现券成交久期由最低点2年逐步拉长，近期有所回落。

（5）11月交易型机构杠杆率有所上升。其中，非法人产品杠杆率由1.05上升至1.06，证券公司杠杆率由1.99上升至2.31，商业银行理财产品杠杆率由1.10上升至1.12。

托管量数据回顾：

（1）全国性商业银行增持国债、政金债、商业银行债和二级资本工具及短融超短融，减持地方政府债和同业存单。11月份全国性商业银行在中债登和上清所的合计托管量增加908亿元。分券种看，全国性商业银行11月份增持国债509亿元，增持政金债329亿元，增持商业银行债及二级资本工具257亿元，增持短融超短融147亿元。减持地方政府债461亿元，减持同业存单263亿元。

（2）城商行增持国债、商业银行债及二级资本工具、资产支持证券和短融超短融。11月份城商行在中债登和上清所的合计托管量增加651亿元。分券种来看，增持国债417亿元，增持商业银行债及二级资本工具46亿元，增持资产支持证券31亿元，增持短融超短融237亿元。

（3）农商行增持国债、地方政府债、政金债和同业存单。11月份农商行和农合行在中债登和上清所的合计托管量增加336亿元。具体来看，农商行增持国债165亿元，增持地方政府债22亿元，增持政金债30亿元，增持同业存单99亿元。

（4）券商增持国债、商业银行债及二级资本工具、中期票据、同业存单，减持地方政府债、企业债。11月份券商在中债登和上清所的合计托管量增加382亿元。从结构上看，券商增持国债205亿元，增持商业银行债及二级资本工具61亿元，增持中期票据55亿元，增持同业存单142亿元，减持地方政府债50亿元，减持企业债34亿元。

（5）保险公司增持国债、地方政府债、中期票据，减持同业存单。11月份保险公司在中债登和上清所的合计托管量增加64亿元。其中，保险公司增持国债68亿元，增持地方政府债75亿元，增持中期票据25亿元，减持同业存单债121亿元。

（6）境外机构增持国债、地方政府债、商业银行债及二级资本工具、短融超短融。11月份境外机构在中债登和上清所的合计托管量增加699亿元。其中，增持国债310亿元，增持地方政府债158亿元，增持商业银行债及二级资本工具264亿元，增持短融超短融31亿元。

（7）非法人产品增持国债、地方政府债、商业银行债及二级资本工具、资产支持证券、中期票据、同业存单，减持企业债。11月份非法人产品在中债登和上清所的合计托管量增加4615亿元。分券种来看，增持国债330亿元，增持地方政府债券149亿元，增持商业银行债及二级资本工具548亿元，增持资产支持证券386亿元，增持中期票据584亿元，增持同业存单2250亿元，减持企业债102亿元。