未来一个季度长端利率下行的两阶段猜想|下行_顺水财经_顺水网

国君固收 | 报告导读：

无惧利空，走出阴霾。上周债市利空不少：①更多数据显示经济边际好转已经超出了“暖冬”可解释范围；②货币政策进入观察期，MLF仅足额对冲，且LPR未调整。然而，债市对经济数据“脱敏”，对资金面宽松预期增强，在连续大额OMO净投放加持下，债市无惧利空并逐渐走出阴霾。

长端利率下行的两阶段猜想。我们预计未来一个季度债市上涨可能会经历两个阶段。第一阶段，10年国债利率下行至3.0%附近，主要受流动性持续充裕、1月份降准降息预期驱动；第二阶段，10年国债利率下行至2.8%附近，主要受开年经济开门红利空出尽或预期被证伪驱动。

第一阶段：春节前央行进行流动性安排，利率可能下行至前低。数据测算来看，2020年1月份潜在的资金缺口2.5万亿左右。历年岁末年初的流动性安排较为积极，2020年1月份进行一次降准是大概率时间。上周央行连续三日大额净投放6300亿，已经在为跨年维稳作出相应安排。11月以及12月两次LPR均未降息（前一次跟随下调5bp），反映出当前银行息差压力较大。随着猪通胀预期趋于稳定，我们认为央行有一定概率会在春节前安排第二轮MLF降息操作，以推动LPR利率进一步下行。

第二阶段：20年2-3月份开门红利空出尽或预期被证伪，利率下到2.8%。虽然来自PMI、工业、消费的增量信息显示经济边际回暖的概率上升。然而，对于经济周期是否启动，现在做出判断言之尚早。对边际的变化更多需要保持观察，更多以“应对”而不是“预判”去对待。此外，市场对19年一季度开门红记忆会导致这一轮利率即便出现回调幅度也有限，而反过来看，一旦20年年初开门红不及市场预期，可能反过来会推动债市进一步上涨。

总的来看，上周五债市大涨可能预示着债市抢跑的拐点出现，我们认为10年国债将分两个阶段下行至2.8%附近，建议投资者积极把握2020Q1的波段行情。

正文

1.每周复盘：无惧利空，走出阴霾

债市对经济数据继续“脱敏”。上周11月主要宏观经济指标公布，工业增加值6.2%大超市场预期，消费、固定资产投资走稳。继PMI之后，越来越多经济指标指向经济企稳，幅度超出“暖冬”解释范畴。然而，债市对经济数据继续“脱敏”：数据甫一公布，活跃券盘中成交利率波动仅0.5bp左右。反而是受A股放量大涨影响，债市一度出现调整。

OMO降息但LPR报价未变，资金面宽松预期增强。上周MLF续作仅算得上足额续作，14天OMO降息5bp但LPR未“降息”，继11月降息周期启动后，货币政策似乎又进入了短暂的观察期。市场“信仰”不弱反强，尤其临近年关央行大概率会有相应流动性安排，支撑宽松预期。

上证综指站上3000点，债市走出阴跌阴霾。对于股票投资者而言，预期经济开门红短期不能被证伪；对于债券投资者而言，主流观点维持经济“短多长空”，且货币宽松预期仍然较强。在这种情绪指引下，上周股债轮动上涨。

具体行情表现如下：

周一，经济数据超预期，债市“岿然不动”。当日3140亿元MLF到期，央行对冲3000亿元，实现小幅净投放。资金面盘中有所收敛，整体平稳。早盘公布的经济数据超预期，活跃券仅盘中小幅调整。截至收盘，指标券190215基本收平于3.59%。

周二，资金收敛，股债“跷跷板”。周二国库现金到期，自然净回笼500亿，当日资金面小幅收敛。股市大涨，上证综指涨1.27%，最高上冲至3022点。受资金、风险偏好双重压制，债市明显走弱。截至收盘，活跃券利率上行3bp左右。

周三，14天逆回购利率下调，债市午后走弱。周三央行OMO净投放2000亿，资金面较前一日明显好转。早盘14天逆回购利率下调5bp，期债盘中跳涨随后回落。债市早盘震荡，午后走弱。活跃券利率收盘未变。

周四，资金面非常宽松，债市情绪回暖。央行连续两日大额净投放2800亿，流动性充裕。市场讨论较多1月份降准，以及资管新规延迟，债市交投情绪回暖，期债全天震荡上扬。截至收盘，指标券190215利率下行1bp左右。

周五，LPR利率未下调但资金“加持”，债市大涨。央行净投放1500亿逆回购，连续三日净投放导致资金面非常宽松。早盘LPR利率未下调，期债盘中一度走弱。但在流动性的“助攻”下，情绪得到提振。截至收盘，T主力合约涨0.38%，活跃券利率下行3bp。

2.策略展望：长端利率下行的两阶段猜想

上周，经济数据超预期、股市上涨提升风险偏好、MLF仅足额对冲、LPR利率未下调，对债市均构成利空。然而，在连续三天大额流动性投放的“助攻”下，债市大涨。

我们预计未来一个季度债市上涨可能会经历两个阶段：第一阶段，10年国债利率下行至3.0%附近，主要受流动性持续充裕、1月份降准降息预期驱动；第二阶段，10年国债利率下行至2.8%附近，主要受开年经济开门红利空出尽或预期被证伪驱动。

第一阶段：春节前央行进行流动性安排，利率可能下行至前低。

2020年1月份的资金缺口需要对冲。考虑到春节前现金漏损1.5万亿元，专项债供给1万亿左右，规律性的财政投放被2019年财政支出前移打破。总体来看，2020年1月份潜在的资金缺口2.5万亿左右。上周央行已经连续三日大额净投放6300亿，已经在为跨年维稳作出相应安排。

岁末年初的流动性安排较为积极，2020年1月份央行大概率降准。从近三年岁末年初的流动性投放来看，除了传统的OMO操作（短期限资金），央行创设了如TLF、CRA等中期限流动性工具，近两年以定向形式进行了降准操作。2019年年初主要通过降准操作支持专项债提前发行，据此推测，2020年1月份进行一次降准或为大概率事件。

猪通胀预期趋于稳定，2020年1月份不排除降息的可能。受政府窗口指导和猪瘟零星爆发影响，生猪养殖户的行为模式从三季度“压栏”向四季度“出栏加速”切换。虽然我们并不知道这种行为的持续性有多长，但从11月份以后猪价大跌后稳定运行来看，不排除类似19年初逻辑重演，未来两个月猪价出现反季节性低迷的可能。11月以及12月两次LPR均未降息（前一次跟随下调5bp），反映出当前银行息差压力较大。随着猪通胀预期趋于稳定，我们认为央行有一定概率会在春节前安排第二轮MLF降息操作，以推动LPR利率进一步下行。

第二阶段：20年2-3月份开门红利空出尽或预期被证伪，利率下到2.8%。

经济企稳复苏言之尚早，对边际更多需要“应对”而不是“预判”。来自PMI、工业、消费的增量信息显示经济边际回暖的概率上升。然而，对于经济周期是否触底，现在做出判断言之尚早。一方面，对边际的变化更多需要保持观察，更多以“应对”而不是“预判”去对待；另一方面，当前市场的乐观派也仅看经济“短多长空”，过早于市场去交易约等于“逆市”。

19年Q1稳增长经验使得市场有学习效应。2019年一季度金融数据率先企稳导致债市窄幅震荡两个月，随后的经济数据超预期导致债市出现年内第一波暴跌，但二季度数据、政策双转向使得复苏预期被证伪，债市仍然在延续牛尾行情。前事不忘后事之师，市场的学习效应会导致本轮利率即使因为基本面企稳而上行，但幅度也会较为有限，这已在过去一个月的行情中得到印证。反过来看，一旦20年年初开门红不及市场预期，可能反过来会推动债市进一步上涨。

总的来看，上周五债市大涨可能预示着债市抢跑的拐点出现，我们认为10年国债将分两个阶段下行至2.8%附近，建议投资者积极把握2020Q1的波段行情。

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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