药明康德：行业稀缺的赋能平台 后端转化率提升带来长期空间 _ 东方财富网

2018年10月我们曾发布药明康德深度报告《最强创新航母，驰骋新药服务蓝海》，介绍医药服务外包行业的优势及潜在规模、公司业务板块及竞争力等。此篇报告我们尝试用20页读懂药明康德，聚焦市场关注的核心问题：(1)到底如何理解药明康德的“一体化、端到端的赋能平台”？(2)从短、中、长期看公司具备怎么样的优势和潜力？

如何理解药明康德“一体化、端到端的赋能平台”发展空间？1、行业极少数，稀缺性与全能性。公司四大主营业务包含临床前CRO、临床CRO、CDMO，贯穿了药物发现、临床前开发、临床研究以及商业化生产全产业链，从开端到终端，跟随药品从实验室阶段的分子发现到商业化阶段生产的全过程。如果将药物研发划分成药物发现阶段、临床前阶段、临床研究阶段、上市阶段四大阶段，多数外包服务公司优势领域仅涵盖其中1-2个。公司是行业中极少数在新药研发全产业链均具备服务能力的开放式新药研发服务平台，业务覆盖水平与国际一流企业LabCorp看齐。2、端到端的赋能平台，短、中、长期均具备明显竞争优势。短期提高服务的技术深度和广度，提高客户留存率、单项目收益等；中期通过从早期开始参与创新药研发，分享创新药成长的长生命周期价值；长期看，顺应药物研发从早期到后期的科学规律，一定概率有望提升新药研发成功率和效率，临床阶段项目转化率提升、分享临床后期外包服务的黄金市场。

从数据详细解读测算，短、中、长期公司具备怎么样的优势和潜力？

1、短期，客户忠诚度高、留存率高，“长尾客户”效应逐步体现。2019H1公司活跃客户超过3600家。94.5%的收入来自原有客户，前十大客户保留率100%，79.2%的收入比重的客户使用多个业务部门服务，长尾客户和国内客户的收入占比提升至70%。

2、中期，通过从药物发现到临床前研究的一体化服务模式(DDSU部门)，畅享创新药上市放量的长期价值和收入分成。截止2019Q3公司累计为国内客户完成71个新药IND，获得54个项目CTA。目前公司进行中的项目超过140项，未来随着前期项目的逐步推进公司有望分享创新药上市放量的长期价值和稳定的销售收入分成。

3、中长期，临床CRO业务、细胞与基因治疗服务业务尚处于成长期，有望保持高速成长，未来收入体量和毛利率水平均有望逐步提升。(1)2018年临床CRO收入5.85亿元(64%+)、占整体收入比重6%，毛利率29%。我们认为，参照国内临床CRO龙头泰格医药的收入水平(2018年23亿元)、毛利率水平(2018年43%)，以及公司拓展国际多中心的战略规划，未来药明康德临床CRO业务收入体量有望逐步抬升，且随着规模效应毛利率水平有望提升至30%甚至更高。(2)代表细胞与基因治疗服务业务的美国区实验室2018年收入12.04亿元(6.1%+)、占整体收入比重12.5%，毛利率24%。随着费城产能逐步释放和项目的增加，我们认为，假设全球细胞和基因疗法临床数量每年10%增长、2025年公司市占率提升至15%且项目单价每年提升10%，则2025年公司该业务收入提升有望达到71亿元左右，2018年-2025E CAGR 29%。参照生物药CDMO兄弟公司药明生物的毛利率水平(2018年40.20%)，以及考虑公司工厂主要设立在美国，公司对应毛利率水平有望提升至30%-35%左右。

4、长期来看，随着赋能平台不断完善临床阶段内部转化率提升，后端订单增多、长期成长性强，分享临床阶段外包服务广阔市场。临床阶段研发费用占新药研发总费用的75%以上，是医药服务外包的黄金细分市场。目前公司多数项目集中在早期阶段，2018年临床CRO收入仅占6%。随着赋能平台的逐步优化、临床CRO服务能力的逐步强化，公司项目推进至临床阶段的内部留存率提升，公司将逐渐从早期单个项目金额低周期短向后端单个项目金额高周期长发展，从规模相对较小的临床前研发市场进入到规模较大的临床研究和生产市场。随着临床阶段项目的内部转化率逐步提升，单项目订单金额有3-5倍以上增长空间，长期发展空间大。

长期看，我们预计2025年药明康德收入体量有望达到480亿元，其中临床CRO业务收入73亿元(占比15%)，美国实验室对应的细胞与基因治疗外包服务业务收入71亿元(占比14.8%)。2018-2025年收入年复合增速有望保持在26%左右。

盈利预测与投资建议：我们预计2019-2021年营业收入为123.26亿元、158.13亿元和201.19亿元，同比增长28.22%、28.29%、27.23%，归母净利润为23.09亿元、29.95亿元和38.94亿元，同比增长2.16%、调整后29.67%和30.02%。我们认为未来几年医药研发外包服务行业将会呈现快速发展态势，公司是具备最强创新能力的创新药外包服务产业链型企业，所处行业高景气、公司行业龙头地位稳固，且“一体化，端到端”的一站式新药研发赋能平台战略有望帮助公司实现长期稳定增长。

风险提示：行业监管政策变化的风险，医药研发服务行业竞争加剧的风险，境外经营及国际政策变动的风险，汇率波动的风险。

（文章来源：中泰证券）