中信证券：利率债配置需求将随货币政策的放松而很快来临 _ 东方财富网

报告要点

12月23日，李克强总理表示：“国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施……推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解”；政策层对中小微企业融资问题的重视或引发2020年年初央行货币政策的进一步放松，参考2019年年初降准投放资金对10年期利率债配置需求的释放。

从金融机构过去一年对债券配置情况看。银行、基金、券商增持信用债，保险机构减持信用债，国外机构偏好利率债。久期来看，年内信用事件不断爆发，外加经济承压使得市场风险偏好降低，机构投资者倾向于维持信用债久期。

商业银行和广义基金仍是债券持有量的主要增量资金来源。商业银行年内各类型债券均有所增持，2019年年内货币政策中长期期限资金投放比例增加，且新发行的国债和同业存单与往年相比，到期期限更长，资产负债期限匹配的要求可能是银行增持国债以及同业存单的动力之一。广义基金对国债、政金债及信用债整体增加配置，同业存单在一二季度减持，三四季度净增额重新回正。

非银行金融机构主要持有中期票据、政策性金融债券与同业存单，三者之和约占非银行金融机构债券持有量的75%。券商增持国债、信用债及同业存单，保险机构增持国债、减持信用债。年内三季度债市收益率走势有震荡上行趋势，券商自营部门也倾向于同时配置国债票息和配置交易属性更强的政金债。

境外机构参与国内债券市场的热情不断提高，年内持仓增速达到25%。外机构债券持仓净增额主要集中在二三四季度，对债券持仓增加的主要原因主要有两点：(1)美联储重新进入降息周期，全球利率中枢下行，中国债市收益率显得较有吸引力；(2)中国金融市场对外开放程度不断扩大。

机构投资者倾向于维持信用债久期稳定。从基金视角来看，年内债券投资类公募基金份额占比稳定，但货币市场基金份额占比在年内有所萎缩。银行负债端压力相对较大，对资产端产品收益较为敏感，年内债市驱动因素较为多变，也是10年期利率债需求变动的原因之一。

12月23日，李克强总理表示：“国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施……推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解”；政策层对中小微企业融资问题的重视或引发2020年年初央行货币政策的进一步放松，参考2019年年初降准投放资金对10年期利率债配置需求的释放，我们推测2020年年初利率债配置行情可能会有所提前，一季度对长期限利率债的配置需求将得到进一步提振。

2020年一季度地方政府债供给增加料将对国债政金债需求产生一定的挤压，但从2019年年初地方政府债放量发行时央行的动作可以看出，未来货币政策仍将做出积极投放，大概率地方债供给增加带来的整体冲击总体将有限。近期经济事件总体多空交织方向并非十分明显，2019年内债市维持震荡将是大概率事件，12月余下时间机构调整债券配置的动力不强，大概率仍将维持长期限利率债配置，信用债整体配置维稳的情境。进一步展望2020年，实体融资需求在上半年的下行可能引领利率债交易需求的上行。综上，我们认为2019年年内债市震荡行情将会延续，2020年利率债配置需求将随货币政策的放松而很快来临。

正文

2019年年内，10年期国债收益率高点3.4%，再下行至3%，又重新上升至3.2%，大体经历了涨-跌-涨的变化历程。利率变化促使机构投资者投资行为发生了哪些变化，不同类型机构的配置偏好、久期发生了怎样的变化，我们将在下文进行讨论。

2019年内不同类型的金融机构对债券配置的偏好

商业银行和广义基金仍是债券持有量的主要增量资金来源。商业银行年内大幅增加债券配置规模，国债与同业存单增持较多。由于年内资金利率整体较低，因此本年度商业银行同业存单发行利率环境实际尚可；但由于年中的银行间同业风险事件以及同业存单纳入中小银行MPA考核，因此年内同业存单发行量相较往年并无特别高增；由于发行长期限同业存单可以改善净稳定资金比例(NSFR)指标，因此年内同业存单长期限品种发行量有所增加。

商业银行年内债券配置总体增加，各类型债券均有所增持，总托管量年内累计增加13.8%。一季度地方政府债券集中发行，银行集中增配地方政府债挤压了同期的国债配置需求。由于2019年年内货币政策中长期期限资金投放比例增加，且2019年发行的国债和同业存单与往年相比，到期期限更长，而资产负债期限匹配的要求可能是银行增持国债以及同业存单的动力之一。其次，银行持债配置属性较强，9-10月债市收益率由于“猪通胀”的高企而有所上行，交易属性更强的政金债即有所减持，同时也促成了银行下半年配置国债力度相较上半年增强；而中小银行信用风险的出现也可能是商业银行三季度减持同业存单的原因之一。信用债方面，一季度银行负债端由于降准压力较小，信用债增配较多，商业银行中票与短融超短融持有量均有上升；但由于年中后宏观经济承压叠加商业银行风险偏好下行，银行全年对信用债增持相较往年较为保守。

广义基金增加债券配置，总托管量年内累计增加11%。2019年前三季度，广义基金对国债与政金债持仓均有所增加，但在10月和11月选择减持。年初，市场对2019年延续2018年债牛的预期较为强烈，由于国债长期限品种存量更多因此针对国债的交易需求更为强烈；而进入三季度，市场由于出现“猪通胀”的扰动以及中美贸易谈判向好的因素，区间震荡的特点开始加重，此时交易属性更强的政金债开始受到青睐。广义基金对信用债整体增加配置，2019年内资产荒情境较重，相对低风险高收益的资产较为稀缺，而1季度经济预期较好，广义基金也随之增加了对信用债的配置，但年中后信用风险事件频发，信用债随之被逐渐减持；同业存单在一二季度减持(一二季度同业存单发行利率一路走低)，三四季度(同业存单发行利率逐渐提升)净增额重新回正，可能受到了信用债增持的挤压效应。

券商增持国债、信用债及同业存单，保险机构增持国债、减持信用债。非银行金融机构主要持有中期票据、政策性金融债券与同业存单，三者之和约占非银行金融机构债券持有量的75%。从上半年来看，券商自营部门交易属性较强，除了增配信用债享受票息以外对政金债也同样较为偏好；从年度配置情况来看，由于回头来看年内债市收益率走势逐渐有震荡趋势，因此券商自营部门转经历了从“交易”向“配置”的思路转变，由于国债拥有长期限品种因而在下半年更受偏爱。保险机构持仓相对较为稳定集中，对信用风险也较为敏感。2019年年内非银行类金融机构(券商+保险+非法人产品)在季末时点显示出对国债较为明显的配置偏好，同时总托管资产中国债占比有所上升，且11月国债累计增持相比1月提高了30%；而同业存单依旧是重要的配置品种，在1季度同业存单配置受银行需求挤压后，二三季度同业存单受到稳定的配置；6-10月债市收益率因通胀因素震荡上行，政金债由于其流动性得到了增配，同期信用风险事件较为频繁挤压了信用债配置。

境外机构参与国内债券市场的热情不断提高，年内增速达到25%。截至2019年11月，境外机构债券持有量环比累计增加4500亿元，是持仓量增速最快的机构投资者。境外机构债券持仓净增额主要集中在二三四季度，对债券持仓增加的主要原因主要有两点：(1)美联储重新进入降息周期，欧日经济也并无起色，全球利率中枢下行，中国债市收益率显得较有吸引力；(2)中国金融市场对外开放程度不断扩大：年内外管局对境外投资者资格审批有所放松；2019年9月10日中国人民银行、国家外汇管理局宣布，全面取消合格QFII、RQFII投资额度及RQFII试点国家和地区限制；12月13日，央行、国家外管局发布《境外机构投资者境内证券投资资金管理规定(征求意见稿)》进一步鼓励外资投资。

境外机构主要增持国债、政策性金融债，年内累计增持超过4000亿元，受中美利差影响密切。国债、政策性金融债之前便是境外机构主要持仓，此外信用债增持量相比往年大幅上升。2月至今，境外机构对国债持仓净增额持续为正，年内随着美债收益率不断下行，中美利差增大，中国债券吸引力逐步显现，境外机构不断增持。截至2019年11月末，境外机构持有的三大债券依次为国债、政策性金融债、同业存单，持有量分别为12883.30亿元、4834.11亿元、2301.90亿元。

久期情况

2019年年内长期限(10年)利率债需求相对有所上升，更长期限( 10年)利率债需求则较为稳定。从基金视角来看，年内债券投资类公募基金份额占比比较稳定(债权类基金占比在80%左右)，但货币市场基金份额占比在年内有所萎缩，由于货币市场基金仅能投资期限为1年期以内的产品，因而短期限利率债需求相对下降。其次，2019年年内银行负债端压力相对较大，对资产端产品收益较为敏感，年内债市驱动因素较为多变，这也是10年期利率债需求变动的原因之一。从利差走势来看，一季度开年债市预期由牛市预期转变为震荡，4月经济数据较好同样压制了长期利率债需求；二季度后经济有所偏弱叠加通胀逾期问题时使得年内债市收益率有所震荡，10年期利率债需求变动则较为活跃，同时机构对更长期利率债的需求也逐渐切换至配置票息需求，“30-10年期”期限利差波动也逐渐减小。

2019年信用事件不断爆发，外加经济承压使得市场风险偏好降低，机构投资者倾向于维持信用债久期。市场二级AAA期限利差和AA的期限利差在2019年年内先增加后缩减，但绝对水平相对不变，说明信用债机构投资者持有久期相对维持稳定。

债市展望

12月23日，李克强总理在视察成都时表示：“国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融资成本，推动小微企业融资难融资贵问题明显缓解”；政策层对中小微企业融资问题的重视或引发2020年年初央行货币政策的进一步放松，参考2019年年初降准投放资金对10年期利率债配置需求的释放，我们推测2020年年初利率债配置行情可能会有所提前，一季度对长期限国债、政金债以及地方债的配置需求将得到进一步提振。

对于债市而言，2020年一季度地方政府债供给增加料将对国债政金债需求产生一定的挤压，但从2019年年初地方政府债放量发行时央行的动作可以看出，未来货币政策仍将做出积极投放，大概率地方债供给增加带来的整体冲击总体将有限。从期限上看，短端资金利率已经处于较低水平，未来进一步下降的空间不大，近期经济事件总体多空交织方向并非十分明显，2019年内债市维持震荡将是大概率事件，大概率仍将维持长期限利率债配置，信用债整体配置维稳的情境。进一步展望2020年，房地产相关融资需求下滑是大概率事件，基本面上市场对明年通胀走势的吸收可能已经较为充分，实体融资需求在上半年的下行可能引领利率债交易需求的上行，而逆周期政策加码的效果或在明年年中后有所体现，彼时长期限( 10年)国债的票息价值才可能更加凸显。综上，2020年利率债配置需求或将很快来临，2020年利率债的机会窗口已经打开。

（文章来源：明晰笔谈）