国泰君安固收：如何看待城投化债试点政策新动向？|新动向_顺水财经_顺水网

国君固收 | 报告导读：

事件：12月24日据《21世纪经济报道》，在2019年化解隐性债务实践中，监管部门推出建制县隐性债务化解试点方案，具体而言，地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务。纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省部分县市。

降低城投尾部风险，为解决地方隐性债务问题赢得时间。救助高风险地区因平台规模小、资质差导致的债务违约。

试点为主，难以普遍推广，可能有脱贫攻坚考量在里面。化债试点地区贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古等，本身就有不少区县属于国家级贫困县和扶贫开发工作重点县。预计债务置换在规模、区域上都会有所控制，避免产生道德风险。

未来大量层级低、规模小、乱举债的平台可能面临兼并重组，城投举债权和事权上移，将债务的承担转移到财务更健康、融资更顺畅的平台和上级财政上来，也利于提高基建的战略性、网络性和协同效应。

无需高估政策利好，全面置换可能性较小，对于区县级平台兼并整合中的机会与风险，我们认为可关注：

1）强地级市下弱区县级平台可能更为受益，前提是市本级有足够财力和金融资源给予救助，一旦兼并整合有助于降低整体风险；

2）债务率适中、从未发生过非标违约或负面事件的地区，或者虽遭遇负面事件影响，但始终未发生过各平台、各类债务实质性违约的区域，均具有一定投资挖掘价值。

事件：12月24日据《21世纪经济报道》，在2019年化解隐性债务的实践中，监管部门推出建制县隐性债务化解试点方案，具体而言，地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务。纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省部分县市。

点评：

1、降低城投尾部风险，为解决地方隐性债务问题赢得时间

2019年40号文发布以来，尽管银行平滑融资、债务展期的广泛开展促使城投平台偿债风险整体缓解。但区域金融资源差异和信用分层的矛盾，使得一些高债务地区、主体规模小、资质差的城投平台仍难以有效获得再融资支持以化解隐性债务。从微观上看，19年贵州、内蒙古等地仍发生多起城投非标违约，有些县市州地方政府尽管偿债意愿很积极，但确实综合财力和资金调拨能力可能面临一个极值。

我们认为，通过省代发地方债置换部分建制县的隐性债务，有利于降低城投尾部风险，救助高风险地区因平台规模过小、资质太差而导致的债务违约，为后续通过地方财力或项目运营解决地方隐性债务问题赢得时间。有利于拉长期限、降低成本，把原来不确定、不可预测的部分债务转变为稳定的、可预测的，地方政府短期偿债压力有所缓解，也有利于当地银行、信托等金融机构降低资产风险，扩大信用扩张能力。

2、以高风险区域建制县化解为主，增加地方债务余额

根据《21世纪经济报道》，试点平台以建制县为主；债务类型需被纳入地方隐性债务，经营性债务仍需自己偿还，置换资金不得用于新项目；置换完成后，城投公司的该笔隐性债务在债务系统中作还本处理，同时对应层级的地方政府债务余额有所增加。被纳入置换后，相关市县也要压减财政支出、调整支出结构；同时，地方财政还要承担起这一增加的地方债务的本息偿还。

3、试点为主，难以普遍推广，可能有脱贫攻坚考量在里面

19年中央经济工作会议调整了三大攻坚战顺序，以前是风险、扶贫和环保，今年变成为扶贫、环保和风险，2020年是脱贫攻坚战收官之年，报道中提到的化债试点地区贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古等，本身就有许多下辖区县属于扶贫开发工作重点县，不少县级城台资金投向为村村通公路、水利、棚改、乡村振兴等领域，符合基建补短板政策方向，尤其农村基建更是属于短板中的短板。因此，这一政策和试点也有一定脱贫攻坚的支持考量在里面，支援落后地区县级重大公益性基建项目的建设。

是否会普遍推广？我们认为可能性不大。一方面，化债试点地区可能有一些扶贫攻坚考量在里面，不具备全面推广条件；另一方面，为了避免给市场造成第二轮债务置换的错觉，预计债务置换在规模、区域、债务性质上都会有所控制，以小规模试点、财力弱且债务率高的建制县为主，避免产生“上级兜底”幻觉和道德风险。

4、城投举债权和事权层级上移，清理化解弱小乱差平台风险

不少城投非标违约都发生在层级较低的区县平台，在同一级财政下也缺乏足够财力给予协调救助。由省级代发地方债参与隐性债务化解，意味着还债主体和责任上移，有利于优化存量债务结构。为了有效化解地方债务风险，未来大量层级低、规模小、乱举债的平台可能面临兼并重组，城投举债权和事权上移，将债务的承担转移到财务更健康、融资更顺畅的平台和上级财政上来，提高信用评级、降低融资成本。

城投举债权和事权的上移意味着什么？2015-16年以来，伴随棚改货币化、PPP和中小银行的扩张，大量城镇基建的发起和主导者明显下沉，一些区域市级、区级以及下辖县域设立多家小平台搞基建，大量信贷、土地资源导向分散的中小县市，这与城镇化、大城市化的人口和产业集中趋势相背离，基建投资回报率也整体下降。未来随着城投兼并整合、举债权和事权上移，新基建投资更加重视战略性、网络性和协同效应，改善过去各区县平台重复投资、分散投资、低效投资的局面。

5、对城投债投资影响：2020年能否越差越买？

无需高估政策利好，全面置换可能性较小。化债试点地区多为高风险、资质差、非标负面事件多的省份，有不少县市还是国家级贫困县市，同级财力已无法协调足够偿债资金，政策也有一定扶贫开发支持的考量。为避免道德风险，资金支持的规模和范围可能会被严格限制，不会全面推广。

未来城投举债权和事权层级上移，大量层级低、规模小、乱举债的平台被兼并重组可能是大势所趋，对于区县级平台兼并整合中的机会与风险，我们认为主要分3类：

1）强地级市下弱区级平台可能最为受益，市本级有较强财力和金融资源给予支持，一旦兼并整合有助于降低整体风险。例如地级市综合实力很强、区级平台数量较多的南京市、成都市、武汉市、青岛市等，强地级市、弱区县级平台的整合机会；

2）财力弱、土地和金融资源贫乏的地区，即使区县平台被整合、规模做大，意义也不大，兼并重组本身不带来信用增信，需要上级城投和财政注入的信用足够强才能改善整体风险。简单而言，对于非标违约密集的地区，尤其融资方、担保方等均无法偿债的主体，整合意义也不大。

3）债务率适中、从未发生过非标违约或负面事件的地区（如江西省等），以及虽遭遇负面信用事件冲击影响，但始终未发生过各平台、各类债务实质性违约的区域，均具有一定投资挖掘价值。

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