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来源：债券杂志 作者：贾知青 杜帅 毕玉升
原标题：境外人民币债券市场回顾与展望
本文载于《债券》2019年12月刊
▲与2018年相比，2019年境外人民币债券发行规模显著增加，平均发行利率缩减157BP，总回报率维持在5.16%的良好水平。
▲ 预计2020年境外人民币债券发行规模将与2019年基本持平，离岸央票仍将占据主导地位。
▲ 2020年境外人民币债券的总回报率预计将低于5%，其中投资级债券总回报率有望上升，高收益债券总回报率将有所下降。
2019年，人民币国际化稳步推进。截至11月底，境外人民币债券[1]新发规模增幅超过126%，平均发行利率缩减157BP，总回报率维持在5.16%的良好水平。2020年，预计人民币汇率将在双向波动中保持区间稳定，人民币流动性维持宽松，境外人民币债券新发债券规模也将保持稳定。
2019年境外人民币债券市场发行情况
（一）境外人民币债券新发规模
截至2019年11月底，2019年境外人民币债券新发规模达1790亿元，而2018年境外人民币债券新发规模为790亿元。2007年至2019年[2]13年间，2014年境外人民币债券新发规模最高，为1890亿元，预计2019年新发规模将为第二高水平。
境外人民币债券在2019年发行规模比2018年大幅增加1000亿元，主要原因在于2019年中国人民银行多次在香港特区发行离岸票据，央票新发规模达1400亿元，比2018年增加1200亿元。在发行结构中，离岸央票占比提升至78%，而2018年离岸央票占比仅为25%。如果剔除央票，2019年所发行的金融债、企业债和政府债合计为390亿元，比2018年的590亿元大幅缩减200亿元。离岸央票的规模大增与人民币汇率走势密切相关。自2019年8月开始，人民币呈现贬值宽幅波动趋势，央行基于稳定人民币汇率的考虑采取了相应措施，通过公开市场喊话、发行离岸央票调控境外人民币流动性等方式，稳定了市场预期。
境外人民币资金池规模近3年来稳步增加，这也成为离岸央票可以大幅增加发行规模的基础。香港金管局公布的数据显示，香港人民币存款于2019年9月末达到6234亿元，比2018年末增加84亿元；自2015年以来，此数据最高为2015年7月所达到的9941亿元，最低为2016年末的5467亿元，之后至今，一直呈现稳步回升趋势。
（二）境外人民币债券发行利率与期限
从新发境外人民币债券平均发行利率来看，2019年为3.06%，比2018年的4.63%大幅降低157BP（见图1）。各类型产品中，除企业债发行利率略提高22BP外，其他品种发行利率都大幅下降。
2019年我国采取人民币流动性宽松政策，境外人民币资金市场利率也保持相对宽松态势，这成为2019年境外人民币债券发行利率大幅下行的基础。截至2019年11月底，3个月期香港银行间同业资金拆借利率（Hibor 3M）最高达2.65%，最低为1.56%，平均为2.10%，比3个月期上海银行间同业拆放利率（Shibor 3M）的平均值2.81%低71BP；1年期香港银行间同业资金拆借利率（Hibor 1Y）最高达2.64%，最低为2.24%，平均为2.36%，比1年期上海银行间同业拆放利率（Shibor 1Y）平均值3.12%低76BP。境外人民币资金拆借利率整体低于境内，处于相对宽松态势。
从发行期限来看，2019年境外人民币债券平均发行期限为1.04年，比2018年债券平均发行期限大幅缩减1.4年。而近12年以来，新发债券平均期限最长为4.33年，于2017年出现。2019年新发各类型产品中，金融债平均发行期限比2018年略微延长0.11年，其他品种发行期限都大幅减少。
（三）境外人民币各券种发行情况
1．离岸央票发行规模大幅增加
中国人民银行从2018年开始发行离岸央票。2018年发行200亿元，2019年大幅增加至1400亿元，增长了6倍。2019年发行期限以6个月居多，也有9个月和1年期品种；发行利率从2018年的4.00%大幅下降113BP至2019年的2.87%。
2．境外人民币金融债发行规模保持稳定
2019年境外人民币金融债新发规模达到272亿元，比2018年下降52亿元，降幅为16%。平均发行期限从2018年的3.13年延长至3.24年。平均发行利率从2018年的4.66%大幅下降135BP至3.31%。
3．境外人民币企业债发行规模大幅下降
2019年境外人民币企业债新发规模仅为68亿元，比2018年的166亿元大幅下降98亿元，降幅达60%。平均发行期限从2018年的2.94年缩减至2.61年。平均发行利率从2018年的5.92%提高22BP至6.14%。
4．境外人民币政府债发行规模大幅下降
2019年境外人民币政府债新发规模仅为50亿元，比2018年的100亿元下降50亿元，降幅达50%。平均发行期限从2018年的3.02年下降至2.63年。平均发行利率从2018年的3.70%下降73BP至2.97%。
5．境外人民币可转债近三年未发行
2016年境外人民币可转债发行规模达68亿元，为历史最高，在此后的2017至2019年，均未再发行。
2019年境外人民币债券市场主要特点
（一）中国香港市场占主导地位
2019年境外人民币债券在中国香港发行上市的规模为1696亿元，在全部境外人民币债券市场中占比超过95%。其他国家和地区，如新加坡、中国台湾等，发行上市规模均比较小。
（二）发行机构评级较高
在2019年新发境外人民币债券中，无评级债券规模占比为91%，主要因为离岸央票是直接发行的，没有进行评级。其他品种发行主体整体评级较高，主要为我国政策性银行、商业银行等；民营企业和其他类型企业发行规模较小。
（三）境内外人民币债券收益率利差不大
由中国银行和中银国际联合发布的中银境内外债券投融资比较指数（BOC CIFED）可较为全面地反映离岸和在岸人民币债券市场收益率的差异及变动情况。指数为正，意味着在岸人民币债券收益率高于离岸，数值越大，利差越大；指数为负，意味着在岸债券收益率低于离岸，数值越大，利差越大。截至2019年6月末，在岸人民币债券收益率高于离岸人民币债券收益率22BP，境内外利差不大。
（四）境外人民币债券总回报率较高
2019年境外人民币债券市场总回报率非常具有吸引力。恒生麦德龙离岸人民币总体指数（HSM iboxx）显示，2019年境外人民币债券总回报率达5.16%，超过2018年的5.09%，创历史新高，并远高于2017年的4.27%。其中，境外人民币投资级债券总回报率同比略有下降，2019年HSM iboxx离岸人民币投资级债券指数总回报率为5.10%，比2018年的5.28%下降18BP，创历史次高；境外人民币高收益债券总体回报率同比大幅提升，2019年HSM iboxx离岸人民币高收益债券指数总回报率为8.01%，比2018年的0.05%大幅提升796BP。
境外人民币债券市场展望
展望2020年，我国金融市场对外开放的程度将进一步加大，金融基础设施将更加完善，跨境资本市场的互联互通将进一步加强，跨境贸易投资将更加便利。预计2020年离岸人民币汇率市场将继续保持双向波动，在区间内呈小幅震荡走势，离岸人民币利率市场将继续保持流动性宽松，利率将维持底部震荡。境外人民币债券新发规模将与2019年基本持平，保持相对稳定的态势；离岸央票仍将占据主导地位，其他品种发行类型仍将以政策性银行和商业银行的金融债为主，评级较高，新发利率预计稳中有降，久期相对缩短，收益回报保持稳定。随着人民币国际化步伐的稳步推进，境内跨境融资有望大幅增加，境外人民币债券市场将稳健发展。
（一）境外人民币债券市场情况预测
1．境外人民币债券投资需求将增加
预计2019年将有1323亿元的境外人民币债券到期，与2018年1280亿元的到期量相近。2020年境外人民币债券发行情况预计与2019年类似，中国香港市场人民币存款规模将小幅回升，人民币资金池将保持小幅增长，离岸人民币流动性保持稳定充裕。在这些因素相对稳定的背景下，境外人民币债券投资需求将增加，预计境外人民币债券发行利率将比2019年略有降低。
2．央行离岸票据较高发行规模将延续
2019年中国人民银行已发行了1400亿元的境外人民币央票，预计2020年将继续保持高速发行态势。这既有利于提升离岸人民币市场的流动性，也有利于促进境外人民币债券利率曲线的完善。
3．境内跨境融资将大幅增加
受境内债券市场流动性继续保持宽松及国家鼓励境外机构到境内投融资等因素影响，2020年境外机构将可以更多地通过熊猫债等方式融资，境外人民币融资需求将维持稳定并略有下降。预计金融类及工业类的中资发行人也会更多考虑在境内债券市场进行融资。除了境外人民币国债和离岸人民币央票外，其他品种的境外人民币债券融资规模将略有下降。
4．离岸人民币债券回报率将保持稳定
在境外市场上的人民币存量债券平均久期不足2.5年，且收益率波动性都很低，境外人民币债券更多是被各个机构投资者持有至到期。预计2020年人民币汇率市场将维持区间震荡、相对稳定，人民币利率市场中的短期利率将在震荡中略有抬升，这些因素都将为境外人民币债券的总回报提供保障。在经历了2019年人民币债券总回报率的上升之后，2020年境外人民币债券的总回报率预计将低于5%的水平，呈现稳中略降态势。其中投资级债券总回报率有望出现提升，高收益债券总回报率将有所下降。
（二）人民币国际化稳步推进，境外人民币债券市场将稳健发展
我国将进一步完善人民币跨境使用政策，金融市场双向开放的广度和深度将进一步拓展，金融基础设施将进一步完善，这些都将使得境外投资者投资境内市场更为便利。
据中国人民银行统计，截至2019年三季度末，外资持有中国债券规模达2.2万亿元，较2018年底增长23.4%。外资增持有利于丰富境内债券市场的投资机构类型，降低市场发行利率，增加国内市场的流动性，形成境内外人民币债券市场的良性互动。同时，人民币债券已经可以支持跨境融资，人民币债券担保品跨境应用也已取得多项突破。11月12日，在伦敦金融城和中国人民银行欧洲代表处正式对外发布的第五期《伦敦人民币业务季报》中，中央结算公司发表的署名文章《推动人民币债券担保品在英国市场使用》探讨了人民币债券在英国市场跨境应用的重要意义和可行性，受到境内外市场参与者的广泛关注。同时，伦敦市场作为一个重要的离岸人民币中心也在稳步发展。
中国债券市场已成为全球第二大债券市场，并相继被纳入国际主要债券指数，人民币债券资产的国际认可度正稳步提升。预计未来相关政策将继续完善离岸人民币市场流动性服务框架，这将继续稳定境外人民币存量规模，推动境外人民币债券市场和人民币国际化稳步发展。
1．统计口径不含境外发行的人民币存款证（CD），数据来源为Wind，下同。
2．本文所指2019年数据为截至2019年11月底的统计数据，下同。
作者单位：贾知青 中国民生银行总行资产负债管理部
杜 帅 中央广播电视总台财经评论嘉宾
毕玉升 浦发银行香港外汇交易中心
责任编辑：鹿宁宁 刘颖
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