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前言及概述
近几个月价格的大幅上行，令市场对棕榈油这个常年处于熊市的品种刮目相看，队友豆油及菜油也得以鸡犬飞升。随着行情不断拉升，大量资金涌入，市场看多热情越发高涨。但正如某位投资大师所说，“行情总是在绝望中诞生，在犹豫中前行，在疯狂中结束”，棕榈油的上涨行情即起源于绝望，在市场的质疑声中不断前行，并逐渐迈入疯狂阶段。在从低点反弹超50%后，思考棕榈油价格天花板，可能诱发趋势终结的拐点以及关键时间的节点，在疯狂中保持一份理性，就显得十分重要。
本文不准备连篇累牍地回顾过去发生了什么，因为存量信息的价值是不断折旧的，而市场又过于短视且记忆极短，对每一则新增信息都迫不及待做出反应，却又很快price in。我们认为年报的意义在于勾勒核心存量信息带来的预期分歧，为这些预期差或分歧找到证实或证伪的方法，并判断答案揭晓的大致时点。这也是本篇研报的重点。本文没有高大上的词汇也缺乏华丽辞藻，但力求数据详实，观点客观实用。
目录
主要观点
1、棕榈油减产正在进行时，综合干旱影响、树龄结构、施肥及管理等因素的影响，预计2020年马棕产量大概率下滑，而印尼产量增幅显著收窄。节奏上，预计明年9月前棕榈油产量以同比下滑为主，配合需求的增长，价格预计将总体强势运行，但需警惕减产不及预期时情绪反转引致的大幅回调风险，重点关注明年1月、3月及10月产量情况。
2、印度及中国国内独特的植物油供应形势，令其仍具有较旺盛的棕榈油进口需求，将在棕榈油减产的背景下继续支撑产地出口。预计印度及中国需求将在未来1-2个月内回归，随着天气的转暖及节日备货的到来，4-5月可能还会有新一轮采购潮。
3、生柴需求方面，印尼恢复出口levy征收，将为明年的生柴补贴发放提供有力保障，有助于B30项目的顺利实施。但马来西亚的B20项目执行力度可能不及预期，需关注马来B20执行不及预期对市场情绪的打压，以及商业掺混减少对棕榈油生柴需求增量的影响。
4、结合减产及出口节奏，预计马来西亚的库存低点可能在5-6月左右出现，而印尼的库存低点可能出现在明年下半年。
5、棕榈油的价格天花板将预计通过替代的方式形成，在极端低的豆棕价差下，棕榈油的出口将受到极大抑制，进而影响其去库存的趋势及价格上涨的动能。按照美豆1000美分/蒲，油粕比2.6，豆棕价差400测算，棕榈油的价格天花板在7000附近。
6、未来半年东南亚出现极端天气的概率大幅减少，在良好的降水保障下，预计明年四季度起棕榈油产量将出现同比恢复性增长。
7、从树龄结构来看，马来西亚油棕已经进入产量衰退期，但印尼的增产周期仍未结束。随着时间推移，干旱及施肥不足的影响将逐渐衰退，油棕成熟面积的增长及自然增产仍将占据主导。未来几年印尼将继续迎来产量扩张期，且增幅预计远大于马来西亚减量，仍将对棕榈油价格形成长线压制。
8、预计2019/20年度国内大豆压榨回升幅度有限，在棕榈油减产及菜油供应减少的背景下，豆油仍将处于产不足需的状态，库存继续回落。
9、根据能繁母猪存栏推算，生猪存栏预计在明年4月左右基本恢复至2019年同期水平，豆粕需求及大豆压榨的同比增长的时间点或在明年5-6月。结合豆油的需求节奏，豆油库存低点预计出现在明年的5-6月左右，然后随着生猪存栏及大豆压榨的恢复进入累库存周期。
10、在全球菜籽、菜油持续减产且临储无库存的背景下，我们对菜油后市较为看好。中加关系影响的只是菜油价格相对豆油、棕榈油的独立性，不改变其供应偏紧的格局，趋降的库存消费比仍将形成支撑。
No.1
棕榈油
2019年的棕榈油走势大落大起。7月以前，在产地持续增产的态势下，棕榈油经历了一段至暗时期，期价震荡下跌逼近4000关口。7月以后，在利好题材的轮番带动下，棕榈油终于守得云开见月明。上涨初期，市场的质疑声主要在生柴需求及棕榈油减产是否真实，但随着棕榈油期价的持续上行，市场的分歧已然落在了棕榈油价格的天花板及行情转折点上。
（一）棕榈油减产进行时
从我们最初发出产地干旱、棕榈油减产的看涨声音以来，市场的嘲讽声、质疑声就从未停歇。但随着产量数据不断形成验证，这些嘲讽声、质疑声越来越小，棕榈油价格就在他们的犹豫不决中快速窜上6字头。展望后市，我们认为减产的兑现程度仍是棕榈油上涨幅度及节奏的关键所在。
2019年初的弱厄尔尼诺为东南亚带来了一定程度的少雨，但随着厄尔尼诺的褪去，7月以来强烈的印度洋偶极子正相位引发了东南亚更严重的干旱，为后期的棕榈油减产埋下了更深的伏笔。作为一种喜好高温多雨的热带作物，充足的降水是油棕花序发育及后期棕榈果产量形成的重要保障。油棕四季开花结果，严重的水分不足会引起开花前约四个月雄性和雌性花序的败育，导致在应力期之后10个月产量减少；而在花序原始细胞的性别分化时期，干旱会促使形成更多的雄花序，这会影响约26个月之后的产量。
以各地区产量占比为权重，可以计算得马来西亚及印尼产量加权降雨量情况，如下图所示：
容易看出，马来西亚的降水同比偏少月份分布在1-3月及7-11月，而印尼的降水同比偏少月份在今年的7-11月。按照单产滞后降水10个月推算，马来西亚的干旱影响自11月起已开始显现，MPOB称马来西亚11月棕榈油产量154万吨，单产0.28吨/公顷，同比大降甚至低于2016年同期水平，形成进一步印证。我们预计，11月-明年2月以及明年5-9月，马来西亚棕榈油产量仍将处于干旱影响的范围内；相应的，印尼对应的干旱减产期预计将在明年5月-9月，目前影响尚未显现。
2015年的强厄尔尼诺令马来西亚的产量加权降雨量低正常水平约10%，对应2016年马来西亚棕榈油全年同比减产13%，月最高减产幅度达24%；印尼产量加权降雨低于正常水平约14%，年产量增幅从200万吨降至不及70万吨。虽然2019年的东南亚整体降雨情况好于2015年，但从单月降雨情况来看，7月以来的干旱程度并不逊于2015年，尤其是印尼产区。严重干旱期所对应的阶段性减产幅度可能超过2015年，去库存速度预计将会更快。
除了干旱之外，当前的棕榈油减产还源自前期施肥不足。研究发现，停止施肥后3年，施肥不足对产量的影响逐渐体现，5年后影响进一步加大。行业数据显示，因棕榈油价格持续低迷，自2015年起，马来、印尼的中小种植园被迫采取低肥料投入的策略，近几年预计影响将在2020年进一步显现。
而因树龄老化，马棕自2015年以来的产量整体在2000万吨附近徘徊，增长乏力；相比之下，印尼当前树龄9.5-13年的旺产期，近几年产量增幅高达三五百万吨。综合干旱影响、树龄结构、施肥及管理等因素的影响，我们预计2020年树龄偏老的马来西亚产量大概率下滑，而树龄偏年轻的印尼产量增幅将显著收窄。
从前期降雨及施肥情况来看，预计明年9月前棕榈油产量以同比下滑为主，配合需求的增长，减产期内棕榈油价格预计将总体强势运行。但在节奏上，近期资金及情绪推升棕榈油期价过于凶猛，在大幅拉涨的过程中可能会对减产幅度预期过高，需警惕减产不及预期时情绪反转引致的大幅回调风险，2016年4月棕榈油的大幅回调即源与此。12月过多的降雨阻碍收获令棕榈油产量进一步恶化，随着天气好转，1月的产量可能会有所恢复；而根据前期降水推算，明年3-4月马棕或有一段产量恢复时期。这些都是可能出现减产不及预期引发回调的时间节点，需要重点关注。
（二）需求稳中亦有升
1、植物油总体供应收紧
供应端的减产题材为棕榈油价格上行提供了坚实的基础，但需求端的表现也不容忽视。在棕榈油价格的大幅上行过程中，棕榈油与其他植物油间的价差一度缩至历史低位，引发了市场对棕榈油需求的担忧。然而，油脂需求相对刚性，油脂间价差变化引发的油脂间需求转移并不削减总需求，棕榈油与其他植物油价差的高低影响的不过是多消费棕榈油还是其他植物油的问题。在整体油脂供应没有出现太大幅增长的情况下，总供应的收紧将有利于整体油脂重心的上移。
油世界预计2019/20年度豆油和葵花油产量将出现增长，部分弥补棕榈油的产增不足需求。但因食用需求增长稳定，且2019/20年的东南亚棕榈油生柴需求出现较大幅增长，预计整体油脂供应将继续收紧，且棕榈油的库存降幅最大，预计行情上涨幅度也相应最大。
2、中国、印度需求继续增长
在食用需求端，印度及中国国内独特的植物油供应形势，令其仍具有较旺盛的棕榈油进口需求，将在棕榈油减产的背景下继续支撑产地出口。
印度国内油籽压榨不足，每年植物油进口需求近1500万吨，随人口及人均消费的增长逐年增长，年增幅达50-100万吨。作为最便宜的植物油，棕榈油受到印度进口商的广泛青睐，在2018/19年度的植物油进口中占据了近60%的比例，预计2019/20年度印度的植物油进口仍以棕榈油为主。
根据印度与马来西亚2011年的协议，印度将自2020年1月起下调马来毛棕榈油进口税至37.5%，精炼棕榈油进口税至45%。下调的预期令进口商推迟采购，令近两月的产地出口下滑。但在前期持续不足的采购节奏下，印度国内11月植物油库存跌至多年低位，采购的回归只是时间问题。随着1月税下调政策的临近，预计未来一段时间来自印度的新增采购将陆续回归，继续支撑产地出口。
对于中国，我们预计2019/20年度大豆压榨仍受限于生猪低存栏引致的豆粕低需求，豆油继续产不足需。在国内菜油供应也大幅收紧的情况下，国内仍需依赖棕榈油进口以弥补豆、菜油供应的不足。但前期进口利润倒挂严重令明年3月后基本没有买船，1-2月买船也不足。在明年1季度国内豆油、菜油供应快速收紧的背景下，棕榈油进口需求较强，预计未来几个月国内采购将随进口利润窗口的打开而增长。
3、印尼生柴需求增量有保障
在前期棕榈油的上涨中，印尼B30带来的生柴需求增量被多头反复提及。但在棕榈油价格涨至生物柴油相比石化柴油没有竞争力的情况下，市场仍担忧B30的执行问题，导致此利好并没有充分反应入价格。
根据我们前期的研究，原料供应及生柴产能均非B30项目实施的阻碍，唯一的担忧在于油棕产业基金能否有足够的资金用于补贴发放。根据我们此前的测算，印尼要完成2020年B30项目，油棕产业基金约需提供21.5亿美元的补贴。印尼出口levy将从2020年1月起恢复征收，1月征收标准为50美元/吨。按照年出口3000万吨，出口levy在大多数时间50美元/吨估算，总levy收入预计在13-15亿美元。近期印尼财政部财政部长称油棕产业基金拥有18万亿卢比（折12.9亿美元）的资金，用于补贴2020年B30项目和油棕翻种，原有资金及levy收入合计的总可用资金在24.9-27.9亿美元左右。
翻种支出上，我们预计明年此项资金需求不多。根据路透社报道，印尼原计划到2025年补贴翻种240万公顷小农户管理的油棕面积，但目前进度落后。自两年前翻种计划开启以来，仅完成93，702公顷土地的翻种，总花费1.66亿美元，折每公顷补贴约1770美元。因进度落后，印尼政府将翻种计划修正至18万公顷/年，预计将明年将花费3.2亿美元进行补贴。综合测算下，即便是明年将优先对翻种计划进行补贴，油棕产业基金也可以满足对明年B30项目的资金需求。若印尼B30全年顺利实施，预计将带来220万吨左右的棕榈油需求增长。
相对来看，马来西亚的B20项目的实施可能要不靠谱得多。马来西亚生柴项目缺乏补贴基金支持，在当前原油价格具有相对价格优势的情况下，B20的执行力度很可能不及预期。但马来西亚的生物柴油用量不多，原本市场预期B20带来的2020年棕榈油需求增量仅在30-35万吨，影响较小。不过，我们仍需要关注马来西亚B20执行不及预期对市场情绪的打压，以及商业掺混减少对棕榈油生柴需求增量的影响，这是生柴需求潜在的风险点。
（三）库存拐点及价格天花板
综上，在综合了降雨量、施肥及树龄结构之后，我们预计2020年全球棕榈油产量难有增量，其中马来西亚产量趋降，而印尼产量预计增长放缓。棕榈油库存将较2018/19年度下降近300万吨，库存的继续回落预计将支撑棕榈油价格整体强势，但持有多单仍需重点关注去库存的节奏。
我们预计印度及中国需求将在未来1-2个月内回归，随着天气的转暖及节日备货的到来，4-5月可能还会有新一轮采购潮。随着库存的进一步下滑，预计棕榈油与其他植物油之间的价差将缩窄，产地棕榈油的出口将受到逐渐抑制而放缓。结合马来西亚棕榈油的减产节奏，我们预计马来西亚的库存低点可能在5-6月左右出现，库存或从11月底的226万吨进一步降至125-130万吨。对于印尼来说，其往年的库存低点一般在上半年出现，但明年印尼实施B30持续增加国内消费，叠加前期干旱明年5-9月减产预期较强，库存低点可能出现在明年下半年。
在棕榈油去库存期间，预计其价格将整体维持强势，且有进一步冲高的动能。但在大幅拉涨的过程中，市场可能会对减产幅度注入过高预期，需警惕减产不及预期时情绪反转引致的大幅回调风险。具体来看，12月过多的降雨阻碍收获令棕榈油产量进一步恶化，随着天气好转，1月的产量可能会有一些恢复；而根据前期降水，明年3-4月马棕或有一段产量恢复时期，需注意防范这些关键时间点上减产不及预期引致的回调风险。
对于棕榈油的价格高点，我们预计价格天花板将通过替代的方式形成。在极端低的豆棕价差下，棕榈油的出口将受到极大抑制，进而影响其去库存的趋势及价格上涨的动能。正如12月初棕榈油的那轮滞涨，虽然随后棕榈油再度恢复上涨，但豆油补涨修复豆棕价差令棕榈油出口改善在其中起到了很大作用。因而，我们可以通过测算豆油价格高点来估算棕榈油价格天花板。
在南美天气不出大问题的情况下，我们预计明年的美豆价格高点在1000美分/蒲附近。虽然中国采购增加利好美豆出口，但美豆升贴水的上涨预计将令其他国家的需求向南美转移，且国内非洲猪瘟疫情尚未得到控制，储备库存有限难以消化太大量美豆采购。大豆升贴水使用180美分/蒲，油粕比使用2016年的历史高点2.6，人民币兑美元汇率7.0，按照79%的出粕率及19%的出油率，零榨利条件下豆油的价格高点在7400左右。
一般在豆棕价差800以下时豆油将对棕榈油开启替代，预计棕榈油价格将在涨到6700附近开始出现压力。近5年主力豆棕价差的低点在442，若按极低的豆棕价差400推算，棕榈油的价格天花板预计在7000左右。但此价格天花板只是理性的测算，若资金及情绪进入疯狂时期，并不排除短期突破天花板的可能，只是价格在突破天花板后回落的概率就大大增加了。
（四）极端天气出现概率减小
2019年初的弱厄尔尼诺为东南亚带来了一定程度的少雨，随着厄尔尼诺的褪去，7月以来强烈的印度洋偶极子正相位引发了东南亚更严重的干旱，为后期棕榈油的减产埋下了伏笔。不过，从最新气象监测结果来看，明年1-6月，厄尔尼诺及印度洋偶极子正相位发生的概率较低，预示着东南亚再度出现极端天气的概率大幅减少。
印度洋偶极子一般始于5-6月，在8-10月发展至顶峰，在11月季风到达南半球时快速衰减。IOD指数在今年10月中旬触及顶峰后快速回落，对应印度洋偶极子正相位强度显著减弱。这期间，伴随着雨季的到来，东南亚降水情况得到显著改善。12月中旬一度出现过量降雨引发的洪涝，降水的恢复将利于棕榈果长势的恢复。
根据澳大利亚气象局最新监测，印度洋偶极子正相位预计将持续至2020年1月，但程度大幅减轻，对东南亚降雨的影响也相应减轻。从印度洋偶极子事件的发生时机来看，预计在明年上半年都不会卷土重来。而ENSO监测当前正处于中性，在明年上半年前发生厄尔尼诺的概率也不大。IOD及NINO3.4的状态均将有助于保障明年上半年东南亚的良好降水，预计明年四季度起棕榈油产量将出现同比恢复性增长。
（五）印尼扩产周期未完结
中期来看，棕榈油同比减产尚未结束，库存低点仍未到来，将支撑棕榈油价格强势。然而，除了降水情况改善有利于后期棕榈油产量恢复之外，仍有其他足以诱发变局的因素依然存在，比如，印尼仍具有较大上升潜力的单产及产量。
油棕的经济树龄一般在20-25年，单产受到树龄较大影响。油棕在栽种至种植园后，经过3-4年的生长期开始结果，4-7年产量逐年增加，7-14年后进入旺产期，15-18年后产量逐渐衰退，之后老化淘汰。棕榈果的单产巅峰能达到25-35吨/公顷，随着树龄的老化逐渐降至20-25吨/公顷，出油率18-20%左右，依树种略有差异。
马来西亚是油棕企业化种植较早的国家，种植的快速扩张主要发生于2000年以前。随着近些年土地供应的收紧，马来西亚的油棕种植面积扩张速度显著放缓，低迷的棕榈油价格及利润也阻碍了翻种的积极性，逐渐老化的树龄对其单产及产量形成了较大拖累。近几年以来，马来西亚棕榈油年产量整体在1900-2000万吨附近徘徊，单产整体呈现震荡下跌的走势，侧面反映新增成熟面积过少及整体树龄老化的影响。
印尼的棕榈种植面积也是在20世纪90年代末期开始大规模增长的，但因土地供应相对充裕，印尼的棕榈种植面积增速整体维持较高水平。持续的扩种保障了印尼相对年轻的树龄结构，令其当前单产仍整体维持上升态势，叠加新增成熟面积的增长，带动产量大幅提升。不过自2015年的森林大火以来，印尼就收紧了对种植园的土地审批，种植园的扩张主要依赖于前期储备土地。今年曾有消息称印尼将加强对种植园土地的审批管理，甚至可能收回部分已审批的土地，虽目前尚未有相应政策出台，但预计未来印尼的油棕种植面积增速较前期收窄将成为一种趋势。在此背景下，预计未来印尼棕榈油产量的增长将主要依赖于单产的上升。
根据前期种植情况推算，我们测算出马来西亚油棕平均树龄结构在15年以上，整体进入产量衰退期；而印尼当前油棕平均树龄结构在9.5-13年，仍处于7-14年的旺产期。2018年的印尼棕榈油单产为2.83吨/公顷，较马来西亚单产巅峰的3.95吨/公顷有较大差异，仍不及当前马来西亚的3.34吨/公顷的单产水平。预计未来几年，印尼油棕成熟面积的增长及平均树龄进一步走向旺产期，将继续对其产量增长形成明显提升。若按马来西亚的单产巅峰水平计算，即便不考虑成熟面积的增长，按照当前印尼1450万公顷左右的种植面积测算，印尼棕榈油年产量最高可能升至5700万吨上方，相比当前4300万吨左右的产量仍有较大增长空间。
总体来看，马来西亚的油棕已经进入产量衰退期，但印尼的增产周期仍未结束。随着时间推移，干旱及施肥不足的影响将逐渐衰退，油棕成熟面积的增长及自然增产仍将占据主导。未来几年印尼将继续迎来产量扩张期，且增幅预计远大于马来西亚减量，仍将对棕榈油价格形成长线压制。
（六）棕榈油小结
总体来看，2020年的棕榈油基本面较前期出现明显改善：供应端，产地棕榈油减产预计将延续至明年9月；需求端，强制掺混政策提振生物柴油需求增长，中印国内油脂供应形势支撑其旺盛的棕榈油进口需求。预计2020年上半年产地棕榈油将延续去库存，奠定棕榈油价格中线偏强的格局。然而，随着明年9月后干旱影响逐渐衰退，预计棕榈油的供应将重新增长，油棕成熟面积的增长及自然增产将逐渐占据主导，做多逻辑将会被不断削弱。2020年棕榈油价格预计整体呈现先扬后抑的走势，但具体节奏仍取决于棕榈油减产及复产的兑现情况，预计关键时间节点在1月、3月及10月。我们预计棕榈油价格的天花板将通过豆油替代形成，测算出的棕榈油价格天花板在7000附近，预计2020年棕榈油价格主要运行区间在【5000，7000】。
单边策略我们建议上半年回调做多，不追涨，下半年再伺机寻求做空机会。套利策略，可考虑如下几种：
1、逢低布局远月豆棕价差多单。逻辑：随着干旱影响衰退，棕榈油产量逐渐恢复，长线豆棕价差将得到修复。风险点：棕榈油复产不及预期，国内豆粕需求恢复快于预期。
2、逢高布局远月棕榈油/豆粕空单。逻辑：随着干旱影响衰退，棕榈油产量逐渐恢复，削弱油脂强势基础；豆粕需求随生猪存栏恢复恢复，利好油粕比向下修复。风险点：棕榈油复产不及预期，非洲猪瘟疫情再度爆发。
3、棕榈油59价差与棕榈油单边较一致，高P59反应市场对棕榈油强烈的减产预期，后期受到减产节奏较大影响。若棕榈油减产超预期，P59将有进一步冲高的动能；但若不及预期，可能大幅回调，可灵活操作。
No.2
豆油
与棕榈油走势相比，今年上半年的豆油价格表现并没有那么差。在非洲猪瘟爆发的背景下，国内豆粕需求整体低迷，大豆压榨的放缓令豆油在7月就早早出现了去库存，并引领油脂在7月底开启了一轮上涨行情。豆油的市场分歧并没有棕榈油那么大，2020年上半年的低压榨基本可以预期，但生猪的复养前景不明，将令下半年大豆压榨及豆油的去库存节奏存在一些不确定性。
（一）后期大豆供应无虞
2019年12月，就第一阶段经贸协议文本达成一致。根据双方表述，中国承诺将在未来两年增加320亿美元的美国农产品采购，基于2017年240亿美元的采购基础。在采购品种上，中国称将加大对美国猪肉、禽肉的进口，但玉米及小麦这些粮食作物仍将限制的进口配额范围内。
根据美国普查局数据，中国在2014-2017年从美国进口的农产品年价值介于235-280亿美元之间，美豆采购额在105-145亿美元，玉米和小麦进口额低于5亿美元。因美国猪肉、禽肉年出口潜力仅在一二百万吨，且粮食作物采购量有进口配额限制，预计增长较多的采购额将落在美豆上。随着中国采购的进行，美豆的底部被进一步夯实，有利于油脂油料整体价格重心的上移。而在前期国内原已大量采购南美大豆的情况下，后期国内大豆供应将获得明显保障。在此背景下，大豆压榨对豆油供应将更为关键。
（二）豆油去库存节奏
2018年底爆发的非洲猪瘟给国内的生猪养殖带来了沉重打击，并间接地促成了豆油的去库存。生猪存栏的大幅下滑令2019年至今国内大豆压榨下滑近5%，我们预计2019年全年大豆压榨减量约475万吨，折算豆油减产90万吨。截至12月20日，国内豆油商业库存90.09万吨，较去年同期的165.5万吨降75.41万吨，压榨下滑即在其中起到了很大的作用。
在达成第一阶段协议后，国内承诺增加美国肉类的进口，DDGS的进口也不排除有放开的可能。即便是肉类进口仅有50-100万吨增长，用肉料比折算后的豆粕需求量也达到百万吨级别，预计将对国内豆粕需求形成冲击。在此背景下，我们预计2019/20年度国内大豆供应虽然充裕，但压榨回升幅度有限，在棕榈油减产及菜油供应减少的背景下，豆油仍将处于产不足需的状态，库存继续回落。在去库存节奏上，则需进一步考虑生猪存栏及豆粕需求的恢复情况。
农业部数据显示，近两个月能繁母猪存栏已经出现一定的环比恢复迹象，但仍不及7月的存栏，同比也有近35%的降幅。从生猪的扩繁流程来看，从母猪仔育成能繁母猪需花费约8个月，从能繁母猪产出仔猪仍需约4个月的妊娠期，生猪存栏的恢复并不是一件一蹴而就的事情。
若不考虑疫情再度大规模爆发的风险，我们用能繁母猪存栏来估计生猪存栏的情况，按照如下公式：
假定三元母猪占比40%、二元母猪占比60%，二者的PSY分别为22和16，生猪屠宰率参考去年同期水平。测算出的生猪存栏将在明年4月左右基本恢复至2019年同期水平。但考虑到新补栏的仔猪占比较多，单只猪的豆粕消耗较大猪少，豆粕需求及大豆压榨的同比增长还需要再晚一些，时间点或在明年5-6月。
在此预估基础上，我们预计明年4月前大豆压榨整体将呈现同比减幅，春节5-6月后压榨开始出现同比恢复性增长。考虑到今年春节在1月底，放假时间集中在节前一周至元宵节，1-2月压榨将出现明显的下滑，3月则容易出现节后的开机率增加，4月则因豆粕需求的不足容易出现豆粕胀库引发的开机率下滑。配合五一节前豆油备货的增长，豆油的库存低点预计将出现在明年的5-6月左右，低点可能在60万吨左右。但随着后期生猪存栏及大豆压榨的恢复，预计豆油将重新进入累库存周期。
（三）替代需求增长
在去年上半年产地棕榈油大幅增产的带动下，在11月底前豆棕现货价差整体维持1000元/吨以上高位，对豆油消费形成明显抑制。但随着生物柴油炒作及产地棕榈油减产的进行，豆棕价差快速回落，截至12月24日已跌至680元/吨的偏低水平。明年1-2季度产地棕榈油仍处于季节性减产周期，产量同比增长又受到前期干旱及施肥不足的拖累，预计棕榈油价格仍偏强势，豆棕价差仍倾向于维持低位，将继续对豆油消费形成促进。
除此之外，进入后临储时代，中加关系的恶化令国内菜籽及菜油进口不足，供应持续缩减。据加拿大媒体报道，孟晚舟引渡听证会将于明年1月20日首次开庭，最后一次开庭将在明年10月举行，且不排除延长至明年11月的可能，这可能意味着在此之前加菜籽、菜油进口不顺畅的现状将维持。随着时间的推移，预计后期国内菜油供应将进一步收紧，支撑豆油对菜油的替代性消费。
（四）豆油小结
展望后市，在产地棕榈油减产、低豆棕价差促进消费及大豆压榨难以维持高位的预期下，我们预计明年豆油继续去库存，价格运行仍偏强势。考虑到生猪存栏及大豆压榨的恢复节奏，预计豆油的库存低点将在5-6月出现。此期间价格易涨难跌，以逢低做多为主。但若非洲猪瘟疫情得到控制，随着4月后生猪存栏的逐渐恢复，大豆压榨预计将随豆粕需求增长而回升，叠加产地棕榈油产量复苏，下半年价格可能容易出现回落，但四季度需求旺季将有所支撑。预计2020年豆油价格整体呈现先扬后抑再扬走势，关键的时间节点在明年的4月，预计主要价格运行区间在【5800，7400】。
单边策略我们建议上半年以回调做多为主，下半年再伺机寻求做空机会。套利策略，可考虑如下几种：
1、逢低布局远月豆棕价差多单。逻辑：随着干旱影响衰退，棕榈油产量逐渐恢复，长线豆棕价差将得到修复。风险点：棕榈油复产不及预期，国内豆粕需求恢复快于预期。
2、逢高布局远月油粕比空单。逻辑：随着干旱影响衰退，棕榈油产量逐渐恢复，削弱油脂强势基础；豆粕需求随生猪存栏恢复恢复，利好油粕比向下修复。风险点：棕榈油复产不及预期，非洲猪瘟疫情再度爆发。
3、逢低做扩豆油59价差。逻辑：Y59表现取决于豆油去库存速度，看好明年上半年豆油去库存。风险点：1-2季度大豆压榨超预期，生猪存栏恢复不及预期。
No.3
菜油
借由3月中加关系恶化的契机，菜油终于向上突破此前的底部震荡区间，上至2016年以来的高位。虽然全球菜油已连续四年处于去库存状态，但此前国内菜油受到临储大量投放的压制，又被低迷的棕榈油价格持续拖累，陷于基本面向好价格却持续震荡的处境。中加关系的恶化令加拿大对华菜籽、菜油贸易流受到明显阻碍，叠加临储菜油基本消耗殆尽，国内供应的急剧缩减令菜油走势独立性增强，有效地隔绝了棕榈油的下跌拖累。但“成也萧何败萧何”，在涨至2016年以来的高位后，中加关系的不确定性令多头出现踌躇不前。
（一）全球菜籽减产，供应持续收紧
全球菜籽遭遇了连续三年的减产，供应持续收紧。在2018/19年度遭遇干旱引发的减产后，因与中国的菜籽、菜油贸易受阻，今年加拿大农户大幅削减菜籽种植面积，预计2019/20年度产量下滑近150万吨。欧盟及澳大利亚炎热干旱的天气再度成为菜籽产量回升的绊脚石，澳大利亚菜籽产量相比去年仅有小降，但欧盟产量降幅超过300万吨。总体来看，欧盟及加拿大的减产仅能被乌克兰、俄罗斯增产部分弥补，库存的下滑令全球菜籽库存消费比从2017/18年度的14.7%走低至12.2%。全球菜籽减产令其供应不断收紧，菜油产量也随之受到影响，库存消费比从高位回落明显。
（二）后临储时代，多头跃跃欲试
2015年起，国家在取消菜籽托市收购政策后，对临储菜籽展开了长达数年的清库存工作。2015-2019年间，国家通过临储菜油拍卖向市场投放了500多万吨菜油，年度投放量曾高达200多万吨，在国内菜油减产的背景下为菜油市场增加了较多供应，甚至一度对油脂市场价格造成了较大冲击。然而，随着近几年拍卖的完成，当前临储菜油库存已经基本消耗殆尽。随着菜油进入后临储时代，市场对菜油后期缺口较为看好，早就对炒作缺口题材跃跃欲试，但此前的数次炒作均苦于棕榈油的拖累，以失败告终。
（三）中加菜籽贸易不畅
国内菜油主要有两种：国产菜籽压榨出的非转基因或浓香小榨菜油，以及进口菜籽压榨的或直接进口的转基因菜油，二者的价格及用途存在较大差异。其中，盘面交易的菜油为进口转基因菜油。
在国内的菜籽、菜油进口中，加拿大对华出口占据了主导。2018年，国内进口菜籽479万吨，93%的源自加拿大；菜油进口131万吨，86%源自加拿大。而从全球菜籽主产国的出口潜力来看，加拿大的出口能力也是当仁不让。欧盟虽是菜籽生产大国，但生柴需求旺盛，仍需从外部进口；澳洲及乌克兰菜籽主要出口至欧盟；俄罗斯出口能力受制于产量，较为有限。
在临储菜油缺失的背景下，今年3月以来中加关系的恶化形成了进一步助攻。自华为CFO孟晚舟在加拿大被捕后，中加关系就陷入紧张局势。随着加拿大推进对孟晚舟的引渡流程，中国加严了对加拿大菜籽的检验检疫，海关总署取消了两家加拿大菜籽出口商的出口资质，菜籽及菜油的进口通关流程耗时也增加到了近两个月之久，一度令市场风声鹤唳。受此影响，加拿大对华出口菜籽、菜油的数量急剧减少。截至12月20日，华东菜油库存28.71万吨，较2018年降34.08%；沿海进口菜籽库存13.1万吨，较2018年同期降67.98%。
近期也已初步就第一阶段协议文本达成一致，中加关系的松动只是时间的问题。但从关系进展来看，预计中加关系恢复仍需要较长一些的时间。而据加拿大媒体报道，孟晚舟引渡案已正式进入开庭审理阶段。预计首次听证会将于明年1月20日开庭，最后一次开庭在明年10月举行，且不排除延长至明年11月的可能，这可能意味着在此之前加拿大进口不顺畅的现状将维持。若加拿大进口迟迟不能恢复正常，随着时间的推移，后期国内菜油供应将继续收紧，菜油的独立性将进一步增强，可能逐渐演变成诸如浓香小榨菜油那样的小品种。
即便后期中加关系恢复，今年加拿大菜籽减产量8.2%，出口能力也不会太强。在近期加拿大代表团赴华商谈菜籽事宜的消息传出后，内外报价出现一些修复，菜油进口利润被大幅挤出，从此前的1000元/吨以上的高位回落至四五百元/吨。预计即便加菜籽进口恢复正常，随着加拿大报价的上涨，菜油的下跌空间也难有太多。在这种情况下，国内菜油的处境不过是又回到了2018年临储即将用完的时期，菜油年供应量仍将较临储拍卖时期明显缩减，库存消费比预期仍是趋降，仍将形成支撑，若大幅急跌或给出较好做多机会。
（四）菜油小结
展望后市，菜油是继续向独立小品种迈进，还是重回豆棕油的队列，仍需看中加关系走向。我们倾向于认为，中加关系中短期难有改善，但长期改善的概率较大，这将意味着未来几个月国内菜油价格相对豆棕油独立性依然较强，价格也将相应保持强势。
不过无论何种情况，在全球菜籽及菜油持续减产、豆棕油价格走强的背景下，我们仍对菜油后市较为看好。若加拿大进口迟迟不能恢复正常，后期国内菜油供应将继续收紧，菜油逐渐变成油脂小品种，与豆油、棕榈油的价差将进一步拉大。即便中加关系改善，菜油的处境不过是又回到了2018年，菜油年供应量仍将较临储拍卖时期明显缩减，趋降的库存消费比仍将形成支撑。
因担忧明年1月孟晚舟的听证会出现变数，当前市场并未给05菜油注入过多升水，体现于05对01菜油的贴水以及05菜豆价差、05菜棕价差的高位回落。但随着时间推移，如果中加关系1月没有改善，我们预计国内菜油供应将继续收紧，05菜油将出现补涨机会，可逢低买入。若中加关系改善速度超出我们预期，国内菜油或有一轮修复进口利润引致的下跌。但近期加菜油进口利润回落较多，即便加拿大进口放松，随着加拿大报价的上涨，国内菜油价格难有太多下跌空间，大幅急跌或给出较好做多机会。我们预计2020年菜油主要价格运行区间在【6800，8500】，孟晚舟听证会前后价格波动率将升高，继续关注中加关系及国内买船。
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研究员：石丽红
投资咨询从业证书号：Z0014570
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