看好 2020 年上半年债市波段机会——国内&国际利率周报 2019 年第 38 期（2019.12.22）|制造业_顺水财经_顺水网

本周关注：美欧 12 月制造业 PMI 初值缓幅回落、但欧元区服务业和美国消费端韧性持续

12 月欧美制造业 PMI 初值回落，全球外需复苏节奏偏缓；欧元区服务业及美国消费韧性持续。本周内海外主要经济体 12 月 PMI 初值公布，欧美制造业 PMI 整体小幅回落，验证全球外需复苏节奏可能偏缓，符合我们的预期，短期内风险偏好可能反复。不过从分项数据看服务业 PMI 走势企稳，美国 11 月消费数据表现平稳，就业及消费端持续为经济托底。

欧元区：（1）欧元区 PMI 初值公布，12 月欧元区制造业 PMI 录得 45.9，前值 46.9，明显走弱低于预期；服务业 PMI 录得 52.4，前值 51.9，环比回升好于预期。尽管全球贸易环境预期整体改善，但欧洲制造业景气度出现反复，可见制造业复苏节奏可能弱于预期，短期内投资端难有显著改善；服务业 PMI 企稳对应就业端持续企稳。（2）同期公布的德法两国制造业 PMI 环比亦有所走弱，核心国显著拖累欧元区整体。综合来看德法两国制造业PMI 同步出现反复，核心制造业可能复苏偏弱，对于海外风险偏好端形成抑制。

美国：（1）Markit 口径 PMI 基本走平，下月初 ISM 口径 PMI 走势较为关键。美国 Markit口径 PMI 初值环比微降但整体偏强；服务业 PMI 环比改善强于预期。由于 11 月两种口径下美国制造业景气度均再度分化，从历史经验看短期内制造业景气度呈震荡概率较高，11 月 ISM 口径中分项数据有所改善，但结合库存数据看实际补库存周期可能更加滞后，重点关注下月月初公布的 ISM 口径 PMI 数据及其分项。（2）11 月美国居民消费支出及可支配收入增速相对走平；通胀环比微降，年底消费端综合表现平稳。周内公布的美国消费数据显示，11 月美国居民消费支出增速环比回升至 0.3%，同比增速 2.4%基本走平；当月环比与去年季节性因素基本一致，2019 年支出端整体呈现缓幅下行。不过由于 18 年 12 月环比增速仅为-0.9%，低基数带动下、预计 12 月消费数据可能反弹，四季度消费端贡献整体平稳。而从物价指数看，核心 PCE 报收 1.6%，较前值 1.7%微降。居民收入端亦有所复苏， 在 10 月收入增速环比回落之后，11 月居民可支配收入环比增速 0.4%、前值-0.2%，收入端增速回升带动市场预期企稳。综合来看四季度美国居民消费表现相对平稳，显示就业、收入及消费端核心驱动仍然较强。

正  文

1. 利率债周观点

    风险偏好反弹+资金面维持宽松，本周债市先调整后走强，中短端走强，长端继续维持震荡，预计年末债市也不会因为资金面而出现大幅调整，建议择机布局静待2020年波段机会。此前我们指出的第三阶段（9-12月）预期的到现在已经全部兑现：经济企稳、宽信用发力、通胀回升、债市调整、股市及大宗反弹。当前我们继续维持2020年债市牛熊过渡年的观点，建议伴随调整择机布局，静待2020年波段机会。2020年债市观点请详见《2020 年：牛熊过渡年——2020 年利率债市场投资策略》。

下周将更近年末，近期央行已加大净投放力度维持资金面宽松，操作整体符合预期。建议继续关注后期央行货币政策操作情况，考虑为明年 1 季度专项债发行做铺垫，预计央行仍将加大投放中长期资金，对于震荡中的债市而言并非利空。

2.本周关注：美欧 12 月制造业 PMI 初值缓幅回落，但欧元区服务业和美国消费端韧性持续

海外 12 月制造业 PMI 初值回落，全球外需复苏节奏偏缓；服务业及消费端韧性持续。本周内海外主要经济体 12 月 PMI 初值公布，欧美制造业 PMI 整体小幅回落，验证全球外需复苏节奏可能偏缓，符合我们的预期，短期内风险偏好可能反复。不过从分项数据看服务业 PMI 走势企稳，美国 11 月消费数据表现平稳，就业及消费端持续为经济托底。

    本周欧元区 PMI 初值公布，12 月欧元区制造业 PMI 录得 45.9，前值 46.9，明显走弱低于预期；服务业 PMI 录得 52.4，前值 51.9，环比回升好于预期。受制造业 PMI 意外弱化影响，综合 PMI 录得 50.6，环比走平。尽管全球贸易环境预期整体改善，但欧洲制造业景气度出现反复，可见制造业复苏节奏可能弱于预期，短期内投资端难有显著改善；服务业 PMI 企稳对应就业端持续企稳。

    同期公布的德法两国制造业 PMI 环比亦有所走弱，核心国显著拖累欧元区整体。其中德国制造业 PMI 初值 43.4，前值 44.1，环比回落 0.7pct；服务业 PMI 初值52.0，前值 51.7，环比回升 0.3pct。法国制造业景气度亦大幅下行，11 月制造业PMI 初值 50.3，前值 51.7，环比下行 1.4pct；服务业 PMI 初值 52.4，前值 52.2，环比改善 0.2ct。综合来看德法两国制造业 PMI 同步出现反复，核心制造业可能复苏偏弱，对于海外风险偏好端形成抑制。

    美国 Markit 口径 PMI 基本走平，下月初 ISM 口径 PMI 走势较为关键。美国Markit 口径 PMI 初值公布，其中制造业 PMI 报收 52.5，前值 52.6，环比微降但整体偏强；服务业 PMI 报收 52.2，前值 51.6，环比改善强于预期。由于 11 月两种口径下美国制造业景气度均再度分化，从历史经验看短期内制造业景气度呈震荡概率较高，11 月 ISM 口径中分项数据有所改善，但结合库存数据看实际补库存周期可能更加滞后，重点关注下月月初公布的 ISM 口径 PMI 数据及其分项。

 11 月美国居民消费支出及可支配收入增速相对走平；通胀环比微降，年底消费端综合表现平稳。周内公布的美国消费数据显示，11月美国居民消费支出增速环比0.3%、前值 0.1%，同比增速 2.4%基本走平；当月环比与去年季节性因素基本一致，2019 年支出端整体呈现缓幅下行。不过由于 18 年 12 月环比增速仅为-0.9%，低基数带动下、预计 12 月消费数据可能反弹，四季度消费端贡献整体平稳。而从物价指数看，核心 PCE 报收 1.6%，较前值 1.7%微降。居民收入端亦有所复苏，在10 月收入增速环比回落之后，11 月居民可支配收入环比增速 0.4%、前值-0.2%，收入端增速回升带动市场预期企稳。综合来看四季度美国居民消费表现相对平稳，显示就业、收入及消费端核心驱动仍然较强。

3.上周回顾

      上周（12.13-12.20）国内外股市普遍收涨，债市表现不一。

    具体来看：（1）债市：全球债市表现分化。国内资金面偏宽松，周内债市一度因市场风险偏好反弹而出现调整，但资金面利好还是带动中短端债市显著走强，长端债市维持震荡；海外表现总体走弱，特别是美债，10Y 美债利率明显上行。（2）大宗商品及原油：油价小幅上涨，金价小幅上行，国内大宗商品价格涨跌不一，螺纹钢和铁矿石小幅下跌。（3）汇率：美元指数走强，英镑下跌幅度较大，欧元表现也偏弱。（4）股市：除日本股市表现略偏弱之外，全球各大股指普遍收涨。

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