中信债券：定向可转债的过去、现在与未来推演|债_顺水财经_顺水网

原标题：定向可转债的过去、现在与未来推演

来源： CITICS债券研究 文丨明明债券研究团队

核心观点

定向可转债作为一类新的产品备受市场关注，本文围绕定向可转债的发展历史、监管导向、实践特征、未来会如何演变这四大核心问题尽可能地深入剖析这一新产品。

定向可转债是私募可转债的一类，将发行人范围进一步扩充至上市公司。实际上证监会在2014年便提及定向可转债，但直至近期才实际落地。截至2019年12月20日，共有33家上市公司公告引入定向可转债的并购预案。2019年12月3日，新劲刚成为正式成功发行定向可转债的首家上市公司。但较为特别的是，直至定向可转债首单落地，沪深交易所并未发布具体的实施细则。

聚焦于定向可转债，由于监管并未发布相关细节规定，因此我们仅能综合监管发文的指导思想以及具体案例分析总结定向可转债的运用特征。重点来看，当前定向可转债仅用于并购重组中作为支付工具，可以作为直接支付与间接支付工具，但直接支付环节是前提。

定向可转债从条款类别来看，与公募可转债并无太大差异，而在具体条款设置上则有着明显区别。定向可转债的条款基于公募可转债的条款进一步开发，由于目标更复杂因而条款的设置也更具有特殊性和灵活性，同样由于并购环节与配融环节的监管以及目标不同，两部分定向可转债在规模占比、初始转股价、利率等条款上在存在明显差异。

虽然新劲刚是第一支定向可转债实际落地的案例，但是从多个方面看这一品种的推进实际上更偏稳健。新劲刚实际落地的是并购环节的定向可转债，而配融环节的定向可转债尚未落地。当前仍在流程中的32支定向可转债预案，仅有12支通过了发审委审核或收到证监会核准，多数案例从预案到审核通过要半年左右的时间。

未来定向可转债大概率沿着稳步推进的道路前行。监管方面的具体要求有望逐步补齐，短期定向可转债的具体用途受限严格，配融环节的定向可转债更适合机构投资者参与或将成为日后市场关注与博弈的焦点。从定向可转债的特征来看，在安全垫上较当前非公开发行具有优势，更加吸引类固收资金进场。

正文

12月3日，创业板上市公司新劲刚（300629）完成发行定向可转债购买资产发行结果登记工作，定向可转债代码为124001。这是A股市场首只完成发行登记的定向可转债，标志着定向可转债产品正式落地实施。

定向可转债作为一类新的产品备受市场关注，本文围绕定向可转债的发展历史、监管导向、实践中的特征、未来会如何演变这四大核心问题尽可能的深入剖析这一新产品。

定向可转债的历史沿革

定向可转债属于私募可转债的一类，因此从沿革来看应该追溯私募可转债在国内的发展历史，广义而言只要是非公开发行的可转债均可以称为私募可转债。

资本市场新推出一类产品往往会遵从顶层设计——业务细则（试点）——试点案例——正式推出的顺序，私募可转债同样如此。

若以最终挂牌转让地区分，私募可转债可分为区域性股权交易市场私募可转债与沪深交易所市场私募可转债。若按照发行的特征区分，则可以分为非上市公司私募可转债与上市公司私募可转债。

我国私募可转债最早可以追溯至2017年，当年监管部门同时放开了区域股权市场（四板）以及交易所（沪深）市场发行一定类型私募可转债的闸门。起初私募可转债发行方均为非上市公司。而后试点逐步推广，扩展重点为沪深交易所市场私募可转债，从双创私募可转债，到非上市公司私募可转债再到如今的定向可转债，两年多来私募可转债市场的参与主体逐渐丰富，用途也逐渐多样化。

四板市场私募可转债

2017年1月20日国务院办公厅印发《关于规范发展区域性股权市场的通知》，其中第四条明确写明“在区域性股权市场发行或转让证券的，限于股票、可转换为股票的公司债券以及国务院有关部门按程序认可的其他证券”，这意味着在区域股权市场发行可转债是被监管认可的行为。但此文仅为通知，从监管规定来看尚未明确。

同年5月3日证监会发文《区域性股权市场监督管理试行办法》，第二天明文规定“在区域性股权市场非公开发行、转让中小微企业股票、可转换为股票的公司债券和国务院有关部门认可的其他证券，以及相关活动，适用本办法”，并在正文中进一步明确了发行要求。

最终产品需在区域股权市场挂牌，因此最底层的发行交易细则由各地四板市场自行发布，国内区域股权市场较多，据不完全统计北京股权交易中心、青海股权交易中心、江西联合股权交易中心、厦门两岸股权交易中心等多家区域股权交易中心发行了多单私募可转债，均有相应的发行细则规定，总体看各地四板对私募可转债的发行要求大同小异。

据Wind统计，目前可以查到最早发行的四板私募可转债为2017年7月青海国泰盐湖资源股份有限公司2017年非公开发行可转换债券，于青海股权交易中心挂牌。据统计，截至2019年12月20日，区域股权市场共挂牌59支私募可转债，自试点以来取得了一定的发展成果。

交易所市场私募可转债

交易所市场私募可转债同样始于2017年，最初仅允许符合条件的创新创业公司、创业投资公司发行，后扩展至所有非上市公司。

2017年7月证监会【第10号公告】发布《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》，其中第三条第二款明确规定非公开发行的创新创业公司债，可以附可转债换成股份的条款。

沪深交易所在同年9月22日发布《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行）》的通知，联合相关机构共同细化了监管要求。第一批发行的交易所市场私募可转债于2017年10月16挂牌，当日便有三家上市。据Wind统计双创私募可转债一共发行7支。

2019年8月30日，根据证监会的统一部署，交易所市场私募可转债发行主体范围由创新创业公司扩展至非上市公司。同日沪深交易所联合相关机构发布《非上市公司非公开发行可转换公司债券业务实施办法》，同时废止前述《创新创业公司非公开发行可转换公司债券业务实施细则（试行）》，正式将交易所私募可转债细则扩展与完善。由于细则刚刚发布，目前尚未有具体非上市公司私募可转债挂牌发行成功。

定向可转债则是私募可转债的一类，将发行人范围进一步扩充至上市公司。实际上证监会在2014年便提及定向可转债，但直至近期才实际落地。2014年3月，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发[2014]14号），明确“允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式”。为贯彻落实国务院部署，2014年6月我会修订发布《上市公司重大资产重组管理办法》，规定了上市公司可以向特定对象发行可转债用于购买资产或者与其他公司合并。4年后，2018年11月1日，证监会官网新闻稿提出《试点定向可转债并购支持上市公司发展》。值得注意的是，在试点初期对定向可转债的具体用途做出明确的限制。

2018年11月赛腾股份公告收购方案正式引入定向可转债。截至2019年12月20日，共有33家上市公司公告引入定向可转债的并购预案。2019年12月3日，新劲刚成为正式成功发行定向可转债的首家上市公司。但较为特别的是，直至定向可转债首单落地，沪深交易所并未发布具体的实施细则。

定向可转债特征

聚焦于定向可转债，由于监管并未发布相关细节规定，因此我们仅能综合监管发文的指导思想以及具体案例分析总结定向可转债的运用特征。重点来看，当前定向可转债仅用于并购重组中作为支付工具，可以作为直接支付与间接支付工具，但直接支付环节是前提。

1、定向可转债的定义

虽然并没有定向可转债明确定义的文字，但是根据修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》，定向可转债就是向特定对象发行可转债，属于可转债的一类，与当前市场普通公募可转债的最大不同在于发行对象为特定。

2、定向可转债目前仅用于并购重组中作为支付工具

国务院发文，修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》以及证监会新闻稿，均反复强调了定向可转债在当前的用途主要在并购方面用作支付工具，在试点初期其用途规定较为严格。

3、定向可转债可以作为直接支付与间接支付工具，但直接支付环节是前提。

在涉及到配套融资的并购方案中，存在两类支付环节，并购环节中上市公司向被并购方支付对价此为直接支付，以及配套融资环节中上市公司向融资对象支付对价此为间接支付。从当前的预案实践来看，定向可转债既可以参与直接支付也可以参与间接支付，但是目前尚未有仅参与间接支付环节的预案出现。换而言之，定向可转债参与直接支付环节是前提条件，在此条件下才能用于间接支付环节。

实践中也正是如此。新劲刚初始预案中拟以发行股份及支付现金的方式购买宽普科技100%股权，交易作价暂定6.5亿元。其中拟以股份支付的比例为60%，以现金支付的比例为40%。在募集配套资金方案中，公司拟向不超过5名投资者非公开发行可转换公司债券及普通股募集配套资金，募集配套资金总额预计不超过3亿元。初始方案中新劲刚仅将定向可转债用于配套融资而未用于并购环节。但后续新劲刚对该方案进行了更改。最终方案中并购环节公司拟以股份支付的比例为50%，以可转债支付的比例为10%，以现金支付的比例为40%。在配套募资方面，公司拟向不超过5名投资者非公开发行可转换公司债券及普通股募集配套资金，募集配套资金总额不超过3亿元。

这或与监管思路有关，从监管发文来看，重点提及的是“用于购买资产或者与其他公司合并”，直接支付是并购方案中更为核心的内容。监管也主要推动定向可转债运用在并购环节中。

定向可转债条款实践

作为可转债的一类，具体条款是体现其特征的核心源头。公募可转债的条款设计往往参照已有案例的情况，因此分析定向可转债现有案例的条款实践具有相当现实意义。

从条款类别来看，与公募可转债并无太大差异，而在具体条款设置上则有着明显区别。从前述可知，在并购重组中由两部分会涉及到定向可转债的运用，一是并购中直接支付工具，二是配套融资中的间接支付工具，因此在下述讨论中，我们将分析并对比并购环节与配融环节中条款设置的异同。

定向可转债的条款基于公募可转债的条款进一步开发，由于目标更复杂因而条款的设置也更具有特殊性和灵活性，同样由于并购环节与配融环节的监管以及目标不同，两部分定向可转债在规模占比、初始转股价、利率等条款上在存在明显差异。

1、发行规模

发行规模的核心是并购标的总对价的规模，在并购环节发行人与被并购方协商使用定向可转债支付规模的占比，既包括定向可转债占总支付规模的占比，也包括针对不同被并购标的权益持有人使用定向可转债支付比例的异同。例如赛腾国际案例中，不同权益方获得的定向可转债比例相同，但继峰股份案例中仅有少数权益方获得定向可转债对价支付。总体来看，当前在并购环节中定向可转债的占比并不特别高，更多是作为股份支付的辅助补充。

配融环节中，首先需要满足监管关于配融规模的要求，根据《上市公司重大资产重组管理办法》配套融资规模不得超过拟购买资产交易价格100%，此为上限。实际使用多少比例定向可转债则由发行人自行安排，不同案例中区分较大。值得注意的是，部分并购项目中在配套融资环节并未引入定向可转债作为支付工具。但不同于并购环节，定向可转债规模占据配融总规模的比例明显较大，不少案例占比达到100%。

2、发行期限、面值

此两者与公募可转债较为类似，面值皆为100元，而期限则多为6年。

3、初始转股价

初始转股价设定方面并购环节与配融环节差异较大。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》，配套融资中上市公司发行普通股的价格不得低于市场参考价的90%；市场参考价为定价基准日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。定价基准日则为董事会决议日。并购环节定向可转债的初始转股价则是参照发行股份的价格执行，两者保持一致。值得注意的是，《上市公司重大资产重组管理办法》中规定可以设置发行价格调整机制，因此在实践中也可以设置普通股发行价格及可转换公司债券转股价格调整机制，在证监会核准前可以依据条款调整定向可转债的初始转股价。

而在配套融资环节，发行价格设置则与非公开发行再融资一致，定价基准日为发行期首日，发行底价为前20交易日均价的90%，或者为前1日/20日交易均价90%孰高。

因此在并购环节与配融环节定向可转债的初始转股基本不相同。

4、转股期限（限制期）与限售期

一般而言定向可转债的基准转股期限为12个月后。但由于没有明确监管要求，少数转股期限为6个月后。

并购环节中转股期限只是一方面，限售期同样重要。就定义而言，转股期限只是限制了持有人将可转债转股而非转让，限售期才是限制可转债转让的条款。参考并购环节的股份支付限售期的设置，定向可转债也随之引入限售期。基于持有方根据取得标的股份权益的时长以及并购中的利润承诺补偿环节综合设置限售期，即使持有人将可转债转换成股份对应的股份也需要满足限售期的条件。多数并购环节中的定向可转债拥有设计业绩承诺的解锁期要求。

配融环节中转股期限相对简单，12个月后开始转股为常见设置，同时配融环节中的定向可转债也几乎全部设有限售期，这一点参考率非公开发行股票的设置，多数为12个月。

5、利率条款与到期赎回条款

并购环节与配融环节的利率条款无重大差异，在预案中并购环节的利率条款往往已经明确，配融环节的定向可转债利率条款则需要稍晚确认。到期赎回条款类似。

6、转股价修正条款

定向可转债的转股价修正条款包括下修与上修条款，与公募可转债存在较大差异，这一条款与私募可交换可参考性较大，体现出了私募债券的灵活性。

向下修正方面的设置与公募可转债类似。一些细节的差异在于，条款生效阶段是转债存续期还是转股期，修正后的下限参考基本价的90%等。

向上修正则是借鉴了一些私募可交换债的设置，具体实践中存在几种方式，一种是自动修正，满足触发条件后自动按照规则调整转股价，另一种则是类似向下修正的流程，满足条件后董事会提出预案、股东大会表决后生效，修正后具体转股价范围则存在上限与下限。

这一条款在并购环节与配融环节中设置往往相同。

7、强制转股条款

强制转股条款是一类新设置的条款，多数方案均设置有此条款，且无论在并购环节还是配融环节都有设置。这一条款有点类似于回售条款为强制触发条款，但是需要不持有本期可转债的正股股东2/3以上通过方可实施。

值得注意的是定向可转债中并未设置有提前赎回条款，强制转股条款在一定程度上是作为提前赎回条款的加强替代条款出现在定向可转债中。

8、有条件赎回与有条件回售条款

这两者与公募可转债设置并不存在本质差异。仅在部分案例中，有条件回售条款中对于不行权的持有人提升票息进行补偿。

9、担保与评级

作为信用相关的条款，并购环节与配融环节的处理多数是不设置。

并购环节定向可转债已经确立了明确的发行对象，因此担保与评级并不必要。而配融环节的定向可转债还未确定明确的发行对象，担保和评级可能可以在一定程度上增加吸引力。但在实践中，多数案例并未有担保与评级。

定向可转债的未来推演

定向可转债作为一类型的品种，未来如何演变是更为核心的关注点。

虽然新劲刚是第一支定向可转债实际落地的案例，但是从多个方面看这一品种的推进实际上更偏稳健。

新劲刚实际落地的是并购环节的定向可转债，而配融环节的定向可转债尚未落地。预计近期可能会有配融环节定向可转债落地。当前仍在流程中的32支定向可转债预案，仅有12支通过了发审委审核或收到证监会核准，多数案例从预案到审核通过要半年左右的时间。

未来定向可转债大概率沿着稳步推进的道路前行，监管方面的具体要求有望逐步补齐，短期定向可转债的具体用途受限严格，配融环节的定向可转债更适合机构投资者参与或将成为日后关注市场关注与博弈的焦点。从定向可转债的特征来看，在安全垫上较当前非公开发行具有优势，更加吸引类固收资金的进场。

1、定向可转债用途短期依旧受限。

短期来看，在兼并重组方案中定向可转债作为支付工具试点较为成熟之前，进一步推广到非公开发行之中的概率较小。但据我们统计，最近一年以来并购重组占据所有非公开发行预案的40%以上，空间足够。短期来看更加现实的期待是沪深交易所明确定向可转债的细则，同时当前预案顺利推进的配融环节的定向可转债顺利落地。

但我们预计科创板的并购项目中是可以引入定向可转债作为支付工具。

2、市场机构主要能参与的环节是配融环节的定向可转债

并购环节定向可转债已经确定了发行对象，是被并购标的的原始权益人，市场机构并不能参与这一环节。

配套融资是市场机构可以参与定向可转债的环节，但可惜的是当前尚未有实际案例落地，发行对象也未确定，包括初始转股价、票息等多数核心条款也有待协商。

3、定向可转债的流动性

定向可转债的流动性分为两个方面，一是定向可转债本身的流动性，另一是转换成股份后的流动性。并购环节与配融环节存在一定的差异。

第一方面的限制来自条款中有限售条件，并购环节中的限售条件更多，往往与业绩承诺有关。而配融环节中定向可转债多数也有限售条款，多数为12个月。考虑到转股限制期也多数为12个月，这在相当的程度上限制了定向可转债发行初期的流动，既不可转让也不能转股。

第二方面则是转股后的限制。同样为两点：

一是总体控制条件，若定向可转债在限售期转股，则转股之后的股份也需要受限售期的约束；

二是减持新规的影响。我们认为当前发行股份购买资产取得的股份并不界定为“非公开发行股份”，因此发行股份购买资产取得的定向可转债转股股份也同样适用，只要不成为持股比例超过“5%”的特定股东，则不受到减持新规的规定。但是对于配融环节中取得股份则是界定为“非公开发行股份”，因此同样类比在配融环节中取得的定向可转债转股股份也是“非公开发行股份”，需要受到减持新规的规定。

4、再融资新规放松的影响

按照再融资规定公开征求意见稿，配融环节定向可转债的锁定期、定价基准等有望一同参照修订。

5、定向可转债类比的是什么？

虽然配融定向可转债尚未实际落地，但是预案推出一定存在其具有吸引力的特征，换而言之相比于现有的再融资产品，在某些地方具有替代性及优势。

我们认为并购环节与配融环节的定向可转债看似类似，但是定位存在差异。

并购环节的定向可转债保本特性突出，但保本的基础上获取潜在收益，被并购方权益人在获取股份与现金之间寻找到一定平衡，并购环节的定向可转债在初始转股价定价上也享有一定的优势，因此票息包括补偿利率的设置并不是核心的要点与博弈点，股份支付、现金支付以及定向可转债支付比例才是博弈的要点。支付更多的现金对发行人流动性可能形成一定压力，支付更多的股份如何保证原始权益人的权益又是难点，所以比例设置的博弈预计会较为复杂，从实际来看不同案例各有区别，但总体定向可转债占直接支付的比例较低，预计这一趋势将会维持。

配融环节的定向可转债更看重收益，既包括保底收益也包括未来分享正股红利。定向可转债所取代的对象更多是过去的保底定增，大股东给参与方进行保底保收益。但是根据最新的证监会就再融资规则的征求意见，大股东保底也被禁止。而定向可转债则是较为完美的替代，从条款层面对参与方进行了保底。实际上非公开发行的参与方要求的并不仅仅是保底，而是保证一定的收益，参与保底定增的资金具有类固收的性质，需要保证一定的绝对收益。定向可转债通过票息及补偿利率的设置可以达到这一目的。因此我们判断配融环节的定向可转债替代的是保底定增，初始转股价、利率条款将是博弈的关键，而其余条款多数则参照并购环节的设置。

风险因素：监管政策的变化。

中信证券明明研究团队

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