国盛策略：周期核心资产将迎来历史性重估 波澜壮阔行情即将展开 _ 东方财富网

引言：我们年度策略《2020周期重估》发布后，周期应声而涨！这绝非是简单的躁动，不能以仓位、盈利等短期视角理解。我们认为周期核心资产将迎来历史性重估！波澜壮阔行情即将展开！

国盛研究会议主题：周期核心资产：见证史诗级突破

国盛研究会议时间：2019年12月27日12:30

国盛研究会议主持人：国盛策略首席分析师 张启尧

主讲：

1、国盛策略首席分析师张启尧；

2、国盛金融首席分析师马婷婷；

3、国盛建筑首席分析师夏天；

4、国盛建材首席分析师黄诗涛；

5、国盛石化首席分析师孙琦祥；

6、国盛房地产分析师任鹤；

7、国盛钢铁分析师丁婷婷；

8、国盛煤炭行业研究

会议纪要

策略首席 张启尧

周期核心资产将迎历史性重估

首先，根据我们《新策论》系列报告提出的估值体系演进，当前消费、科技等行业龙头已逐步从折价走向溢价，而周期龙头相对行业中位数仍普遍折价，估值体系的“拨乱反正”尚未开始。

其次，根据我们的全球估值比较体系，我们将A股各周期行业龙头与美股龙头通过PB-ROE框架进行估值对比，多数A股龙头具备低PB、高ROE的显著优势。相比而言，A股消费、科技龙头与美股龙头估值差已较为接近。因此从全球估值比较看，周期板块也具备重估的空间。

为何此前周期估值持续走低、重估乏力？核心是投资者对“低估值陷阱”的担忧，但根据我们年度策略判断，明年经济盈利波动均将收敛，尤其明年上半年有望出现库存周期修复，因此周期“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是阶段性缓解。之所以近年周期股估值持续走低，主要由于投资者普遍担心经济下行趋势或带动周期其盈利加速向下、从而陷入“低估值陷阱”。而近期，随着经济数据回暖，央行连续调降政策利率、市场对于后续经济企稳的预期升温，将推动周期股估值修复进程。未来，伴随经济波动收敛，盈利企稳将推动周期龙头估值进一步提升。一方面，经济企稳、波动收敛下，未来将涌现出更多业绩稳定、现金流稳定的周期个股。另一方面，存量经济下盈利将进一步向龙头集中，周期龙头估值修复空间更大。

总结而言，随着经济盈利趋稳，周期板块“低估值陷阱”逐渐解除，未来周期核心资产将迎来估值体系的“拨乱反正”，迎来历史性重估，当前这个进程刚刚开始，建议积极配置各周期板块龙头。

风险提示：宏观经济超预期下行；海外市场超预期波动。

金融首席 马婷婷

11月底，我们特意外发的深度报告《银行对公业务怎么样了？》，重点从三个层面观测到积极的变化：

1、 银行业整体对公中长期的投放意愿与力度已经有所加大。

19年1-11月金融机构新增对公贷款(不含贴现)共计7万亿，已超过18年全年(尤其是8-11月对公中长期同比多增4400亿)。上市银行这一迹象更加明显，上半年对公贷款净增2.8万亿，超18年全年(2.5万亿)。考虑到利率下行的预期，预计未来银行对于对公中长期(特别是基建类)的投放意愿较为强烈。

2、 政策积极呵护的力度在变大。

从近期调研的情况来看，多数银行今年年底的项目储备情况较去年都有所改善。从宏观需求来看，18年以来专项债扩容、允许作为项目资本金、项目审批加快等因素都对对公中长期需求带来了正向的作用。

3、 对公业务资产质量的存量风险不断减轻，已出现了不少积极的“信号”。

1) 总量上看，对公不良贷款余额已连续3年增速不超过5%，19H则首次“净减少”。

2) 结构上看：对不良贷款影响最大的两大行业--批发零售业、制造业19H首次出现不良余额与占比的“双降”。

3) 拨备计提角度：19H在拨备前利润增速稳步提高的情况下，对公业务计提的资产减值损失增速下降至仅1.03%，年化的信用成本也首次回落至1.37%。

4) 不良认定：上市银行不良/逾期90天以上贷款、不良/逾期贷款比例提升至85%、129%，均为14年以来最高。

5) 动态指标看：各项迁徙率指标还在波动，但正常类，次级类的迁徙率已出现见顶回落迹象。

个股关注：对公业务龙头、工行；以及股份行中的平安、光大等。

风险提示：宏观经济恶化，利率市场化推进影响息差。

国盛建筑首席 夏天

今年下半年以来针对基建投资增长较慢的情况陆续出台了一些调整政策，包括：1、专项债的投向要求(当然总量我们预计2020新增限额有望在2.5-3万亿规模)，限制投向今年比例偏高的土地储备和房地产相关领域，预计明年专项债流向基建比例将较今年的30%明显提高；2、央行要求加大逆周期调节力度、增加对实体经济信贷投放力度，而房地产融资一直严控、制造业投资需求极弱，因此新增贷款预计有相当部分流向基建领域。从一些银行反馈来看从11月起确实基建贷款明显增加；3、降低投资项目资本金比例。这些政策都是今年下半年陆续出台，传导到经济很可能在明年上半年开始发挥效果。我们看好目前建筑板块在极低的估值和持仓位置上的估值修复机会。未来一段时间值得关注的催化剂是1月元旦后专项债发行开闸，预计年初发行量较大。

考虑到政策博弈和择时的难度，我们更愿意推荐一些目前已具有极大估值吸引力的优质龙头公司，包括房建、基建、公装龙头。

风险提示：政策力度及执行不及预期风险、个股经营风险。

国盛建材首席 黄诗涛

建材周期品格局清晰，剩者为王，多因素推动龙头估值重估。

1、水泥景气高位韧性加强。

1)。供给约束下产能利用率下行幅度有限，中期景气韧性增强，2020年高位震荡。预计2020年全国水泥需求增长1%，但蓝天保卫战时限下环保压力增强，特别是泛京津冀以及长三角的江苏、安徽等面临达标压力的省市。

2)。长期虽面临需求下行的不确定性，但进入新的平衡期后，行业盈利中枢仍能保持在中高水平，龙头企业现金流与高分红价值凸显，且产业链延伸、海外布局以及潜在整合能力值得重视。海外经验显示，需求下台阶进入平台期后企业盈利能力并未弱化，去产能、格局是关键因素，我国水泥行业初始条件更优。

3)。板块估值优势凸显，外资等增量资金推动估值水平修复。今年以来科技、消费与周期板块之间估值差距拉大，目前水泥板块20年PE估值和PB估值仍处历史低位。

2、玻璃成本曲线陡峭化，竣工周期改善需求前景。

1)行业格局随着成本曲线不对称上移发生深刻变化，在更为严格的排放要求、矿山管控下，硅砂资源将取代燃料成为行业成本差异和超额利润的关键来源，当前自有硅砂单吨生产成本优势可达165元，未来资源布局、技术产品、经营管理奠定核心竞争力。

2)竣工端周期向上推动需求回升；供给侧产量占比16%的河北空气指标居末段，“蓝天保卫战”压力下环保约束进一步收紧，沙河产能发挥受限并面临减量压力。

风险提示：宏观政策反复、环保超预期放松、市场竞合态势恶化风险。

国盛石化首席 孙琦祥

化工周期核心资产

目前化工行业正在发生以下几个趋势：1)行业集中度在显著提高。以行业上市公司数据为例，化工行业前10%的头部公司占收入的40%，利润和在建工程占比都超过50%，相比5年前都增加了10个百分点。预计未来将继续甚至很有可能加速上升，集中化趋势会加剧，就导致行业集中度和议价能力的进一步提升，马太效应愈发明显；2)化工是强调多元化，和规模化的行业，龙头企业沿着这个方向发展会更有利于企业核心竞争力的迁徙；3)全球龙头企业估值角度看，国内行业的龙头公司仍然存在明显低估，行业龙头企业存在估值提升的过程。

一、大化工品——周期景气底部买入已经脱颖而出的龙头公司：

关注化工行业中核心优势突出、公司治理优秀、竞争力版图持续扩大的成长性白马龙头公司，重点推荐万华化学、华鲁恒升等。

万华化学，公司常态ROE在25-30%，目前在15%左右，并且是在行业景气低位的盈利水平，而巴斯夫等国际化工巨头常态ROE约15%，估值15-20倍，万华兼具更高的ROE和更好成长性，具备进一步的估值提升的空间，并且随着万华石化的投产，其核心竞争力向外部迁徙的空间和边际更大，万华作为化工当之无愧的行业龙头，具有很高的配置价值。

华鲁恒升，作为煤气化的行业龙头公司，华鲁在今年行业景气低位的情况下仍具有14%左右ROE，公司通过煤气化平台的扩张以及技术迭代实现盈利能力的不断提升，ROE底部逐渐抬高，公司未来会沿着煤气化产业链进入到苯产业链、丙烯产业链等，实现煤气化技术优势的迁徙，在产业链不断拓展延伸的过程中公司未来具备较大的成长空间，而相对目前12-13倍的估值水平仍存在明显低估。

二、精细化工品——关注景气逆势上行的板块及细分行业龙头

1、维生素：景气有望继续大幅上行

新和成，公司精细化工龙头，公司兼具较高的盈利能力，常态ROE20%以上，同时公司在未来维生素和氨基酸布局上不断做横向纵向延伸，以实现预混料龙头的转变，未来可布局空间很大。同时目前公司的整个维生素产品包括VA、VE、生物素、辅酶Q10等产品景气度都是上行，未来盈利弹性较大。

2、添加剂：代糖市场快速增长，添加剂龙头市占率稳步提高

金禾实业，零卡路里代糖是未来大发展趋势，行业增速超过10-20%，其中龙头公司金禾实业具备极强的成本优势，行业格局整合后将体现出其议价能力和盈利弹性，目前处于景气底部区域的估值11倍(2020年)。

风险提示：下游需求低于预期、市场竞争加剧导致产品价格下降、项目建设进度不及预期、原油价格大幅波动。

国盛房地产分析师 任鹤

确定的阿尔法，大概率的贝塔，在坚实的土地上等待花开

1、行业：短周期的需求下行和中周期的库存累积是推测明年行业变化的逻辑主线。

我们对2020年关键数据的判断如下：销售：19年供需关系逆转，20年供给支撑销售将继续演绎，预计销售额/面积-2.1%；新开工：低库存下开工对销售下行的敏感度降低，预计20年新开工面积+5%；投资：“韧性”的来源是建安与土地购置的错位，中周期加库存支撑建安投资中枢上行，预计20年房地产开发投资+9%；到位资金：融资收紧或意在平缓加库存过程，明年将承压，预计+0.9%；竣工：以建安投资为先导指标， 预计20年竣工面积+5%，上行期至少持续至2021H2。

2、政策：基本面的因变量，需求端小幅放松可期，供给端难见明显放松。

若“稳”仍是政策核心诉求，则政策仍然是基本面的因变量。由于短周期整体下行趋势明确，有望看到“一城一策”框架内需求端的小幅放松。同时，而中周期低库存背景下的补库存需求，依然是政策控制的对象，因此供给端政策(主要是融资政策)预计难以看到明显松动。整体上，2020年的政策环境大体上是2019年的“怀旧服”，即需求端因城施策式放松，供给端整体维持偏紧。

3、策略：“不刺激”的刺激逐渐消退，确定的阿尔法，大概率的贝塔。

我们认为地产股估值会维持相对稳定的水平(向上的概率更大)，业绩的重要性将提升，未来1到2年内，房企业绩有望维持亮眼表现，而在估值稳定的大前提下，业绩驱动的阿尔法收益确定性更强，值得把握。政策层面2020年房地产整体基本面不会差到需要“刺激”的程度，但随着基本面下行，政策基调趋于友好，贝塔收益值得期待。推荐万科A、保利地产、金地集团、华夏幸福、蓝光发展。

风险提示：政策超预期收紧风险、市场超预期下行风险、个别房企现金流超预期恶化。

国盛钢铁分析师 丁婷婷

底部差异化布局

2020年钢价中枢会继续下移，铁矿石相对钢价或有超额下跌，从边际变化上讲铁矿石会由成本压力转化为成本红利，即在2020年同样的钢价对应的吨钢毛利要高于2019年。

需求端上，年初市场最为担心的需求端当前并未出现预期下滑迹象，11月份钢材库存大幅下降主要是长材的功劳，新开工面积数据一直处在高位，明年上半年预计房地产领域需求仍会很好，基建领域也或再迎利好，经过2018及2019年两年持续出现的预期差后，我们认为钢铁长期需求底部悲观预期应有一定纠偏。

在盈利上，2020年电炉钢产量占比会有进一步提升，边际上对供给侧阶段性的调节作用会加强；另一方面，预判2020年铁矿石会从成本压力转向成本红利，而废钢价格依旧会以偏刚性为主，以此推论2020年电炉钢与长流程钢厂的成本差在行业低谷时会高于2019年，底部差值预计在200元/吨左右。

在布局上，从短期市场情绪看，前期随着吨钢盈利修复，市场情绪开始转暖。其次近期钢价现货价格已在调整，期货上修，基差修复，贸易商备货积极性相比之前有所提高，年底补库需求对于钢价起到支撑作用；此外，在年底市场会开始关注高分红概念，行业里传统高分红企业配置的积极性会有所提升。

标的上我们建议自下而上选择，在同质化标的中寻求差异化。首推盈利优、有高分红预期的方大特钢，板材类我们推荐产品结构较佳的华菱钢铁、及受益冷轧盈利修复的行业龙头标的宝钢股份；其他品类建议持续关注受益业绩增长与估值修复双击的久立特材。

风险提示：宏观经济不达预期致需求大幅下滑风险；供给释放超预期的风险。

国盛煤炭行业研究

三条主线齐涨，后市如何看待？

近期我们年度策略推荐的三条主线“行业龙头、焦化、国改转型标的”轮番上涨，上涨的逻辑虽不尽相同但相辅相成。

第一条主线：价值重塑

周期行业龙头折价明显，估值回归之路刚刚开始。消费龙头估值溢价已经显现，而多数周期行业估值“拨乱返正”仍未开始，龙头普遍显著折价，在利率趋势下行的背景下，看好盈利稳定、高股息龙头的价值重塑。重点关注中国神华(ROE全球能源巨头第一，业绩底部明确，PB仅1倍，股息率~5%)、陕西煤业。

第二条主线：焦炭涨价

明年是十三五收官之年，亦是很多政策目标的兑现期，为完成压减煤炭消费量目标，山东、江苏等地焦化去产能正稳步推进(山东去产能目标合计约2000万吨，占全省约35%)，明年一季度~二季度初焦化行业大概率出现供需错配现象，从而带动焦炭价格大幅上涨，看好05合约逢低做多机会，看好山西焦化、金能科技、美锦能源。

第三条主线：国改转型

随着山西国企改革和能源革命综合试点的推进，山西省煤企未来在企业重组、提高资产证券化率和混改方面或将进入加速落地阶段。建议重点关注不涉及信达股权问题、充当山西省能源革命排头兵的山煤国际。山煤国际积极响应山西省国企改革、大力发展非煤产业的号召，拟与相应厂商合作布局光伏行业，共同开发研究异质结电池项目，目前项目正在有条不紊进行，坚定看好。

风险提示：煤价大幅下跌，焦化去产能力度不及预期，国改进度不及预期。

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（文章来源：国盛证券）