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一、银行永续债，补充资本好帮手
1.1 发行目的：国有大行或为了丰富TLAC工具，中小银行更多为补充一级资本
1.2 特殊条款
1.3 永续债会计和税务处理
二、银行永续债，投资面面观
2.1 发行概况：下半年发行加快，以大中型银行为主
2.2 投资者方面，银行资管和保险占比高
2.3 CBS助力银行永续债流动性提升
2.4 银行永续债溢价情况
2.5 投资银行永续债，建议关注的一些点
一、银行永续债，补充资本好帮手
1.1 发行目的：国有大行或为了丰富TLAC工具，中小银行更多为补充一级资本
目前，市场对银行永续债的关注度提升。永续债是商业银行补充一级资本的重要工具，在目前《巴塞尔协议Ⅲ》的框架下，永续债对不同类型的商业银行都至关重要。
1）对国有四大行而言，永续债可以补充合格总损失吸收能力（TLAC）工具。
TLAC指银行在进入处置程序时，能够通过减记或转股吸收银行损失的各类资本或债务工具的总和。金融稳定理事会(FSB)在2015年11月公布的《TLAC条款》规定，从2025年1月1日起，新兴市场的全球系统重要性银行(G-SIBs)的TLAC工具占风险加权资产(RWA)的比例不低于16%，杠杆率不低于6%；2028年将分别达到18%和6.75%（我国的工商银行、农业银行、中国银行和建设银行被列入G-SIBs）。但是，《TLAC条款》还设定了提前达标的触发条件，一旦新兴市场国家的金融及非金融企业债券余额（不含政策性银行）占GDP的比重超过55%，则应从次年起的三年内落实TLAC要求。
2019年11月25日，央行发布《2019年金融稳定报告》，其中专题17《构建中国版总损失吸收能力要求框架》中表示“目前我国G-SIBs的TLAC缺口较大，满足TLAC要求存在较大压力”。2019年5月，财政部金融司副司长胡学好在论文《商业银行永续债的前世与今生》中对我国G-SIBs的总损失吸收能力资本缺口进行了测算，论文中表示“2023 年四家银行总损失吸收能力较监管要求低2-6个百分点，缺口约3.4万亿元，到2026年扩大到4-8个百分点，缺口约6.7万亿元。”
目前，四大行发行永续债有望填补TLAC债务工具的相对空白。从银行资本工具来看，核心一级资本主要主要依赖普通股和留存收益；其他一级资本工具主要只有优先股，且多为上市银行发行；二级资本工具只有二级资本债，二级资本债发行门槛较低发行体量较大，但多采用非完全市场化方式发行，且二级资本债的投资严重依赖商业银行表内和理财产品的投资。因此，目前满足TLAC要求的合格工具只有上述各级资本工具，难以满足四大行的大量TLAC缺口，永续债将成为重要工具。
2）对于其他银行而言，永续债可以有效补充其他一级资本。
商业银行的其他一级资本充足率较少，未来有巨大提升空间，中小银行亟待一级资本的补充。根据银监会数据，截至2018年末，商业银行一级资本充足率11.58%，核心一级资本充足率11.03%，即其他一级资本充足率仅0.55%，有较大提升空间。
原先，中小银行的其他一级资本的补充工具非常少，目前优先股和永续债已均向中小银行放开。原先，仅上市的商业银行才能通过发行优先股补充其他一级资本，绝大部分中小银行的其他一级资本几乎为0。2019年7月，银保监会和证监会发布《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见（修订）》，其中表示“股东人数累计超过200人的非上市银行符合非上市公众公司的标准，经过本次修订，在满足发行条件和审慎监管要求的前提下，可直接发行优先股。非上市银行以中小银行为主，本次修订有效疏通了非上市银行优先股发行渠道，对中小银行充实一级资本具有积极的促进作用。”此外，银行永续债也已进一步扩容至城商行。
1.2 特殊条款
银行永续债由于需要符合一级资本工具，商业银行永续债与一般企业发行的永续债在利率跳升、偿付顺序、减记条款的规定上仍有不同。
第一、商业银行永续债的票面利率不含利率跳升机制。一般企业的永续债通常都具有“利率跳升机制”，即发行人如果选择延期债券，则永续债的票面利率需要重定价，为了给予投资者补偿，重定价的票面利率通常需要固定上浮一定的基点。但银行永续债的募集说明中通常明确写明“本期债券不含有利率跳升机制及其他赎回激励”。
第二、商业银行永续债清偿顺序在次级债之后。一般企业的永续债在清偿顺序上等同于发行所有其他待偿还债务融资工具（或负债），即在破产清偿顺序上等同于普通债券。但银行永续债的募集说明中明确：“本期债券本金的清偿顺序在存款人、一般债权人和次级债务之后”。
第三、商业银行永续债附有减记条款。一般企业的永续债并没有减记条款，但商业银行永续债附有减记条款，根据中行永续债的募集说明，规定“在特定的触发事件发生时，如发行人核心一级资本充足率降至5.125%（或以下），发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下，将届时已发行且存续的本期债券按照票面总金额全部或部分减记”。
1.3 永续债会计和税务处理
2019年1月，财政部印发《永续债相关会计处理的规定》，就永续债到期日、清偿顺序、利率跳升等条款对会计分类的影响进行明确。
企业发行的金融工具同时满足下列条件的，应当将该金融工具分类为权益工具：1、该金融工具应当不包括交付现金或其他金融资产给其他方，或在潜在不利条件下与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务；2、将来须用或可用企业自身权益工具结算该金融工具。
因此，永续债在满足一定条件的情况下可计入权益。1、永续债无固定到期日或初始期限为发行方清算日；2、偿付顺序劣后于普通债券或其他债务；3、利率跳升不构成间接义务。
根据《企业会计准则第22 号——金融工具确认和计量》、《企业会计准则第37 号——金融工具列报》以及2014年3月财政部印发的《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》（简称“补充规定”），在会计处理上，永续债发行人可将其计入所有者权益表中的“其他权益工具”科目；在利息处理上，《补充规定》规定，永续债利息支出应当作为发行企业的利润分配，因此永续债的利息计提和支付在所有者权益变动表中体现，而不在利润表中体现。
2019年4月16日，财政部发布《关于永续债企业所得税政策问题的公告》（税务总局公告2019年第64号），进一步明确永续债的企业所得税政策。
企业发行的永续债，可以适用股息、红利企业所得税政策；也可以按照债券利息适用企业所得税政策，但税收处理办法一经确定，不得变更。若按股息、红利企业所得税政策，则永续债利息收入可以免征企业所得税，同时发行方支付的永续债利息支出不得在企业所得税税前扣除；若按债券利息适用企业所得税政策，则发行方支付的永续债利息支出准予在其企业所得税税前扣除，投资方取得的永续债利息收入应当依法纳税。
二、银行永续债，投资面面观
2.1 发行概况：下半年发行加快，以大中型银行为主
2019年1月25日，中国银行成功发行我国商业银行首单无固定期限资本债券（以下简称“永续债”），截至2019年12月20日，共有14家银行发行了15只银行永续债，发行规模合计5496亿左右。
从发行期限来看，银行永续债的发行期限均为5+N。参考巴塞尔协议Ⅲ对二级资本的规定，要求原始期限至少5年，一级资本没有到期期限，因此，银行永续债的发行期限基本均为5+N。
从发行主体来看，大银行发行节奏加快，中小银行逐步布局，主体评级以AAA为主。上半年仅发行3只银行永续债，绝大多数均集中于下半年发行，发行节奏明显加快。截至12月20日，国有五大银行均已发行了永续债，合计发行了3200亿左右；12家股份制银行中，已有6家股份制银行发行了永续债，国有大行的股份制行的主体评级均为AAA。此外，部分城商行也已获准发行了永续债，如徽商银行、威海银行、台州银行。
未来，中小银行永续债发行量或将继续增加。
2.2 投资者方面，银行资管和保险占比高
从中国银行首单永续债的发行情况来看，投资者以银行资管为主力，其次是保险资金。1月25日，央行官网就中行成功发行首单无固定期限资本债券的公告称：“本次债券吸引了境内外的140余家投资者参与认购，涵盖保险公司、证券公司、财务公司、证券投资基金、理财产品等境内债券市场主要投资人，以及央行、保险公司和资产管理公司等境外机构。”根据财政部金融司副司长胡学好在论文《商业银行永续债的前世与今生》中所示的中国银行首单永续债认购情况，其中银行资管占比63.2%、保险占比25.9%，为两大认购主力，券商和基金的认购占比分别仅2.9%和0.3%。
1）银行
银行自营目前持有的永续债占比较低，主要由于永续债的资本占用权重较高。 根据《商业银行资本管理办法（试行）》第三十四条：“商业银行购买其他银行发行的永续债，超过本行核心一级资本净额10%的部分，应从各级监管资本中对应扣除；而10%以内的部分，需要按风险权重计提风险加权资产。”根据银监会的信用风险权重法，对金融机构的股权投资需要计提250%的风险资本，若将符合一级资本工具条件的永续债作为权益工具，将适用250%的风险权重，大幅限制了银行自营投资银行永续债的规模。
银行资管目前为银行永续债的主要投资者。银行资管不受资本充足率的限制，同时，理财子公司成立后，对权益投资的比例限定放宽，理财子公司是永续债的主要需求之一。
2）保险
永续债由于期限较长，适合由社保基金、保险等长期限配置型机构持有，但目前保险和社保基金的投资永续债的限制较多，可投范围有限。此前，监管规定对保险公司投资减记型资本工具存在一定限制，直到2019年1月25日，银保监会发布《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，扩大保险机构投资范围，允许保险资金投资永续债、商业银行二级资本债等资本工具，但发行主体需满足四个条件：1）公司治理完善，经营稳健；2）最新审计的总资产不低于1万亿，净资产不低于500亿；3）核心一级资本充足率不低于8%，一级资本充足率不低于9%，资本充足率不低于11%；4）国内信用评级机构评定的AAA级或者相当于AAA级的长期信用级别。
3）广义基金
广义基金持有的银行永续债占比较低，在于对流动性的担忧。公募基金需要净值化管理，负债端稳定性较弱，因此，对流动性要求较高。而银行永续债由于期限较长，投资者较为集中，机构对流动性有所担忧。但随着未来银行永续债的流动性提升，广义基金持有银行的永续债的规模或有所提升。从银行二级资本工具的投资者结构来看，广义基金也是投资主力。
2.3 CBS助力银行永续债流动性提升
央行创设央行票据互换工具以提升银行永续债流动性。1月24日，央行公告：“为提高银行永续债（含无固定期限资本债券）的流动性，支持银行发行永续债补充资本，中国人民银行决定创设央行票据互换工具（Central Bank Bills Swap，CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。同时，将主体评级不低于AA级的银行永续债纳入中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围”。
央行CBS操作已成为常态化。央行于2月20日开展首次CBS操作，截至12月22日，央行已开展6次央行票据互换（CBS）操作，尤其是8月以后，每月都进行CBS操作，期限从最初的12个月缩短至3个月，随着银行永续债的扩容，操作规模也从最初的15亿元增加至近期的60亿元。
在CBS的助力下，银行永续债成为持有机构的优质抵押品，不仅提高了银行永续债的市场流动性，也提高了商业银行的流动性，大大增强了市场认购银行永续债的意愿。
首先，根据央行公告：“主体评级不低于AA级的银行永续债可纳入MLF、TMLF、SLF和再贷款的合格抵押品范围。”即意味着银行可以通过购买其他银行的永续债向央行质押以换取资金，从而可替代将国债等合格优质流动性资产去进行抵押，由此可提高银行流动性覆盖率（LCR）的分子项。（LCR=合格优质流动性资产/未来30天现金净流出量）
其次，央行创设CBS后，公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央票，不仅可以提高LCR指标，也可以将央票再质押以换取流动性。根据央行在就创设央行票据互换工具答记者问中提到：“央行票据互换操作采用固定费率数量招标方式，面向公开市场业务一级交易商进行公开招标。中国人民银行从中标机构换入合格银行发行的永续债，同时向其换出等额央行票据。到期时，中国人民银行与一级交易商互相换回债券。央行票据互换操作的期限原则上不超过3年，互换的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押，包括作为机构参与央行货币政策操作的抵押品。”银行通过CBS换得央票后，央票属于一级合格优质流动性资产，可有效提升银行LCR指标。
随着银行永续债市场存量规模提升，整体市场流动性也有提升。自2019年下半年以来，我们以“当月债券成交量/成交债券余额”作为换手率，通过计算，我们发现银行永续债的换手率与5年期的一般中票相差无几。
2.4 银行永续债溢价情况
银行永续债的票面利率=当期基准利率+固定利差，固定利差呈下降趋势。其中，当期基准利率为5年期国债到期收益率，固定利差为发行时确定的票面利率与发行时基准利率的差额，固定利差一经确定，在债券存续期不再调整。截至12月20日，国有大行、股份制和城商行的永续债发行利率与同期限国债利率的固定利差平均分别在140bp左右，160bp左右和220bp左右。但从趋势上看，由于银行永续债流动性优势，信用风险也相对较低，因此认购火热，固定利差随之呈下降趋势。
从银行永续债的发行利率来看，基本持平于同期限同评级的一般永续债，较同期限同评级的一般中票高60bp左右，虽然固定利差呈下降趋势，但仍具有一定性价比。上半年银行永续债的发行利率略高于同期限同评级的普通永续债，但由于认购持续火爆，下半年银行永续债的发行利率已持平于普通永续债，与一般中票相比，也仍具有性价比。
2.5 投资银行永续债，建议关注的一些点
银行永续债对于投资者的吸引力在于高等级、高票息，但由于银行永续债的特殊条款对投资者的保护非常弱，投资者面临最大的风险就是本金、利息偿付时间的不确定性。通过比较分析，我们认为挑选银行永续债主要可以从如下两方面着手：
第一、选择信用资质好的发行人。从银行永续债发行主体的外部评级来看，主体资质相对优质，基本都是中高等级的发行人。建议挑选信用资质较优的发行人，定量考量可以从资本情况、资产负债情况、资产质量、盈利能力和流动性这五大方面去考量。
1）资本情况：主要关注核心一级资本、核心一级资本充足率、资本充足率等。
2）资产负债：主要关注资产规模增速、负债结构（存款规模及增速、同业负债规模、占比及增速）；资产结构（贷款规模及增速、同业资产规模及增速、投资类）。
3）资产质量：主要关注不良率、拨备覆盖率。
4）盈利能力：主要关注净利润及增速、成本收入比。
5）流动性：主要关注流动性覆盖率、流动性比率等。
第二，建议关注分红稳定的上市银行。银行永续债的利息递延条款与普通永续债一致，即发行人若选择递延支付利息，则直至已递延利息及其孽息全部清偿完毕，不得向普通股股东分红。以申万一级行业为标准，根据2016-2018年三年平均的上市公司分红数量占比来看，银行板块的分红企业数量占比达100%，意味着所有上市的银行均保持每年稳定分红，若上市公司分红稳定，发行人发生递延付息的概率相对较低。
风险提示
若监管政策有较大变化，将影响我们对银行永续债的判断。
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