天风证券：2020年谁会开门红？ _ 东方财富网

【宏观】

上周我们调查了部分投资者对2020年宏观与大类资产的预期，问题涵盖了国内经济、政策方向、大类资产、海外经济等多个方面，共收到有效反馈727份。从调查结果来看，对2020年经济政策市场的共识和分歧都很多。“共识”往往对应了一致预期出错后的风险，“分歧”往往对应了预期差收敛过程中的机会。在此我们梳理了明年经济和市场的主要共识和分歧，并附上我们的看法。

2020年的共识：

(1)经济：对明年经济最终会往下走，但短期先经历阶段性企稳的预期比较一致，超5成认为明年中国经济将持续下行或先上后下，有四分之三认为明年1季度GDP会等于或高于6。

(2)财政：对明年政策发力和基建反弹的一致预期较强，62%认为明年基建增速将略高于今年(4%-7%)，认为逆周期政策和基建投资反弹会不及预期的占比只有26%，认为地产销售投资超预期下行的占比43%。

(3)通胀：对明年CPI高点和中枢显著高于今年的预期比较一致，认为CPI高点在5-6和4-5的各占49%和45%，选择CPI中枢在4-5和3-4的各占46%和40%。

(4)货币：对于央行明年降准的一致预期较强，近9成受访者认为明年将降准，多数认为会下调25-50bp，一致预期明年降准幅度小于今年。

(5)房地产：对明年房地产政策调整的预期呈现出一致性，近6成预期只会结构性放松限购。

(6)A股：近7成在明年大类资产中最看好A股，也有超1/3最看好港股。对明年看好大板块的预期高度集中，超过一半最看好科技。细分行业中，最被看好行业的也集中在TMT(电子、通信、计算机)、新能源、医药，其中超半数最看好电子。

2020年的分歧：

(1)经济节奏：对明年经济下行压力加大的时点预期有较大分歧，预期明年GDP1季度/2季度/3季度破6的各占20%、29%、24%。

对于经济节奏的分歧主要和两个因素有关：一是房地产投资增速特别是施工面积和建安投资增速下台阶的时间，二是政策对于一季度经济数据的反应和下半年稳增长与调结构的平衡。

总的来说，我们认为明年上半年经济出现上行风险比下行风险的可能性更大，下半年出现经济下行压力加大的可能性更高。一方面，中央经济工作会议把稳增长、稳投资、稳预期作为更加突出的政策目标，上半年的积极财政叠加地产施工韧性和制造业补库，如果海外需求也出现改善，阶段性企稳的预期可能进一步提升为复苏或过热。另一方面，中央经济工作会议对防风险的表述弱化，对杠杆率的要求从结构性去杠杆调整为稳杠杆，在地方政府隐性债务置换、适当延长资管新规过渡期、允许部分央企适度加杠杆等方面可能有灵活安排。

(2)海外经济和美股：对明年海外经济走势的预期分歧很大，预期明年海外经济逐渐复苏、先上后下(短暂改善)、下半年企稳、全年下滑的各占1/4左右，客观反映出明年海外经济走势的不确定性较多，无论哪种经济走势占主导，由于预期分化较大，海外市场都可能产生较大波动。对于标普500明年涨跌幅的预期也存在较大分歧：预期明年标普500涨5%-15%和跌5%-涨5%的受访人均超过1/3；预期跌5%-15%和超过15%的各占16%和9%，另有5%的受访人认为涨幅会超过15%。

对海外经济和美股市场有如此大的分歧，主要有两个原因：一是中美贸易近期明显缓和之后，海外经济体的软硬数据出现背离，表征主观信心的软数据出现明显反弹，表征客观经济状况的硬数据暂未有改善迹象。二是明年美国大选，海外经济和市场的预期与特朗普选情、美联储降息、美中日欧贸易战等因素密切相关。

我们认为，未来2个季度中美在贸易层面有望处于缓和期，第二阶段协议开始后，中美对于核心利益问题大概率不会达成共识，7月民主党初选结束，届时选举形势将逐渐明朗，下半年中美关系的不确定性升高。明年美元流动性紧缩带来美股估值风险不可忽视，美国制造业过快下滑的势头暂时稳住，但非制造业下滑导致的消费和就业恶化只是时间问题。对于美国经济增速和美股盈利而言，未来一年仍然是下行风险为主，也是美股的主要逆风因素。

(3)股票和债券：对明年A股整体走势的预期分歧较大，1/3认为A股将出现中枢震荡，3成预期趋势走牛，2成预期先牛后熊。对明年利率走势的预期分歧也较大，37%认为利率将趋势下行，31%认为将中枢震荡，13%认为先上后下，18%认为趋势向上或先下后上。

股债的预期分歧较大，和以上对经济节奏(地产投资、稳增长政策态度)、海外市场(中美关系、美国经济)的分歧较大都有因果关系。总的来说，由于明年各个时点的影响因素较多，股债节奏较难具体前瞻，可能都表现为箱体宽幅震荡，震荡的幅度和频率大于2019年下半年。

对于股票，我们认为明年缺乏指数趋势走牛的宏观基础，一方面经济中长期下行的趋势没有改变，不会出现单纯由基本面推动的普涨，另一方面超额流动性受限于略偏中性的货币政策，也难出现全面的估值提升。明年市场会比今年更偏价值，宏观上能赚到两部分钱，一是上半年经济阶段性企稳带来的低估值早周期行业的估值修复，二是下半年无风险利率下行带来的科技成长和价值龙头的溢价回升。

对于利率，我们认为明年10年期国债利率可能在以3.2为中枢、上下20bp的区间内震荡，一方面利率市场化理财产品净值化的趋势让短端利率很难持续下降，另一方面明年名义GDP增速大概率先上后下，长端利率表现为上有顶、下有底。

【策略】

年末行情的一个负面因素在于“天量”的解禁减持规模。

今年Q4的三个月，全A理论最大解禁减持规模分别为2800亿、2800亿和3000亿，而2020年1月仅一个月，就有6800亿的市值面临解禁减持的到期。

分行业来看，1月份理论解禁减持规模最大的几个行业分别是：非银(1960亿)、交运(1243亿)、电子(921亿)、机械(348亿)。

虽然减持压力会客观对市场形成一定负面影响，但回溯历史，理论解禁减持规模的高峰期，与股票市场的走势也并非一一对应。因为从逻辑来说，一般情况下，一个公司的股票可以解禁减持后，各类股东也不一定会当即做出减持的动作。

这一次市场对于减持压力的担忧主要是基于企业部门流动性。由于2018年的去杠杆，导致各类股东的现金流都比较紧张，民营企业出现了连续的被动加杠杆(ROE向下但资产负债率向上)，同时股权质押也接连出现问题。

年初，我们曾经在报告《产业资本历史大复盘：领先信号为何失灵？》中，详细论述了这一情况背后的逻辑。

今年以来，市场全面反弹，各类主要指数都有超过20%的上涨，但在此过程中，产业资本增减持的数据，没有发出任何“买入信号”，反而出现了大规模的减持。我们猜测原因可能在于民营企业急需大量资金修复资产负债表和解决股权质押问题。

在这样的背景下，2020年1月减持压力较大的个股股东马上开始减持股票的意愿就可能会非常强烈。

但是从减持的明细来看，1月减持压力较大的都不是机构重仓或者市场关注度高的标的。回顾19年全年，无论是成交量、收益还是机构仓位都进一步向头部公司集中。因此非头部公司的减持压力对市场更多会是短期的情绪冲击，实际的影响应该不大。

【固收】

最近市场资金面很好，从市场沟通来看，大家对于一些负面因素和利空还是有一些担忧。从利率位置来看，短端利率受多种因素影响明显下行，目前处于一个较低的位置；长端利率还是横盘振荡为主。

展望明年，一月份非常重要。

我们团队经过测算认为，明年一月份的社融信贷可能和今年一月份相当。从增速上来看，明年一月份和今年12月份将会是持平或者略低。以此为基础来看，我们认为至少给出了两大信号：

第一，明年一月份政策对开年经济增速的诉求比2019年略弱。关于这一点，我们可以结合中央经济工作会议的措辞来判断。

第二，考虑中国经济的政策依赖程度，一季度经济改善幅度可能极为有限。现在市场高度关注库存小周期的问题，受到整体信用扩张乏力的影响，补库存可能会扁平化。

如果是这样一个状态，我们应该采取相对积极的态度来看待未来利率交易空间。

理论上，如果未来长端利率有下行空间的话，应该还是短端带长端。而短端进一步下行还是有赖于政策利率的引导，关键还是看OMO利率的变动。如果看此前央行调控的逻辑，未来有两个核心变量需要关注：

一个是PPI有没有可能再度转负，特别是从一季度到二季度的转变。如果库存周期扁平化，二季度PPI为负，甚至接近今年年内低点的可能性较高。经济仍然存在从结构性通胀再度转为通缩状态的可能性。考虑通缩，央行就需要应用价格工具。

另外一个是美联储是否还会降息的问题。美联储现在暂停降息，但美国或者其他全球主要经济体对于政策的依赖度还是比较高，特别是考虑到美国大选等经济以外的因素，我们认为美联储在明年上半年降息的可能性依然较高。考虑内外平衡，短端利率特别是政策利率的利差就会回到去年易行长所说[1]的舒适区间(80~100BP)上轨，我们就还有降息的空间。

综合考虑，如果未来PPI转负，结构性通胀转向通缩，叠加美联储可能的再度降息，OMO就具备了下行空间，我们认为这个空间在5~25BP，对应长端利率下行空间不少于30BP。

上述逻辑的具体宏观表现就是我们一直强调的一季度GDP名义增速比二季度高，只要两个季度GDP名义增速的落差能够打开，就可以出现这样一个政策空间，对应的也就是长端利率的空间。

从节点上来看，一月份的信贷社融非常重要，出数据的时间大致在2020年2月12日前后。如果市场认可此逻辑和判断，那么建议策略上提前布局，。

信用方面，最近政策在密集发声，上周央行马骏的发言[2]也引起了广泛的关注。一方面，密集的发声代表着公司类信用风险(产业类、城投类等)确实有上升压力。另一方面，这样的压力下，需要政策做一定的干预和引导。考虑逆周期背景，我们认为明年的信用仍然是处于分化的状态，很难说收敛。压力是客观存在的，政策也在做积极的应对，但政策能不能完全对冲信用风险的发散力量，还需要观察政策的有效性和额针对性。要关注最近和未来有可能落地的一系列政策，包括各种监管政策。在目前整个政策面还不太明朗的情况下，我们建议要审慎一些。毕竟还是要尊重客观规律，我们投资也要尊重客观规律，不能简单的逆向选择和逆向思维。

[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3518129/index.html

[2]http://news.stcn.com/2019/1218/15550545.shtml

【金融工程】

最新数据显示，我们定义的用来区别市场环境的 wind 全 A 长期均线(120 日)和短期均线(20 日)的距离开始扩大， 20 日线收于 4118 点， 120 日线收于 4078，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的 0.12%扩大为 0.98%，距离绝对值低于我们 3%的阈值，从我们模型的定义来看，市场继续处于震荡格局。格局的改变仍需要时间来进行确认，若月底前上证仍维持在 3000 点之上或将迎来格局的改变，在此之前仍需等待。

市场目前仍处于震荡格局，短期的核心变量仍是风险偏好，事件上，周末产业基金减持公告与酒鬼酒遭遇举报事件对相关板块有一定的压力；技术面上，经过上周的市场反弹，指数触及震荡上沿，在震荡格局没有改变的前提下，有回调压力；从时间节点上来看， 2019年即将结束，我们统计 wind 全 A 指数近 5 年最后 7 个交易日的市场表现情况，最近 4 年均为下跌，仅 2014 年微涨 0.05%，当然样本较小，也说明了年底市场的谨慎心态；建议维持中等偏低仓位，等待格局改变。

从估值指标来看，我们跟踪的 PE 和 PB 指标，各指数成分股 PE、 PB 中位数目前都处于相对自身的估值 40 分位点附近，仍属于我们定义的低估区域，因此考虑长期配置角度，结合短期判断，根据我们的仓位管理模型，绝对收益产建议维持股票仓位 40%。

【银行】

1)信贷需求方面，制造业融资改善将是20年相对今年的大变化。尽管当前企业信贷需求一般，但考虑到逆周期调节力度加大，基建信贷需求预计将维持较好。此外，随着中美关系缓和，PPI见底回升，企业库存周期反转，预计20年制造业融资需求改善。企业信贷需求中相对确定的是基建，有望改善的制造业。房地产融资受房地产政策影响，可能有微调，总体预计仍偏紧。

预计20年个贷投放平稳，同比或略增。近三年，个人新增贷款基本接近，信贷需求维持平稳。19年消费贷不良上升明显，部分银行放慢了消费贷款投放，20年或有恢复性增长。预计20年个贷增量将稳中略升。

19年我们预计全年对实体经济新增贷款16.8万亿，20年料将达18万亿，同比多增一万多亿。总体保持平稳，20年新增贷款数据同比多增有一部分是受隐性债务置换的影响。

2)料20年社融达25万亿，稳中向好的社融有望支撑经济企稳。

2019年预计新增贷款16.8万亿，社融22.8万亿，社融增速预计10.7%；其中，表外融资-1.73万亿左右，直接融资预计5.62万亿(专项债2.15万亿，企业债3.13万亿)，对实体经济RMB信贷16.8万亿。

2020年预计新增贷款接18万亿，社融25万亿，社融增速约10.7%。其中，信贷预计多增1万亿，专项债多0.6万亿，表外融资多增0.4万亿。20年表外融资预计下降1.3万亿，主要是持续推进的隐性债务置换预计将部分融资平台的非标融资置换为长期贷款，使得非标融资下降。资管新规等或有微调，对表外融资数据的影响有望减弱。

3)20年1月金融数据或有波动，不必在意；一季度整体预计较好。19Q1新增贷款5.81万亿，为估算的全年16.8万亿的34.5%，信贷投放节奏较快；社融8.20万亿，为估算的全年22.8万亿的36%。我们预计20Q1新增贷款6.4万亿，社融8.4万亿，同比略微多增。

2020年1月份受春节(1月25日)较早之影响，预计新增贷款同比少增，但2月同比多增；19年1月社融高达4.62万亿，导致社融高基数，20年1月社融增速预计暂时性明显下降，2月则明显回升。

4)经济企稳，估值提升。11月PMI数据超预期，PPI降幅收窄，金融数据靓丽，叠加中美达成第一阶段贸易协议，1月春节前降准概率高，市场对经济企稳的预期或明显升温，支撑银行股估值提升。我们坚定看2020年经济企稳，银行股估值提升，空间大。我们继续旗帜鲜明主推二线龙头-低估值且基本面较好的兴业、工行、光大及基本面反转的浦发、北京，关注成杭州、江苏、常熟和张家港行。

【非银】

保险：开门红预收保费向好已经充分验证，我们判断1季度及全年负债端表现将好转，估值低位关注配置价值。1)开门红预收保费向好，1季度负债端表现或将好转。上市险企均已开启开门红预收，预计开门红保费整体增长改善，主要源自于储蓄险较各类资管产品的吸引力提升，年金险销售好转的趋势明确，以及上市险企换帅后对于2020年开门红增长的诉求加强。我们预计，平安、国寿、太保、新华开门红(1季度)的NBV增速有望达4%、21%、13%、3%。2)2020年全年上市险企负债端增长亦有望实现改善。2020年全年保费增速好转的有利因素包括：年金险和保障险销售具有共振效应；中小险企的低价产品陆续退出市场使得重疾险竞争环境好转；代理人规模有望稳定且产能有望提升；甲状腺剔除重疾的规定或在明年出台，旧产品停售前短期或能带来较大增量。3)保险资金海外投资渠道拓宽，澳门纳入险资境外可投资地区。银保监会将澳门纳入保险资金境外可投资的地区，在当前可投资45个国家或地区金融市场的基础上再度扩围。目前，保险资金境外投资主要集中在香港市场，且以港股高股息股票为主。我们认为，未来险资将加大对境外资产的配置，尤其是高股息股票的配置，以缓解保险资金面临的资产配置压力。4)截至12月20日，平安、国寿、太保、新华的2019年PEV分别为1.29、1.03、0.87、0.75倍，2020年PEV分别为1.08、0.90、0.74、0.65倍。目前估值低位，重点推荐中国太保。

证券：券商利好政策密集出台，叠加市场活跃度显著提升，强烈推荐券商板块。1)新三板深改首轮政策正式发布，改革进入实际推进阶段。证监会正式发布修订后的《非上市公众公司监督管理办法》和新起草的《非上市公众公司信息披露管理办法》，标志着新三板改革正式进入实际推进阶段。创业板和新三板改革稳步推进、分拆上市制度落地、再融资和并购重组等政策松绑，我们判断2020年将是股权融资大年，预计2020年投行业务收入同比+20%至662亿。2)中国结算修订《结算备付金管理办法》。此次修订主要将股票类业务最低结算备付金收取比例由20%降至18%，并为后续调整最低结算备付金计收比例等相关内容进行完善。截至2019年三季度，36家上市券商的结算备付金总体规模2642亿元，中信证券等头部券商的结算备付金规模靠前。我们预计上市券商释放约264亿元资金，按照2.5%的年化收益率测算，则可以产生约6.6亿元的收入。3)证券行业对外开放趋势持续，有望带来监管思路的优化和创新业务的进步。野村东方国际证券正式在开业，成为国内首家开业的新设外资控股合资券商。摩根大通证券正式获得经纪、自营、投资咨询和承销与保荐在内四张牌照，可正式对外开展业务。2020年我们预计15家以上外资券商将进入中国，将带来监管思路优化。4)12月以来市场活跃度环比显著改善，券商有望直接受益。12月日均成交金额4984亿元，环比+23.28%。两融余额大幅回升至10106亿元，19年至今两融日均余额为9082亿元，较18年下降49亿元。上交所共受理189家企业的科创板注册申请，中金公司19家、华泰联合17家、中信建投16家、中信证券15家。5)证券板块估值仍低于历史中位数。证券行业平均估值2.12x PB，大型券商估值在1.3-1.8x PB之间，行业历史估值的中位数为2.4x PB(2012年至今)。未来券商的商业模式转向资本化投行(投行+PE模式)，研究投行投资均强且可协同的政策券商才可提升ROE。基于此，重点推荐华泰证券、中信证券、国泰君安，建议关注中信建投H。

【地产】

本周一年一度的中央经济工作会议提出“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展”。房住不炒作为长期定位，未来也将继续作为政策主线，此次没有提及7月份政治局会议的“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，我们认为房住不炒的主基调下，配合“因城施策”的灵活机制，意在让房地产市场回归正常属性，对于过度炒作是不支持，对于合理的购房需求是支持的；此次首次将“三稳”纳入长效管理机制中，表明对房地产市场的维稳(上压下托)诉求仍然强烈。总体来看，与2018年提出的“因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任”相比，表述有所缓和。

地方政策方面，本周多地政策继续“松绑”，广州南沙区放松限购(本科户籍可以购房)、深圳公寓取消“只租不售”、张家港市取消限售政策“一日游”，四季度以来已经有多所高能级城市出现调整，符合我们此前预期(20191103百强房企销售持续强势、政策边际回暖、估值低位、继续推荐优质地产股)，次中央经济工作会议基调下，预计2020年会有更多城市加入“因城施策”。回顾2019的房地产市场韧性超出市场预期，呈现了三四线韧性超预期、期房现房销售结构出现背离、房价上涨放缓、库存处于低位但也出现了显著上行、土地购置费成为拖累地产投资的因素、竣工加速回升、行业集中度仍在上行等几大特征。

展望2020年，中央经济工作会议定调房住不炒，但提出要稳地价、稳房价、稳预期，我们认为地产政策在因城施策的长效机制下有局部宽松趋势，地产融资宽松和利率下行可期对开发企业和持有企业都将形成利好，竣工将大幅上行利好物业公司，棚改和老旧小区改造或将再成为行业的关键变量，我们预计全年销售面积-2.8%、销售金额+0.2%、销售均价3%；新开工+3.4%、竣工+21.6%、施工增长9.2%、土地购置费+2.7%、地产投资额+6.7%，地产龙头企业优势仍在继续，集中度持续提升，估值处于低位，我们建议关注四大方向：1)优质地产龙头：万科、保利、中南、阳光城、融创、金地、招蛇等；2)物业公司：中航善达、保利物业、碧桂园物业、绿城物业、新城悦服务、新大正、南都物业等；3)商业地产：大悦城、中国国贸等；4)旧改棚改低估国企：城投控股、北京城建等。

风险提示

经济环境恶化、货币政策传导不畅

（文章来源：天风证券）