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2019年全年主线是非洲猪瘟导致的饲料需求大幅减少叠加基于供需悲观预期产业主动去库存，主线偏弱。而阶段性4-6月份受到拍卖政策利多支撑大幅反弹。
展望2020年，前期市场仍然消化耳熟能详的利空因素，后期从年度产需缺口看对拍卖需求仍然比较旺盛，若生猪存栏恢复较好叠加基于供需预期改善下产业重新主动补库存。玉米价格将有较好的表现。
玉米产业主要逻辑：
展望2019/20年度，产量、进口基本持平，需求饲用方面减少500万吨。深加工需求增加300万吨，产需缺口为5090万吨。在整个社会库存维持18/19年度期末库存低位的情况下，需要通过临储玉米库存下降5000万吨才能满足市场的需求。从大的方向上来看，2020将维持去库存的状态，且去库存数量要远远大于2019年。由于平衡表预估中未放入小麦、稻谷的因素。因此玉米绝对价格高度仍需要看稻谷、小麦的拍卖政策以此动态调整。
投资策略选择：
19/20年度前期市场仍然消化耳熟能详的利空因素，后期从年度产需缺口看对拍卖需求仍然比较旺盛，若生猪存栏恢复较好叠加基于供需预期改善下产业重新主动补库存，玉米价格有非常大走强的可能性。利空的因素我们都看到了且价格也有较为明显的体现，我们对未来整体不悲观，虽然我们进行了预测，但落实到交易，我们需要等待市场交易到我们的逻辑中来，届时跟随即可。
一、2019年行情回顾
回顾玉米2019年全年走势，整体波动较大，阶段性都有较为明确的驱动因素。按照主要因素可以把行情划分为四段，具体如下：
第一段（1.1-4.3）：现实供需较差VS政策支撑，震荡筑底。1月初期延续18年12月以来非洲猪瘟和贸易谈判缓和后大量进口的悲观预期，期现联动下跌。1月中旬有大豆振兴计划，鼓励大豆种植，抑制玉米种植面积。同时给出了延迟拍卖的预期。“国家根据秋粮收购、农民余粮和消费需求等情况，统筹研究政策性粮食销售。”在政策支撑下反弹一波，但年后在农户集中售粮压力、下游需求低迷下再度破前低。3月份黑龙江、国储均出来进行政策收购支撑现货。盘面反弹后因现货跟进不明显再度下跌修复升水。
第二段（4.4-5.29）：充分消化前期猪瘟和贸易战利空因素后，拍卖延迟且底价提高的政策传闻成为新的交易因素，并叠加5月上旬双方贸易谈判破裂进口预期证伪。盘面大幅上涨至拍卖价格附近。
第三段（5.29-9.30）：在拍卖政策与大量进口预期证伪的利好下出现一步到位式的上涨，而需求跟进不足。现货出货困难。拍卖成交率、溢价也逐步回落。7月中下旬在拍卖成本附近震荡。8月份在需求继续低迷和新粮上市预期压力下，盘面定价逐步摆脱拍卖的支撑继续向下。与此同时伴随着产地、港口贸易环节的持续去库存。
第四段（10.8-至今）：国庆后新粮整体上市较往年延后，中下游库存偏低，阶段性迎来一个反弹。随后11月中旬开始新粮逐步上量，整体需求持续低迷，贸易商、终端企业补库积极性不高。价格继续探底。
图1：玉米指数走势（元/吨）
资料来源：文华财经，招商期货研究所
二、全球玉米供需分析
从全球玉米供需平衡表来看，USDA11月报告显示，2019/20年度全球（除中国外）玉米库存为1亿吨，较去年下降800万吨。其双方国库存为4853万吨、南美巴西、阿根廷共计1020万吨，该三国占全球玉米出口的60%。
图2：全球主要出口国玉米库存（千吨）
资料来源：usda，招商期货研究所
美国玉米供需情况，旧作方面，因贸易战以及南美出口挤占，出口表现较差，18/19年度库销比为14.61%，较上一年度增加0.15%。新作方面，19/20年度美国因主产区降雨过多影响玉米产量，玉米产量预估为3.47亿吨，同比减少1900万吨。需求方面，饲残下滑，乙醇用量持平，出口需求继续减少。期末库存下降。19/20年度美国玉米库销比为13.73%，较上一年度减少0.88%。
表1：美国玉米供需平衡表（万公顷、万吨）
资料来源：usda，招商期货研究所
三、2020年中国玉米供应分析
（一）临储拍卖供应
2019年5月14日拍卖政策出台最终定格为“5月23日拍卖、拍卖底价提高200元/吨、每周拍卖400万吨”。以吉林15年产二等玉米计算到港成本为1690（拍卖底价）+100（出库费+升贴水）+130（运费）=1920元/吨。明显高于当时现货市场价格，现货向拍卖价迅速靠拢。但最终市场供需的力量打破了拍卖的成本支撑，使得拍卖成本成为市场价格运行的顶部。
表2：近几年玉米拍卖时间与销售底价（元/吨）
资料来源：国家粮食交易中心，招商期货研究所
2019年临储玉米累计投放8060万吨，成交2190万吨，成交率27.18%。从今年成交情况来看，跟2018年形成了鲜明的对比。2018年拍卖热情很高，累计成交量达到1亿吨。而2019年拍卖成交在5、6月份还行此后成交率持续低迷，溢价接近底价成交。在过去17、18两年拍卖成交翘尾情况较为普遍，而2019年9、10月份拍卖仅100来万吨。这差异性除了反应了供需差异更多还是反应了投机需求的巨大差异。截至2019年10月，玉米临储库存数量降低至5594万吨。从库存结构上，主要是15年产5568万吨和14年产25万吨。分布区域上黑龙江3018万吨、吉林1288万吨、辽宁343万吨、内蒙古948万吨。
预计2020年拍卖政策一定还会对市场造成很大的影响。届时需密切关注。但在整体低结转库存情况加上19/20年度仍然存在的巨大产需缺口，2020年的拍卖将带来更多利好的影响。
图3：2019年10月底临储玉米库存结构（万吨）
资料来源：国家粮食交易中心，招商期货研究所
图4：玉米历年拍卖分月成交量（万吨）
资料来源：国家粮食交易中心，招商期货研究所
（二）19/20年度替代品进口同比增量不大
我国高粱进口来源国主要是美国，大麦进口来源国主要是澳大利亚。18/19年度受到双方贸易摩擦影响，高粱进口大幅减少。大麦进口因受到中国对澳达利亚大麦双反，进口也受到影响。海关数据显示2018/19年度玉米+高粱+大麦+ddgs累计进口数量为1048万吨，去年同期为1612万吨，同比减少564万吨。USDA11月供需报告预计19/20年度中国玉米进口700万吨、高粱进口90万吨、大麦进口630万吨。整体进口增量387万吨，考虑进口玉米维持在正常年份400万吨的数量的话，整体进口变化不大。
图5：玉米进口成本与国内现货价格（元/吨）
资料来源：wind，招商期货研究所
图6：替代品进口量（万吨）
资料来源：wind，招商期货研究所
（三）19/20年度产量及售粮进度
根据市场调研来看全国玉米产量同比变化在正负1000万吨之内，我们认为产量跟去年基本持平。分区域来看黑龙江减产1000万吨，吉林增产600万吨，辽宁增产250万吨，内蒙古减产50-100万吨，华北持平。从目前来看定产已经交易过，当前对产量的交易主要集中在售粮进度上。具体我们跟踪国家粮食局高频的收购数据。
图7：黑龙江、山东等11省玉米5日收购量（万吨）
资料来源：国家粮食和物质储备局，招商期货研究所
四、2020年中国玉米需求分析
（一）19/20年度玉米饲用需求前低后高
玉米60%是用于畜禽养殖，未来畜禽养殖发展趋势直接关系到玉米需求量。2019年养殖板块较为明确的是畜禽分化，蛋鸡、肉鸡在今年高盈利下存栏稳中上升的格局。而生猪受到非洲猪瘟的影响产能大幅去化显著利空饲用需求。
分品种来看：生猪方面，自从2018年8月沈阳首例非洲猪瘟确诊以来已经传遍全国。受非洲猪瘟疫情影响，生猪产能受到巨大的冲击。农业农村部最新数据显示，2019年10月我国生猪存栏环比减少0.6%，同比减少41.4%。母猪存栏环比增加0.6%，同比减少37.8%。中国饲料工业协会数据显示，2019年10月猪饲料环比增加2.1%，同比下降42.6%。母猪料环比增加5.9%，同比下降29.5%。从最新10月份生猪存栏及饲料销售数据来看，整个生猪产能环比有回升，底部基本见到。未来的关键是看回升幅度，回升过程仍将受到疫情的考验。
图8：农业农村部能繁母猪存栏同比变动（%）
资料来源：wind，招商期货研究所
图9：生猪养殖利润（元/头）
资料来源：wind，招商期货研究所
肉鸡方面，博亚和讯数据显示，白羽肉鸡受到高猪肉价格支撑整体产业保持超高盈利。在高盈利的支撑下产业再度出现强制换羽延长淘汰日龄等手段增产。2019年1-11月份白羽肉鸡商品鸡苗销量同比增加13.3%，白羽肉鸡产量增长16%。随着2018年10月以来祖代引种的增加，2019年四季度以来商品代鸡苗供应能力得到很大程度的保障。黄羽肉鸡也保持较快的增长。同时817肉杂鸡的母本为商品代蛋鸡、父本为父母代肉种鸡，由于有巨大的商品代蛋鸡作为种源，817肉杂鸡在2019年增量巨大。从饲料端来看，中国饲料工业协会数据显示，2019年10月份肉禽饲料单月同比增长22.5%，1-10月累计同比增长15.4%。
图10：父母代肉种鸡存栏量（百万套，百万羽）
资料来源：博亚和讯，招商期货研究所
图11：白羽肉鸡养殖利润（元/羽）
资料来源：wind，招商期货研究所
蛋鸡方面，2018年养殖利润丰厚，但受制于环保等因素，补栏仅仅处于正常性的恢复。2019年在整个高利润的带动下商品代蛋鸡苗销量同比增加20%以上。商品代鸡苗价格也创出历史高位，截至目前鸡苗订单已排至2020年3月份，远远超出往年的订单排期。预计2020年蛋鸡存栏将处于历史高位。中国饲料工业协会数据显示，2019年10月份蛋禽饲料单月同比增长6.4%，1-10月累计同比增长8.2%。
图12：在产蛋鸡存栏走势（万只）
资料来源：华都峪口禽业，招商期货研究所
图13：蛋鸡养殖利润（元/羽）
资料来源：wind，招商期货研究所
（二）19/20年度玉米深加工需求维持低增速
玉米深加工主要包括淀粉加工和酒精加工。其中淀粉加工占到玉米深加工消费的65%。天下粮仓数据显示，18/19年度38家淀粉加工企业平均开机率为72.22%，去年同期76.02%，同比减少5%。用于生产淀粉的玉米消耗量为2382万吨，同比增加1.4%。
图14：玉米淀粉开机率（%）
资料来源：天下粮仓，招商期货研究所
图15：淀粉加工利润（元/吨）
资料来源：wind，招商期货研究所
玉米酒精深加工方面，天下粮仓数据显示，28家玉米酒精企业18/19年度平均酒精企业开机率在61.04%，去年同期63.60%，同比减少4.02%。用于生产酒精的玉米消耗量为1433万吨，同比增加17.10%。
图16：玉米酒精开机率（%）
资料来源：天下粮仓，招商期货研究所
图17：玉米酒精生产利润（元/吨）
资料来源：wind，招商期货研究所
综合深加工情况来看，18/19年度10-9月份玉米淀粉增速在1.4%，玉米酒精需求增速在17.10%，两者权重分别是65%、35%，加权得到玉米深加工需求增速在6.9%。在过去2017、2018年里深加工玉米需求增速都是在两位数水平，2019年深加工需求增速明显下滑。从深加工利润角度来看已经明显走低。虽然17年以来深加工产能维持较高的产能投放速度，但是由于真实下游需求没有明显亮点，预计产能落实成实际的玉米消费将大打折扣。
五、相关政策分析
本轮农业供给侧改革属于分品种渐进式的改革，玉米先行而小麦稻谷偏后，目前我国小麦和稻谷库存有2亿吨。从下图可以看出我国玉米库存消费比在过去几年已经出现较大的下降幅度，而稻谷、小麦库存消费比仍然还处在相对高位。
图18：中国主要粮食品种库销比（%）
资料来源：wind，招商期货研究所
2019年10月12日发改委等5部门公布2020年小麦最低收购价格。2020年国家继续在小麦主产区实行最低收购价政策。综合考虑粮食生产成本、市场供求、国内外市场价格和产业发展等因素，经国务院批准，2020年生产的小麦（三等）最低收购价为2240元/吨，保持2019年水平不变。而2019年小麦竞拍销售底价2014-2018年最低收购价小麦均为2290元/吨，下调幅度60元/吨。小麦是我国重要口粮，在粮食安全中要求绝对安全，在最低收购价支持下，小麦产量、库存不断提升，在数量上已经十分安全，目前政策开始向去库存和调整结构倾斜。一般来讲小麦-玉米价差在（-100，-50）就可以用小麦替代玉米。当前华北市场小麦现货价格2400元/吨，而在小麦新粮上市季节现货大约在2300元/吨。华北地区玉米价格在2400附近有较大的替代发生。
稻谷方面2019年仍维持去年最低收购价，其中早籼稻2400元/吨、中晚籼稻2520元/吨、粳稻2600元/吨。目前2020年稻谷最低收购价格尚未出台。2019年稻谷竞价销售方面继续大幅降价去库存。最低收购价稻谷（专场）中14年产早籼稻、中晚籼稻竞拍底价下调500元/吨至1500元/吨。14年产粳稻下调800元/吨至1600元/吨。按照最低价1500元/吨，稻谷出米率在70%，相当于折算为大米价格为2142元/吨的价格。一般来讲稻米（而非稻谷）和小麦的替代价差为0。随着南方玉米价格上涨有望发生水稻的替代。另外陈化稻谷定向给燃料乙醇企业也会替代原先玉米的消费量，需关注这部分政策出台情况。
政策方面，继续关注小麦、稻谷去库存政策以及明年制定具体的拍卖底价政策。
图19：历年小麦、稻谷最低收购价（元/吨）
资料来源：发改委，招商期货研究所
表3：近几年稻谷竞拍底价（元/吨）
资料来源：国家粮食交易中心，招商期货研究所
六、2020年玉米供需预测及投资策略
在18年半年报我们开始以库存变动来验证供需，即每个市场年度结束后产需缺口都以临储库存和社会库存的变动量为准。然后根据下一年度产量、需求的变动，预判下一市场年度产需缺口情况。整个库存变动量相当于该年度市场产需过剩/缺口量。2017、2018年我们看到临储库存大幅去化，伴随而来社会库存也逐年提升，那么综合两者库存变动量就是我们实际的产需缺口数量。
2017/18年度，从库存角度我们验证当年度产需缺口为6000万吨。2018年玉米累计拍卖成交1亿吨。按照市场年度截至9月底累计玉米累计成交8600万吨，市场预估整体出库率在70%左右，相当于出库6000万吨，测算出拍卖结转至新年度库存在4000万吨，这部分将转为社会库存的增量。整体社会库存方面，保持不变。
2018/19年度，产量基本持平，需求饲用方面考虑到非洲猪瘟的悲观影响减少1800万吨，替代谷物进口减少600万吨，深加工需求增加400万吨，产需缺口是5200万吨。从库存验证来看，18/19年度临储库存去化2190万吨，其中按80%出库率计算，接近400万吨结转至社会库存。社会库存方面，由于非洲猪瘟带来的悲观预期，整个社会库存出现较大幅度的减少，我们预估为3500万吨。那个整体库存变化5290万吨。基本跟18/19年度通过产需变动测算出来的基本一致。
展望2019/20年度，产量、进口基本持平，需求饲用方面减少500万吨。深加工需求增加300万吨，产需缺口为5090万吨。在整个社会库存维持18/19年度期末库存低位的情况下，需要通过临储玉米库存下降5000万吨才能满足市场的需求。从大的方向上来看，2020将维持去库存的状态，且去库存数量要远远大于2019年。由于平衡表预估中未放入小麦、稻谷的因素。因此玉米绝对价格高度仍需要看稻谷、小麦的拍卖政策以此动态调整。
表4：从库存角度验证供需（万吨）
资料来源：招商期货研究所
前面第一部分行情回顾，我们可以看到全年贯穿着非洲猪瘟带来的利空影响，但阶段性4-6月份因为拍卖政策因素而大幅反弹。一个再利空的因素也有交易衰竭的时候，行情交易的逻辑会切换。下面是我们根据各阶段的影响因素罗列的一张表，在19/20年度前期市场仍然消化耳熟能详的利空因素，后期从年度产需缺口看对拍卖需求仍然比较旺盛，若生猪存栏恢复较好叠加基于供需预期改善下产业重新主动补库存，玉米价格有非常大走强的可能性。利空的因素我们都看到了且价格也有较为明显的体现，我们对未来整体不悲观，虽然我们进行了预测，但落实到交易，我们需要等待市场交易到我们的逻辑中来，届时跟随即可。
表5：2019/20年度季度走势预测
资料来源：招商期货研究所
招商期货 魏金栋
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