小市值中成药生产企业，盈利能力不强 | 新天转债发行定价及申购建议|转债_顺水财经_顺水网

国君固收 | 报告导读：

【发行情况】本次新天药业总共发行不超过1.77亿元可转债。优配：每股配售1.541元面值可转债；仅设网上发行，T-1日（2019-12-27周五）股权登记日；T日（2019-12-30周一）网上申购；T+2日（2020-1-2周四）网上申购中签缴款。配售代码：082873；申购代码072873。

【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式（0.6%，0.8%，1.4%，1.9%，2.3%，2.8%），到期回售价为113元（含最后一期利息）。主体评级为A+，转债评级为A+，按照6年A+中债企业债 YTM 8.92%计算，纯债价值为71.23元，YTM为3.16%。发行6个月后进入转股期，初始转股价16.49元，12月26日收盘价为16.62元，初始平价100.79元。条款方面，10/20+90%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债潜在稀释比率约为9.17%。

【公司基本面】公司是国内中成药生产企业，拥有通过GMP认证的硬胶囊剂、凝胶剂、合剂、颗粒剂、片剂五个剂型生产线，拥有50多个药品批准文号，主要产品包括宁泌泰胶囊、坤泰胶囊、苦参凝胶和夏枯草口服液，是一家集新药研发、药品生产及销售为一体的国家高新技术企业。2019年前三季度营收5.89亿元，同比+12.88%；归母净利润0.7亿元，同比+7.04%。2019年前三季度毛利率基本维持在79%；净利率提升至11.72%。目前公司市值为19亿元左右，PE TTM 25.8倍，估值水平合理。

【发行定价】绝对估值法，假设隐含波动率为32%左右，以2019年12月26日正股价格计算的可转债理论价格为106~107元。相对估值法，目前同等平价附近的中环转债转股溢价率为8.68%。考虑到公司当前股价对应的转债平价略高于面值，公司评级较低，规模较小，我们预计新天转债上市首日的转股溢价率区间为【5%，7%】，当前价格对应相对估值为106~108元。综合考虑，预计新天转债上市首日价格在106~107元之间。

【申购建议】新天药业总股本1.17亿股，前三大股东持股比例为58.30%。如果假设原有股东40%参与配售，那么剩余1.06亿元供投资者申购。假设网上申购户数为160万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.007%附近。考虑到当前转债平价略高于面值，公司市值较小，市场关注度不高，但当前打新收益尚可，建议可以参与一级市场申购，二级市场谨慎配置。

正文

1. 投资建议

预计新天转债上市首日定价区间为106~107元。按照2019年12月26日收盘价计算，新天转债对应平价为100.79元。目前同等平价附近的中环转债转股溢价率为8.68%。考虑到公司当前股价对应的转债平价略高于面值，公司评级较低，规模较小，我们预计新天转债上市首日的转股溢价率区间为【5%，7%】，当前价格对应相对估值为106~108元。绝对估值下，理论价格为106~107元。综合考虑，我们预计新天转债上市首日的定价区间为106~107元。

可以参与申购，二级市场谨慎配置。公司是国内中成药生产企业，拥有通过GMP认证的硬胶囊剂、凝胶剂、合剂、颗粒剂、片剂五个剂型生产线，拥有50多个药品批准文号，主要产品包括宁泌泰胶囊、坤泰胶囊、苦参凝胶和夏枯草口服液，是一家集新药研发、药品生产及销售为一体的国家高新技术企业。考虑到当前转债平价略高于面值，公司市值较小，市场关注度不高，但当前打新收益尚可，建议可以参与一级市场申购，二级市场谨慎配置。

2. 发行信息及条款分析

发行信息：本次转债发行规模为1.77亿元，网上申购及原股东配售日为2019年12月30日，网上申购代码为“072873”，缴款日为2020年1月2日。公司原有股东按每股配售1.5410元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“082873”，大股东承诺配售比例不低于其最大可配售额度的50%，对应比例为22.02%。网上发行申购上限为100万元，主承销商华创证券最大包销比例为30%，最大包销额为5,319万元。

基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为 0.6%、第二年为 0.8%、第三年为 1.4%、第四年为 1.9%、第五年为 2.3%、第六年为 2.8%。转股价为16.49元/股，转股期限为2020年7月6日至2025年12月30日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值113%（含最后一期利息）的价格赎回全部未转股的可转债。公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过1.77亿元，将主要用于中药配方颗粒建设项目、凝胶剂及合剂生产线建设项目和补充流动资金。

3. 正股基本面分析

公司简介：

国内中成药生产企业。公司拥有通过GMP认证的硬胶囊剂、凝胶剂、合剂、颗粒剂、片剂五个剂型生产线，拥有50多个药品批准文号，主要产品包括宁泌泰胶囊、坤泰胶囊、苦参凝胶和夏枯草口服液，是一家集新药研发、药品生产及销售为一体的国家高新技术企业。2018年公司实现营收6.94亿元，同比+1.84%；归母净利润0.71亿元，同比+7.35%。2019年前三季度营收5.89亿元，同比+12.88%；归母净利润0.7亿元，同比+7.04%。2018年毛利率为79.01%，2019年前三季度毛利率基本维持在79%；2018年净利率为10.14%，2019年前三季度净利率提升至11.72%。

公司经营分析：

主营四大中药制品，维持较高毛利率水平。公司主营产品包括宁泌泰胶囊、坤泰胶囊、苦参凝胶和夏枯草口服液，均为国内独家品。其中坤泰胶囊持续为公司贡献40%左右的营收，2018年坤泰胶囊营收为2.84亿元，占比40.95%，较2017年的2.76亿元占比增加3.03%，2019年上半年坤泰胶囊贡献营收1.48亿元，占比维持在40.55%。2019年上半年，前三大主营产品毛利率保持较高水平，坤泰胶囊、苦参凝胶、宁泌泰胶囊毛利率分别为69.88%、85.52%和89.18%。

2018年起经营性现金流出现下滑。公司的经营性现金流净额2018年下降至0.48亿元，同比2017年下降0.14亿元，2019年前三季度经营性现金流净额为0.38亿元，但较去年同期减少0.07亿元。

行业竞争格局分析：

受益医疗改革深入和政策支持，中药行业有望迎来更长远的发展升级。随着全面建设小康社会的战略目标的实施，健康和民生成为国家政策重点倾斜的领域，从而为医药产业的发展提供了前所未有的机遇。新版 GMP 的落实从优化医药行业的角度，有利于医药行业资源向优势企业集中，推动引导中成药行业稳定健康发展。2016 年 3 月《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》指出“促进中医药传承与发展”，并提出“健全中医医疗保健服务体系，创新中医药服务模式，提升基层服务能力；加快中药标准化建设，提升中药产业水平；支持民族医药发展；推广中医药适宜技术，推动中医药服务走出去”等多项规划要求。

中药行业整体营收和盈利水平稳步提高。2018年，目前上市中药企业实现营收总额 1,244亿元，同比增长28.36%；利润总额110.36亿元，同比增速15.23%，行业整体盈利水平稳步提高。

本次募集资金运用：

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过1.773亿元，将主要用于中药配方颗粒建设项目、凝胶剂及合剂生产线建设项目和补充流动资金。

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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