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孟祥娟 刘宁 彭子恒 赵宇璇
摘 要
利率债周观点：近期多项政策出台，包括央行开启 LPR 存量过渡、银行现金管理类理财新规对标货基、三部门出台债券违约通知及配套文件。对债市而言，多政策组合体现出来的是政策进一步引导实体融资成本以及银行综合负债端成本的同步下行，短期而言，市场可能会担忧中低等级信用债和长久期债券的配置情绪，但从债市整体配置情况和拉长时间来看，并不会影响债券市场大势。基本面方面，11 月地产加快施工+基建改善+制造业企稳，带动工业企业生产及利润反弹，单月甚至出现被动去库特征，但持续性仍需观察。
当前我们继续维持对 2020 年过渡年、看好 2020 年上半年债市机会的观点不变，建议伴随调整择机布局。观点详见《2020 年：牛熊过渡年——2020 年利率债市场投资策略》。
（一）央行推动存量浮动利率贷款基准转换为LPR：（1）最直接的影响是引导实体贷款成本下行，转换过程中，国企或龙头企业议价能力或更强。今年 8 月 LPR 报价机制改革以来，当前 1 年期和 5 年期 LPR 报价利率分别较基准低 20bp 和 10BP，央行于明年推动存量贷款定价基准提前完成转换为参考 LPR 定价，最主要的目的还是降低实体融资成本，这也是推出 LPR 定价基准制度的重要考虑；（2）此轮政策放松更多放在了引导 LPR下行，而金融市场资金利率一直较为坚挺、降幅有限，这种格局也间接限制了此轮债券收益率下行空间，2020 年债市波段空间大小很大程度上取决于资金利率下行幅度。
（二）“类货基”新规向货基看齐，有利于降低银行综合负债成本。《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》发布，意见稿中，对银行现金管理类理财产品各方面监管要求具体化，与公募基金货基产品的规定都基本一致。（1）投资范围与投资限制：与货基规定基本一致，限定在高流动性低风险资产。部分低等级或长久期债券品种或有抛售压力，但抛压判断需结合当前产品配置情况。此外，短久期、高等级同存配置或 将受益。（2）投资集中度：与货基要求基本一致。分散投资要求明确。对同业资产投资维持了严监管，继续打击同业套利、资金监管行为。（3）流动性和杠杆管控要求：杠杆率要求变高，流动性要求更为具体，与货基要求一致。（4）投资组合久期管理：每只产品投资组合的平均剩余期限不得超过 120 天，平均剩余存续期限不得超过 240 天。（5）摊余成本和影子定价：当前现金管理类产品偏离度要求不高，新规中要求更为具体化，趋同货基。
影响分析：第一，此次监管政策出台，一方面，是实现资管机构间的公平竞争补充政策。后续关注公募基金免税制度的变动，以及对保险资管类货基产品的政策变动，另一方面，此次整改也是推动资金向表内存款转移，降银行综合负债成本的举措之一，有利于降低实体融资成本的同时不至于导致银行净息差承压过大。各项利率下行一定程度上也会打开债券收益率下行空间。第二，短期情绪影响更大，市场会担心低等级以及长久期债券品种遭抛售。据了解银行现金管理类产品久期 2 年左右，同时持有的信用债仍以中高等级为主，加之过渡期安排，对低等级以及长久期债券的抛压不宜过度高估。第三，拉长时间看，不会影响债券市场大势。维持对 2020 年过渡年、看好 2020 年上半年债市机会的观点不变。
（三）继续跟踪基本面变化，11 月单月现被动去库但持续性仍需观察。后期关注以下几点：（1）基数影响下预计 12 月 PPI 缩幅继续收窄、一季度有望小幅转正，未来一个季度“价”的修复或将带动工业企业利润增速缩幅继续收窄。（2）量方面仍需观察，需求需要出现持续改善，被动去库才能持续。具体来看，预计地产抢施工情形难延续，密切地产投资回落幅度，明年基建上+地产下交错的格局下，相关产业链的生产和库存可能出现反复。对债市而言，当前格局符合我们此前对于 Q4 经济企稳+通胀回升+风险偏好反弹+货币政策以稳为主。我们继续维持 2020 年债市牛熊过渡年的观点，从空间上看，对明年不必过于悲观，但是从时间上看，预期会有反复，但整体风险不大，建议伴随调整择机布局。
上周市场回顾：上周（12.23-12.27）国内债市表现偏强，特别是资金面宽松带动短端债市大涨；海外债市则表现不一；原油上涨、国内大宗涨跌不一；欧元英镑小幅走强，美元指数小幅承压；国内股市走势偏震荡，海外普遍小幅收涨。
正 文
1.利率债周观点：
近期多项政策出台，包括央行开启 LPR 存量过渡、银行现金管理类理财新规对标货基、三部门出台债券违约通知及配套文件。对债市而言，多政策组合体现出来的是政策进一步引导实体融资成本以及银行综合负债端成本的同步下行，短期而言，市场可能会担忧中低等级信用债和长久期债券的配置情绪，但从债市整体配置情况和拉长时间来看，并不会影响债券市场大势。
基本面方面，11 月地产加快施工+基建改善+制造业企稳，带动工业企业生产及利润反弹，单月甚至出现被动去库特征，但持续性仍需观察。
当前我们继续维持对 2020 年过渡年、看好 2020 年上半年债市机会的观点不变，建议伴随调整择机布局。2020 年债市观点请详见《2020 年：牛熊过渡年——2020年利率债市场投资策略》。
2.本周热点：
（一）央行推动存量浮动利率贷款基准转换为 LPR
时间：2020 年 3 月 1 日起，原则上应于 2020 年 8 月 31 日前完成。
方式：两种方式。一是，将原合同约定的利率定价方式转换为以 LPR 为定价基准加点形成（加点可为负值），加点数值在合同剩余期限内固定不变；二是转换为固定利率。
转换时利率水平：转换后的贷款利率水平由双方协商确定；存量商业性个人住房贷款在转换时点的利率水平应保持不变。
最直接的影响是引导实体贷款成本下行，转换过程中，国企或龙头企业议价能力或更强。今年 8 月 LPR 报价机制改革以来，当前 1 年期和 5 年期 LPR 报价利率分别较基准低 20bp 和 10BP，央行于明年推动存量贷款定价基准提前完成转换为参考 LPR 定价，最主要的目的还是降低实体融资成本，这也是推出 LPR 定价基准制度的重要考虑，
这导致此轮政策放松更多放在了引导 LPR 下行，而金融市场资金利率一直较为坚挺、降幅有限，这种格局也间接限制了此轮债券收益率下行空间，2020年债市波段空间大小很大程度上取决于资金利率下行幅度。
（二）“类货基”新规向货基看齐，有利于降低银行综合负债成本
中国银保监会、中国人民银行就《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》公开征求意见。
征求意见稿中，对银行现金管理类理财产品各方面监管要求，与公募基金货基产品的规定都基本一致。
（1）投资范围与投资限制：与货基规定基本一致，限定在高流动性低风险资 产。可投资：现金，1 年以内存款、债券、债券回购、央票、同存，剩余期限在 397天内的债券和 ABS；不得投资于：股票、可转换债券、可交换债券、AA+以下债券和 ABS、以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券（已进入最后一个利率调整期的除外）。
影响：过渡期后现金类产品将不能配置 397 天以上债券和低等级债券，相比于现在，部分低等级或长久期债券品种或有抛售压力，但抛压不宜高估，需结合当前产品配置情况来判断。此外，短久期、高等级同存配置或将受益。
（2）投资集中度：与货基要求基本一致。（a）投资于同一机构发行的债券及其作为原始权益人的资产支持证券的比例合计不得超过该产品资产净值的 10%，国债、中央银行票据、政金债除外；（b）投资于所有主体信用评级低于 AAA 的机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的 10%，其中单一机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的2%；（c）有固定期限银行存款的比例合计不得超过该产品资产净值的 30%；主体信用评级为 AAA 的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例合计不得超过 10%；（d）全部现金管理类产品投资于同一商业银行的存款、同业存单和债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的 10%；（e）商业银行、银行理财子公司现金管理类产品拟投资于主体信用评级低于 AA+的商业银行的银行存款与同业存单的需审议批准。
影响：分散投资要求明确。对同业资产投资维持了严监管，继续打击同业套利、资金监管行为。
（3）流动性和杠杆管控要求：杠杆率要求变高，流动性要求更为具体，与货基要求一致。（a）现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券持有不低于该产品资产净值的 5%；（b）现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融工具，不低于该产品资产净值的 10%（c）到期日在 10 个交易日以上的债券买入返售、银行定期存款，以及资产支持证券、流动性受限资产，合计不得超过该产品资产净值的 10%；（d）每只现金管理类产品的杠杆水平不得超过 120%，巨额赎回等情形除外。
影响：此前参考开放式公募理财规定，也要求高流动性资产比例高于产品净值的 5% ，但新规对流动性受限资产和杠杆要求更为具体和严格，与货基要求一致。
（4）投资组合久期管理：商业银行、银行理财子公司每只现金管理类产品投资组合的平均剩余期限不得超过 120 天，平均剩余存续期限不得超过 240 天。
（5）摊余成本和影子定价：当前现金管理类产品偏离度要求不高，新规中要求更为具体化，趋同货基。（a）正偏离度绝对值达到 0.5%时，暂停接受认购并在5 个交易日内调整。（b）负偏离度绝对值达到 0.25%时，在 5 个交易日内将负偏离度绝对值调整到 0.25%以内。（c）负偏离度绝对值达到 0.5%时，采取相应措施将负偏离度绝对值控制在 0.5%以内。（d）负偏离度绝对值连续两个交易日超过0.5%时，采用公允价值估值方法对持有投资组合的账面价值进行调整，或暂停接受所有赎回申请并终止产品合同进行财产清算等。
影响分析：
第一，此次监管政策出台，一方面，是实现资管机构间的公平竞争补充政策。后续要关注公募基金免税制度的变动，以及对保险资管类货基产品的政策变动，另一方面，此次对银行类货基产品的整改，是推动资金向表内存款转移，降低银行综合负债成本的举措之一，有利于降低实体融资成本的同时不至于导致银行净息差承压过大。最后，银行理财收益率下行、银行综合负债成本下行、以及加权贷款利率下行，一定程度上也会打开债券收益率下行空间。
第二，短期情绪影响更大，市场会担心低等级以及长久期债券品种遭抛售。据了解银行现金管理类产品久期 2 年左右，同时持有的信用债仍以中高等级为主，加之考虑过渡期安排，对低等级以及长久期债券品种的抛压不宜过度高估。
第三，拉长时间看，不会影响债券市场大势。维持对 2020 年过渡年、看好 2020年上半年债市机会的观点不变。银行类货基理财整改相应产品规模短期内有所压降，但公募基金货基产品、银行其他类型的理财规模、银行表内存款、以及其他资管机构债券型产品规模预计都会间接受益，配置力量此消彼长。如果 2020 年如我们所预期，呈现的是经济偏弱+货币政策宽松+风险偏好回落的格局，短久期债券品种有机会，但长久期债券品种也会有所表现；而下半年如果如我们所预期的经济企稳+风险偏好回升，伴随信用环境及企业经营环境改善，低等级信用债也不会一直缺少配置力量。
（三）继续跟踪基本面变化，11 月单月现被动去库但持续性仍需观察
上周统计局发布 11 月工业企业财务数据，结合 11 月各项数据，地产加快施工+基建改善+制造业企稳，11 月工业企业量价利表现均较好，单月甚至出现被动去库特征，对于后期判断，我们关注以下几点：
（1）关于“价”，基数影响下预计 12 月 PPI 缩幅继续收窄、一季度有望小幅转正，未来一个季度“价”的修复或将带动工业企业利润增速缩幅继续收窄。
（2）量方面仍需观察，需求需要出现持续改善，被动去库才能持续。具体来看，预计地产抢施工情形难延续，密切地产投资回落幅度。我们此前也提示过，明年基建上+地产下交错的格局下，相关产业链的生产和库存可能出现反复。对债市而言，当前格局符合我们此前对于 Q4 组合的判断，即经济企稳+通胀回升+风险偏好反弹+货币政策以稳为主。我们继续维持 2020 年债市牛熊过渡年的观点，从空间上看，对明年不必过于悲观，但是从时间上看，预期会有反复，但整体风险不大，建议伴随调整择机布局。
具体看 11 月工业企业财务数据：
（1）当月量、价、利表现均边际好转，利润增速反弹至 5.4%，带动累计利润增速缩幅收窄至-2.1%。其中，营业收入和成本累计增速分别反弹 0.2 和 0.1 个百分点，利润率升 0.06 个百分点至 5.91%，大类行业中，煤炭开采洗选（4%）、农副食品加工（4.8%）、燃料加工（3%）、化学原料及制品（-0.7%）、有色冶炼压延（7.5%）、金属制品（5.8%）、通用设备（4.6%）、汽车制造（-2.6%）及电气机械（5.7%）等营收增速均出现边际改善。
（2）分行业来看，制造业利润同比缩幅收窄、上游边际走弱，公用事业延续改善。对 11 月利润边际改善影响居前的行业有：化学原料和制品（缩幅收窄至-23.3%）、燃料加工（缩幅收窄至-47.2%）、农副食品加工（8.3%）、黑色冶炼压延（缩幅收窄至-42.3%）、造纸（缩幅收窄至-10.7%）、另外，有色、食品制造、通用专用设备和汽车制造度表现为边际改善。
（3）截至 10 月，亏损企业家数同比继续恶化。11 月资产负债率小幅回升 0.1个点至 56.9%，上游采矿业杠杆率去化，公用事业小幅加杠杆，制造业不变。从企业性质看，股份制企业杠杆率大幅上行 0.8 个百分点至 58.1%，国企小幅升 0.1 个百分点至 58.4%，私企维持不变。此外，10 月亏损企业家数同比继续上行 1 个百分点至 7.7%。
（4）产成品库存继续去化，速度边际放缓，弱需求下各行业普遍处于主动去库和被动补库阶段。10 月产成品库存同比进一步下行 0.1 个百分点至 0.3%，从滞后发布的 10 月分行业库存数据来看，去库带动居前的有：黑色冶炼压延、燃料加工、医药、通信电子；边际补库居前的有：电气机械、金属制品、煤炭开采洗选。
3.上周回顾：
上周（12.23-12.29）国内资金面宽松、债市表现较好，海外债市表现不一。具体来看：
债市：全球债市表现分化。国内债市表现偏强，特别是资金面宽松带动短端债市大涨 ；海外则表现不一，其中美债、日债收益率下行，而德国国债收益率上行。
大宗商品及原油：原油价格上涨，金价小幅收涨，国内大宗商品价格涨跌不一，煤炭价格有所回落，SHFE 铜和铁矿石价格表现偏强。
汇率：美元指数小幅下行，人民币小幅升值，英镑、欧元小幅走强，日元基本持平。
股市：国内股市表现震荡，与上周末基本持平，海外股市上周总体小幅收涨。
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