国信宏观固收：为何TF1912合约交割量大幅上升|永安期货_顺水财经_顺水网

原标题：【国信宏观固收】1912合约交割行为分析：为何TF1912合约交割量大幅上升

来源：国信固收研究

1912合约交割数据总览

2019年12月18日，国债期货1912合约完成交割，在本次交割中，TS1912的交割量为162手，对应交割率为1.21%，交割金额约3.3亿元；TF1912的交割量为3170手，对应交割率为8.72%，交割金额约32.1亿元；T1912的交割量为91手，对应交割率为0.10%，交割金额约0.9亿元。

相比1909合约来说，TS1912和T1912合约的交割量和交割率均出现下降；而TF1912合约的交割量和交割率明显上升。TS1912和T1912合约的交割量均为合约推出以来的最低水平；而TF1912合约的交割量则为历史最高水平。

具体来看，TS1912合约的交割量相较TS1909合约下降373手，交割率也下降8.4%（交割率=交割量/合约存续期间最大持仓量）；TF1912合约的交割量相较TF1909上升2847手，交割率上升7.5%；而T1912合约的交割量相较T1909下降519手，交割率下降0.7%。

在交割券方面，TS1912的申报交割券有3只，而所有可交割券一共有7只。其交割量分布较为平均，其中老券160015.IB的交割量最多，为82手，而其IRR水平也在所有可交割券中处于最高水平。

TF1912的申报交割券有2只，而所有可交割券一共有5只，交割券分布较为集中。其交割量主要集中于190013.IB，交割量占比达到了99.1%。其中，190013.IB的IRR同样在所有可交割券中处于相对较高水平。但利用190013.IB进行交割可能存在其它原因，具体见上文分析。

T1912的申报交割券有4只，而所有可交割券一共有14只。T1912的交割量整体较少，大部分交割量集中于180027.IB，而该券也经常作为T1912的活跃CTD券出现。

在投资者择券交割时点方面，TS1912、TF1912和T1912合约的投资者均倾向于晚交割。具体而言，TS1912合约的平均交割时间较集中交割提前约0.05天；TF1909合约的平均交割时间基本就是集中交割时间；T1909合约的平均交割时间较集中交割提前约0.58天。

1912合约的交割时点选择大体也遵循“正持有收益时晚交割”的规律。一般而言，如果可交割券的持有收益为正，那么投资者选择晚交割的概率较高；而如果可交割券的持有收益为负，那么其交割时间则并不确定，必须权衡期权价值和持有收益。

从1912合约的交割情况来看，在12月中上旬，资金利率普遍处于较低水平，按照成交量加权的资金利率平均水平为2.22%左右。按照这一标准，国债期货所有的可交割券均能够有正的持有收益。在1912合约上的交割现象基本符合“正持有收益时晚交割”的规律。

交割行为分析：为何TF1912合约交割量大幅上升

从1912合约的交割情况来看，首先，TS1912和T1912合约交割量较少，原因可能是这两个合约在存续期间的IRR水平处于较为平均的水平，不高也不低，投资者参与期现套利的情况较少。而为什么TF1912合约的交割量大幅上升，我们对此有以下两种猜想：

（1）利用国债期货的交割规则，抛出所持有的190013.IB，而持有的190013.IB可能来自于一级市场。190013.IB的招标时间在2019年10月中旬，而永安期货在10月中下旬有明显的增持空方仓位的操作。当然，所持有的190013.IB也可能来自于二级市场，但这一情况的概率会相对低一些，因为这样的操作并不划算，190013.IB的IRR水平很难覆盖资金成本且190013.IB在二级市场上的流动性也还不错。换句话说，用大量的190013.IB做IRR策略的概率并不高。

（2）由于TF1912的流动性并不高，特别是进入11月中下旬之后，到11月底TF1912合约的日均成交量不足1500手。而对于持有接近3000手空头的投资者来说，很难在不引起市场价格波动的情况下平掉这一仓位，这可能会造成冲击成本。因此，在二级市场上购买流动性较好的190013.IB并进入交割也是可选的方案之一。

从期货公司结算会员来看，卖方以永安期货、第一创业、南华期货和国金期货为主。其中，永安期货主要为TF1912合约的交割卖方；第一创业主要为TS1912和TF1912合约的交割卖方；南华期货主要为TS1912和T1912合约的交割卖方；国金期货主要为TF1912合约的交割卖方。而每个合约的买方均有所不同，TS1912和T1912合约买方的交割量均不足100手。整体上，买方以平安期货、天风期货和宝城期货为主，且这三家均为TF1912合约的买方。

各可交割券的IRR水平始终是我们判断后续交割情况的主要标准，截止目前，2003合约的IRR水平虽然有所下降，但仍处于适中水平，不高也不低，这同样会使得在2003合约上进行期现策略的投资者较少。若后续国债期货各可交割券的IRR水平还是在适中区域运行，并不会处于偏高（4-5%以上）或偏低（-7或-8%以下）位置，那么2003合约的交割量可能还是像TS1912和T1912一样处于偏低水平。

1912合约择券交割行为：为何TF1912合约交割量大幅上升

我们认为国债期货的择券交割思路大致可以划分为三种：

（1）选择IRR较高的活跃券。这一类可交割券易获得，故较容易被用作IRR策略的现券标的，当这一类可交割券的IRR水平足够高时，其出现在交割中的比重也越高。

（2）选择IRR偏高的非活跃券。这一类可交割券更多是由配置户持有，实际交易中不易获得，利用其进行IRR策略的机会稍纵即逝，故这一类券的交割量一般较少。对于从二级市场上获得该类券的交易户来说，利用其交割可以获得更高的绝对收益；对于原本持有该类券的投资者来说，利用其交割不仅可以做到收益增强还可以有效避免流动性冲击成本。

（3）选择IRR水平适中的非活跃券。这一类券的交割情况较为不确定，其交割情况完全取决于持有机构是否有动力将其抛售。另外，如果非活跃券的IRR水平较低，那么投资者则会在两种方法之间抉择：利用期货交割进行抛售和直接在二级市场上抛售。

以上三种择券交割思路互有重叠，但归根结底还是在IRR水平与流动性好坏之间进行抉择。但在本次1912合约交割中，TF1912合约出现大量190013.IB交割的情况，但190013.IB的IRR水平并不算高，在下文将会对此详细分析。

从1912合约的交割情况来看，首先，TS1912和T1912合约交割量较少，原因可能是这两个合约在存续期间的IRR水平处于较为平均的水平，不高也不低，投资者参与期现套利的情况较少。另外，在择券方面，TS1912和T1912的交割思路基本符合上述所说的三种情况。TS1912交割券中的160015.IB是IRR较高的老券，190009.IB则是IRR较高的活跃券；T1912交割券中的180027.IB也是IRR较高的活跃券，事实上180027.IB也经常作为T1912的活跃CTD券出现。

而TF1912合约交割量大幅上升的情况就比较奇怪，从交割数据来看，空方主要以190013.IB作为交割券，虽说TF1912合约上以190013.IB为交割券是最好的选择，但该券的平均IRR水平仅为1.2%；最大IRR水平也只有2.3%左右，这一IRR水平很难支撑3000多手的交割。

从交割数据来看，永安期货作为空方交割了2690手持仓，下图显示了永安期货在TF1912合约上的空方持仓变化情况。据此，我们对此有以下两种猜想：

（1）利用国债期货的交割规则，抛出所持有的190013.IB，而持有的190013.IB可能来自于一级市场。190013.IB的招标时间在2019年10月中旬，而永安期货在10月中下旬有明显的增持空方仓位的操作。

当然，所持有的190013.IB也可能来自于二级市场，但这一情况的概率会相对低一些，因为这样的操作并不划算，190013.IB的IRR水平很难覆盖资金成本且190013.IB在二级市场上的流动性也还不错。换句话说，用大量的190013.IB做IRR策略的概率并不高。

（2）由于TF1912的流动性并不高，特别是进入11月中下旬之后，到11月底TF1912合约的日均成交量不足1500手。而对于持有接近3000手空头的投资者来说，很难在不引起市场价格波动的情况下平掉这一仓位，这可能会造成冲击成本。因此，在二级市场上购买流动性较好的190013.IB并进入交割也是可选的方案之一。

卖方以永安期货为主，买方则较为分散

从期货公司结算会员来看，卖方以永安期货、第一创业、南华期货和国金期货为主。其中，永安期货主要为TF1912合约的交割卖方；第一创业主要为TS1912和TF1912合约的交割卖方；南华期货主要为TS1912和T1912合约的交割卖方；国金期货主要为TF1912合约的交割卖方。

而每个合约的买方均有所不同，TS1912和T1912合约买方的交割量均不足100手。整体上，买方以平安期货、天风期货和宝城期货为主，且这三家均为TF1912合约的买方。

从总量上来说，卖方之中，交割量最大的三家为永安期货、第一创业和南华期货。永安期货交割了2690手TF1912和1手TS1912，交割金额约27.3亿元；第一创业交割了350手TF1912和30手TS1912，交割金额约4.1亿元；南华期货交割了125手TS1912和58手T1912，交割金额约3.1亿元。

买方之中，交割量最大的三家为平安期货、天风期货和宝城期货。三者均在TF1912合约上交割，交割金额分别约为17.3亿元、10.1亿元和4.7亿元。

2003合约如何看

各可交割券的IRR水平始终是我们判断后续交割情况的主要标准，截止目前，2003合约的IRR水平虽然有所下降，但仍处于适中水平，不高也不低，这同样会使得在2003合约上进行期现策略的投资者较少。若后续国债期货各可交割券的IRR水平还是在适中区域运行，并不会处于偏高（4-5%以上）或偏低（-7或-8%以下）位置，那么2003合约的交割量可能还是像TS1912和T1912一样处于偏低水平。

在交割券方面，根据目前的数据来看，我们认为IRR偏高及流动性较好的券被选择进入交割的可能性较高。对于TS2003合约来说，160021.IB和190014.IB均可能被选择进入交割；对于TF2003合约来说，190004.IB和190013.IB被选择进入交割的可能性较高；对于T2003合约来说，180027.IB、190006.IB和190015.IB被选择进入交割的可能性较高。

分析师：董德志  S0980513100001

分析师：徐 亮   S0980519110001

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