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作者：胡欣/Z0012133/、李冻玲，一德期货能化分析师
▐ 2019年行情回顾
纸浆全年表现为下跌，库存高、贸易问题、交割压力大等是下跌的主要原因。其中交割影响因素大，三次下跌的低点分别为6月、 8月和是12月，随着仓单的增加，每次下跌深度更大。每次交割后伴随着一些上游减产消息，国内政策刺激等都会小幅度反弹，但大量库存导致反弹难以带动现货走强，基差拉大导致套保盘加重，负反馈导致仓单增加，贸易商出货踩踏等。目前处于01合约交割前的新一轮下跌过程。
▐ 全球供需分析预测
1． 2019：阔叶减产，库存压力下降
从18年10月开始生产商库存天数不断提高，木浆、针叶浆以及阔叶浆库存天数从此前的37、32以及41天涨至最高今年年中的最高点53、43以及65。但随着上游的主动减产，今年下半年生产商库存天数高位下降，目前针叶浆库存天数接近此前的正常水平，阔叶浆以及木浆仍偏高。从欧洲库存量看，18年年中增加，今年一季度达到顶峰后目前仍在高位徘徊，阔叶库存呈现下降趋势，但针叶浆库存下跌后再度出现增加迹象。所以综合以上分析，认为针叶浆的库存压力主要集中在港口，而阔叶浆的隐性库存较高。加之针叶浆并未出现明显的计划外检修停产，所以认为潜在产能较小。
2． 2019：全球出运较为平稳
今年金鱼集团按照计划进行减产，前三季度产量648.9万吨，同比下降118.9万吨，全年产量计划缩减至900万吨。同时其库存压力下降，3季度库存下降45万吨。金鱼产量和出口的下降导致下半年巴西出运增速放缓，1-10月巴西出运木浆1280.3万吨，同比增加3.9%。
1-10月G100漂针浆发货量2819.3万吨，同比下降1.7%，针叶浆发货量2193.4万吨，同比增加4.9%。
3． 2020年产能利用率提高，但供需仍过剩
对2020年的供应分析从产能和开工两个方面进行，首先是产能方面，表2.1是近几年全球部分化学商品浆新增产能表，可以看到在2020年产能变化不大。从漂针浆和漂阔浆的全球产能利用情况看出，2018年由于新增产能大，使得销量产能比不断下降，目前达到最低水平。而今后五年全球新增产能缓慢，全球纸浆产能计划增加410万吨，其中漂针浆增加70万吨，发生在2023年，漂阔浆新增310万吨，发生于2021至2022年。综合以上因素，2020年的产能利用率将有所提高。
其次从开工情况看，2019年阔叶浆库存压力大，销量产能比低于针叶浆，从而生产商主动减产，推断浆厂的开工率有所降低。但同时可以看到今年的库存高于去年同期，表明尽管减产情况下，仍然供需过剩。那么2020年我们认为销量产能比会逐步提高，但仍表现为供需过剩。
4． 关注成本对边际供应量影响
纸浆的成本可以参考木片成本以及研究机构给出的各地区木浆现金成进行分析。从国际木片价格看，从17年至19年中木片价格从170美元左右上涨至200美元，此后开始下跌，对木浆的成本支撑有所下降。木浆对木片的消耗比例是1：2，则外采木片制浆企业的吨浆原料成本约380美金。
此外对我国主要进口木浆品牌的现金成本进行计算，低成本品牌包括银星、依利姆、成本在350美元以下，芬宝在400-450美元，月亮、芬欧等在450-500美元，而北木、凯利普、狮牌等成本接近550美元。所以目前针叶浆的船货价格已接近高成本品牌的现金成本。目前这些品牌的现金流尚可，并未影响生产，但若持续亏损需引起注意。
▐ 国内供需分析预测
1． 供应：整体供应宽松，期货改变节奏
我国木浆供应情况主要关注进口，1-10月累计进口2244.3万吨，增加8.0%，其中漂针浆738.0万吨，增加9.5%，阔叶浆受到上游浆厂发货影响，进口增速放缓，1-10月进口量977.4万吨，同比增加0.3%。若按照正常生产，明年针阔叶进口压力仍较大，尤其阔叶浆需关注金鱼集团是否继续减产。
此外期货上市以后进口节奏受到了一定影响，尤其针叶浆，今年8月中旬至9月下旬期现基差走弱，一度小于200，导致套利盘大量购买现货及远月船货套保。从而导致此后的2-3个月到港量持续增加，且青岛地区库存被期现套利锁定流动性，年底集中出货更是踩踏严重，套利盘的加重使得针叶浆比价走低。所以明年的供应节奏仍需考虑此问题。
2． 需求：终端需求平稳增加，关注废纸缺口问题
2.1 终端需求平稳增加
1-10月纸及纸板产量10346.0万吨，同比增加3.3%。生活纸表现平淡，1-10月累计产量768.7万吨，同比下调1.3%，今年生活纸整体库存较大，纸厂开工较为一般，行业竞争加剧。文化纸需求上半年弱势，下半年转暖，主要动力来自于出版社订单的增加，与党建书籍的刊印关系较大。1-10 月国内铜版纸产量累计约 491.75 万吨，同比下降约 4.56%，1-6月负增长，7月开始转正。双胶纸产量累计约 1194.80 万吨，同比下降约 1.39%，1-4月负增长，5月开始转为正增长且涨幅较快。新闻纸产量累计约 123.29 万吨，同比下降约 21.59%，新闻纸需求持续萎缩，纸厂也有转产其他品种迹象。
包装纸方面，白卡纸逐步替代白板纸，1-10月产量927.2万吨，同比增加4.7%。白卡纸新增产能不断投放，在下游使用上也有替代灰底白板的倾向，产量逐步放大。
2.2下游利润好转，新增产能大
今年白卡纸以及文化纸价格触底反弹，而瓦楞箱板纸价格底部徘徊，生活纸利润则高位持续下跌。一方面得益于文化纸的需求好转，另一方面是行业集中度的提高。但随着新增产能不断释放，纸企竞争加剧，2019年博汇新增50万吨白卡，新乡40万吨纸机2020年出纸，此外广西太阳90万吨以及金桂180万吨白卡也已经动工。文化纸方面，晨鸣100万吨以及博汇40万吨双胶纸产能逐步释放。随着产能的释放，将考验纸需求，对木浆价格有一定利好作用。
2.3 废纸进口额度减少，关注缺口补充
2018年我国进口废纸制浆量1457万吨，占国内纸浆消耗量的16%。近几年进口废纸制浆量不断下降，主要原因是进口政策越来越严，2019年进口废纸额度审批公示或已彻底完结，核准总量为1075.19万吨，占2018年全年核准总量的59.22%，有明显的下降。1-10月份，外废共进口944.02万吨，同比下降26.43%。2020年预计将有进一步的下降。
国内包装纸厂正在寻求替代方法，包括进口废纸浆、海外建厂以及使用半化学浆进行替代等，预计2020年能够弥补200多万吨缺口，但依然会有300万吨缺口。
废纸的价格上涨传导到木浆的最大可能是灰底白板被白卡纸替代。灰底白板主要是由废纸浆脱磨制成，2018年产量为860万吨，若全部替换成100%木浆制成的白板纸，则会带来非常可观的木浆需求。
3． 库存：针叶小幅增加，阔叶高位下降
我国主要港口库存今年7月底见顶后逐步下降，目前库存距最高时期下降40万吨，降幅20%。其中阔叶浆库存持续缓慢下降，主要和上游的销售政策有关，而针叶浆库存则随着套保盘的加重持续增加。分地区来看，常熟库存下降，而青岛持续增加，流动性也较低。后续能否持续去库仍需关注金鱼动作，今年持续减产，一季度阔叶浆有望继续去库，但明年生产计划尚不得知。此外针叶浆库存流动性下降，明年库存节奏也将受到基差强弱变化影响，基差弱时库存持续增加，且流动性弱。
上期所库存持续增加，目前已经达到12万吨左右，导致临近交割时压力增大。
▐ 价格及价差推导
1． 木浆价格持续寻底，关注成本支撑和期现价差
在现有产能情况下明年针叶浆仍过剩，现货价格需持续底部震荡寻找成本线，550美金的针叶浆会达到一些品牌成本线，折人民币成本在4400附近，但上游还未出现明显动作，需关注高成本浆厂现金流。阔叶浆由于上游的反应导致价格得到支撑，目前看底部形态出现。
期货价格则可能需要寻找可交割品牌中较低的价格，且由于仓单压力增加，接近交割近月合约往往会贴水现货，尤其SP2009交割时会面临老仓单注销问题，压力更大。
判断明年价格仍在底部，根据交割以及需求的季节性会有一些波动，针叶浆的价格底部或许在4300，也即SP2009底部，若上游减产则需重新评估。操作方面则建议波段操作，交割前的下跌行情确定性较高，交割后以及需求旺季则大概率会有反弹。
2． 品种间切换以及期现套利
针阔叶价差目前仍处于相对偏高水平，但未来几年新增针叶浆产能少，且下游产品配方的调整空间有限，所以中长期价差并没有很强的回归逻辑，价差套利短线为主，且要根据两者的供应情况判断。目前价差以及阔叶压力相对减小，可适当参与买入阔叶卖出针叶，卖出标的则可以根据期现基差的强弱不同来选择现货或者期货。
针叶浆期现操作相对简单，可根据持仓成本来选择买入现货或者远月船货抛盘面，一般交割后的几个月基差有拉大预期，而到交割时基差回归获利平仓。
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