20 年上半年产业债回售、到期压力减少——信用周报 2019 年第 38 期（2019.12.22）|再融资_顺水财经_顺水网

孟祥娟 文晨昕 武文凯

摘  要

热点解析：20 年上半年产业债回售、到期压力减少

20年到期减少、回售压力增大但主要在高等级，整体来看上半年偿债压力明显下降，地产、采掘等到期量最大。不考虑回售条款的情况，20年到期量为 2.02 万亿，低于 19 年的 2.22万亿，分季度来看，一二三四季度到期量分别为 3684、3935、6328 及 6228 亿元，考虑回售条款的情况下，未来一年回售条款到期的有 1.14 万亿，高于 19 年的 0.83 万亿，按照 50%的回售金额比例来考虑，到期量 2.22 万亿+0.5*1.14 万亿=2.79 万亿，较 19 年来看回售到期带来整体压力小幅上行，特别是 3、4 季度，分季度来看，20 年一二三四季度考虑回售带来的压力分别有 4595、5064、8297 及 7925 亿元到期。分等级来看，2020年 AAA、AA+及 AA 考虑一半的到期回售后分别到期 1.69、0.44 及 0.27 万亿，主要是AAA 整体再融资压力提高，AA 整体到期减少 20%左右。分行业来看，地产、采掘、综合、公用依然是到期量较大，且综合、交运到期量（含回售估计）较 19 年大幅增加。2020 年民企信用修复仍需且行且看，逐步下沉基本面改善的国企、民企：违约随着到期量减少及弱主体出清预计边际好转，但尾部风险仍需防范，治理问题仍需谨慎。

产业债策略：明年可逐渐关注资质偏弱主体的产业债投资机会，目前下沉建议优先关注基本面改善国企。

城投债策略：关注二三梯队长久期和四梯队中短久期。

行业景气高频追踪：

高频追踪：石油、LME 铜、 LME 铝、LME 锌、铝、上海出口集装箱运价指数、中国出口集装箱运价指数上行；螺纹钢现货价格、丁二烯、苯、乙二醇、LME 铅、波罗的海干散货指数铜下行；环渤海动力煤、NEWC 动力煤、焦煤坑口价、焦煤车板价、一级冶金焦车板价、一级冶金焦平仓价、钢材综合指数、螺纹钢期货指数、丙烯、甲苯、PX、涤纶长丝、PVC、尿素、纯碱、铜、铅、锌、水泥 持平。石化方面，价格总体下降，其中本周苯价格下降 15%至 4600 元/吨，本月乙烯下降 16%至 681 美元/吨。近一个月，石油价格持续小幅上涨，布伦特原油价格 66.1 美元/桶，WTI 原油价格 60.4 美元/桶。有色方面，总体微涨，其中 LEM 锌环比上涨 4%。

信用债周度回顾：

产业债——市场与策略：上周信用利差上行，等级利差持平，5-3 年利差走阔。行业利差下行为主，有色、医药上行，机械、水泥、钢铁下行。

城投债——市场与策略：本周城投债表现整体好于产业债，高评级中短久期城投债表现最好，长久期产业债表现较好，高评级产业债表现较好。

信用债风险警示：“16 中信国安 MTN002”和“15 中信国安 MTN004”未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约。

正  文

1.20 年上半年产业债回售、到期压力减少

15、16 年大量 3、5 年及 3+2、2+1 等期限结构的产业债发行，对应的 18-20年到期量较前期明显增加，企业再融资压力增大，为了更好的衡量明年产业债的再融资压力，我们分无回售条款到期和有回售到期来分别计算。

过去两年回售金额比例大约在 50%左右。从 18、19 年数据来看，分别偿还了1.80 及 2.22 万亿产业债，其中回售金额占比均在 19%左右，分别为 3425 亿及 4226亿，占当年含回售条款的债券发行金额的 50%（含全部回售、部分回售等）。分等级来看低等级回售金额比例略高，AAA、AA+及 AA 主体等级产业债回售金额比例分别为 49%、51%及 55%。分企业属性来看，央企、国企、民企回售比例分别为 62%、44%及 51%，央企回售比例较高主要受到票面上调幅度较低影响。分行业来看公用事业、有色金属、电子、计算机、电气设备、轻工制造等回售比例较高超过 60%，地产、采掘、交运、钢铁回售比例较低，低于 50%。

20年到期减少、回售压力增大但主要在高等级，整体来看上半年偿债压力明显下降，地产、采掘等到期量最大。不考虑回售条款的情况，20 年到期量为 2.02 万亿，低于 19 年的 2.22 万亿，分季度来看，一二三四季度到期量分别为 3684、3935、6328 及 6228 亿元，考虑回售条款的情况下，未来一年回售条款到期的有 1.14 万亿，高于 19 年的 0.83 万亿，按照 50%的回售金额比例来考虑，到期量 2.22 万亿+0.5*1.14 万亿=2.79 万亿，较 19 年来看回售到期带来整体压力小幅上行，特别是3、4 季度，分季度来看，20 年一二三四季度考虑回售带来的压力分别有 4595、5064、8297 及 7925 亿元到期。分等级来看，2020 年 AAA、AA+及 AA 考虑一半的到期回售后分别到期 1.69、0.44 及 0.27 万亿，主要是 AAA 整体再融资压力提高，AA整体到期减少 20%左右。分行业来看，地产、采掘、综合、公用依然是到期量较大，且综合、交运到期量（含回售估计）较 19 年大幅增加。2020 年民企信用修复仍需且行且看，逐步下沉基本面改善的国企、民企：违约随着到期量减少及弱主体出清预计边际好转，但尾部风险仍需防范，治理问题仍需谨慎。                

2.信用债风险警示

3.行业新闻追踪

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