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国债期货2020年年度策略
2019年国债期货整体呈现强势格局，融资渠道被动收缩，融资需求压制后，mao易摩擦导致货币政策转向结构型宽松，市场违约潮出现后，市场资金对于收益率要求从高走低，国债期货慢牛格局一直持续到今年。2019年国债期货出现两次调整，第一次出现在4月，原因是短期货币释放增速走高后回落，第二次是9-10月，关系短期缓和带来经济乐观预期同时猪肉价格上涨带动CPI超过3%，通胀导致货币政策偏谨慎。11月后，CPI定性为结构性通胀，央行表示加强逆周期调节，下调MLF以及7天逆回购利率5BP，同时预计商业银行信贷投放量，国债期货快速反弹。
2020年国债价格以及国债期货的缓慢牛市还将继续，海外市场以美联储领军的宽松将在2020年继续，国内稳增长任务较重，房地产3年严控释放了部分货币空间，财政以及货币政策双管齐下有望出现。2020国债期货大概率震荡上行，10年期国债收益率有望击穿3%的中期强支撑，但受制于商业银行资金成本以及货币宽松为结构性宽松，下行难以达到2016年2.7%的低水平。利率下行预计将以中长期下行带动短期国债收益率下行为主，十年期国债收益率预计在2.9%-3.3%区间震荡，利率中枢将较2019年下行0.1%-0.2%。
国债期货主要逻辑：
海外市场继续宽松。美联储将维持核心通胀在2%附近，在美国经济增长速度回落，且风险情绪维持较高水平，按照美联储的规划，美联储将继续降息扩表，全球债券收益率会继续下行，债券价格走高。
国内经济下行压力走高继续带来适当性宽松。世界经济增速见顶回落的可能性增加，国内经济下行压力有所加大，稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期成为央行的目标，在房地产严控效果较好情况下，国内逆周期调节将加强，继续降准、引导融资成本下行、降负是目前国内利率变动的核心点。
通胀走高不会影响货币政策，地方政府偿债压力以及风险偏好继续推动债券受青睐。猪肉上涨引发的结构性通胀不会对货币政策造成太多障碍，非普遍性的通胀对比经济增速，还是经济增速更为重要，而且2020年猪肉价格大概率回落。2020年接近5.45万亿地方政府债到期对市场流动性将产生较大冲击，经济较差引发信用危机继续支撑债券价格，市场对于低风险收益率预期将继续走低。
投资策略选择：
趋势机会重点关注T主力价格97元、TF价格99元、TS价格100元的做多机会。套利机会，因为预期中长期利率下行，关注T当季与下季价差0.4元以上，TF当季与下季价差在0.4元以上，TS当季与下季价差0.2元以上的多远空近的套利机会。
一、2019年国债行情回顾
2019国债期货呈现震荡走高局势，年初在10年期国债期货主力在97元附近，美联储2018年12月降息后，国内货币投放量走高，上冲到1月初98.5高位震荡，在3月货币投放开始减少后回落到4月下旬的95.8。随后美联储继续释放宽松信号，全球国债收益率均大幅走低，国债期货价格单边上涨至8月中旬的99.5，接近100大关，10年期国债收益率跌至3%。随后国内CPI突破3%，猪肉价格继续走高通胀预期导致货币政策短期偏谨慎，国债期货连续调整2个半月至10月底。11月公布10月CPI为3.8%，超过大家预期，同时央行表示经济下行压力增大，要增加逆周期调节，促进商业银行信贷投放，降低中小企业贷款利率。MLF以及7天逆回购、PLR利率均开始下调5BP，国债快速反弹至98.5。
5年期表现基本跟10年期国债期货表现一致，时间上高低点小幅不同步。年内反弹高点也是8月中旬的100.5，低点在4月中旬的98.4。2年期国债期货表现相对平稳，主力合约全年基本维持在100-101区间，高点出现在2月26日，低点出现在5月28日的99.67以及10月30日的99.91，波动幅度不如5年期及10年期的大。
图1：T指数走势（元）
资料来源：文华，招商期货
图2：TF及TS主力走势（元）
资料来源：WIND，招商期货
国债期货收益方面，10年期国债收益率年初3.163%，去年四季度货币投放开始增加后，收益率2周内快速回落至3.07%。短期流动释放增速回落后，3月份10年期国债收益率回升至3.21%，随后回落至3.06%，一直上涨至4月底的3.43%。随后基于海外市场的连续降息以及欧日等经济体的负利率，10年期国债收益率单边走低，一直下降至2019年8月13日跌破3%，最低2.997%。随后猪肉价格在9月、10月大涨，国内CPI快速破3%，市场对于货币政策的宽松时候会加剧通胀走高产生担忧，央行三季度货币政策偏中性，国债收益率单边上行至10月30日的3.31%。10月CPI公布为3.8%超出大家预期，市场意识到政策定义通胀为机构性通胀，经济下行压力仍是目前核心关注点，央行公开表示要扩大逆周期调节，加大对中小企业信贷投放，进入11月后，10年期国债期货收益率快速下行至3.15%。整体来看，2019年10年期国债收益率基本在3．-3.3%波动，整体利率中枢较2018年下移。
图3：10年期国债收益率（%）
资料来源：：WIND，招商期货
5年期国债收益率年初2.9%，1月底反弹至3%，随后回落至2月12日的2.86%，之后快速反弹至4月下旬的3.27%。国外经济体宽松后，5年期国债收益率单边下行至9月6日再度触及2.9%，随后反弹至10月30日的3.12%，与10年期国债收益率同一天见顶，随后回落至11月底的2.97%。
2年期国债收益率年初2.62%，1月17日跌至低点2.49%后小幅反弹至2.64%，在2月份再度回落到2.49%，随后反弹至4月底的2.95%后单边回落，10月10日跌至阶段性低点2.68%后小幅反弹至11月上旬的2.78%，央行11月暂停公开市场操作后改变后继续回落，重新回到2.68%一线。
图4：2年期及5年期国债收益率（%）
资料来源：：WIND，招商期货
整体上2、5、10年期国债收益率均呈现明显的区间震荡格局，上下沿区间均较为明显，10年期的震荡区间为3-3.3%，5年期的为2.9-3.2%，2年期的为2.6-2.95%。国债期货对应国债收益率基本与年初维持在同一水平。
二、全球宏观及货币走向
全球宏观情况方面，目前全球经济依旧处于弱势格局中，美国、欧元区GDP增速同比继续下滑，欧元区三季度GDP增速跌至0.2%，美国回落至1.9%。欧洲分国家看，前三季度，英国的GDP同比增速为1.4%，德国经济实际增长0.6%，法国GDP增长1.6%。尽管数据显示尚可，但按照目前趋势，经济增速放缓是大概率事件，OECD下调2020年的全球经济增速预期至2.9%，其中下调美国2019及2020年经济增长至2.3%、2.0%，欧元区调高0.1%至1.2%和1.1%（建立在欧元区国家提高投资基础上）。日本的GDP增速虽然出现反弹，但考虑到2018年出现负增长，目前同比数据走好并不代表经济复苏。
站在经济增速的角度理解，目前全球的货币政策倾向于偏宽松，包括欧元区、日本目前均是维持负利率，美联储降息三次之后虽然暂停降息，不过目前美国成屋销售等数据开始下滑，制造业也不太理想，2020年美联储继续阶段性降息的概率较大，且美联储资产负债表重新开始扩张，存在变相QE的可能。
图5：全球主要经济体GDP增速同比（季度、单位：%）
资料来源：WIND，招商期货
制造业PMI方面，2019年主要发达经济体制造业PMI保持低迷，美国在8月份跌破50枯荣线，欧元区除法国外以德国为代表的制造业PMI明显走低，基本全年都在50以下。2019年4季度PMI有小幅抬头的迹象，但整体仍处于枯荣线下方，经济短周期的企稳可能会带来阶段的货币宽松规模减少，不过整体颓势格局尚未扭转，欧洲央行公开表示短期经济出现企稳复苏迹象，但政策加码必须继续以刺激经济企稳走好。
图6：全球主要经济体制造业PMI
资料来源：：WIND，招商期货
主要国外经济体的国债收益率方面（以10年期国债到期收益率为例），2019年基本都是单边下行，美联储暂停降息之后，短期收益率出现上行，但整体依旧处于下降趋势。美国10年期收益率维持在1.7%附近，日本欧元区以及德国10年期国债收益率处于负值，整体收益率均处于近十年低水平。
图7：全球主要经济体国债收益率（单位：%）
资料来源：：WIND，招商期货
全球主要央行利率欧元区以及日本继续维持零利率及负利率，美国自2015年年底加息周期后，目前重新进入基准利率下行周期。整体上目前利率方面有较大操作空间的仍是美国，欧洲央行更多的宽松只能是采取购买资产量化宽松的途径。
图8：全球主要央行基准利率（单位：%）
资料来源：：WIND，招商期货
2008年危机后，美联储持续量化宽松叠加低利率，美国经济转好后，失业率不断下滑，美联储在2018年以前一直将基准利率锚定失业率以及通胀水平，通胀2%一直作为美联储的重点监控目标，2018年核心CPI持续在2%后，美联储开始加息周期，将利率从0.25%持续提高到2018年底的2.5%。
图9：美国CPI与美联储利率走势（单位：%）
资料来源：：WIND，招商期货
美国失业率跌至4%下方后，失业率作为美联储的锚定指标开始失效，目前美国失业率维持在．3.6%接近50年新低水平，已经失去了参考意义，经济增速重新成为美联储关注点。2019年开始，美联储对CPI相对盯的较松，开始将焦点关注到预期通胀，为了维持经济的温和增速，核心通胀维持2%是美联储的目标。2019年10月降息后短期美联储暂停降息，但报告表示将关注核心通胀水平，继续维持适度刺激经济的手段。
美联储于2019年9月开始重启购买资产，从10月开始购买短债持续到2020年6月，美联储资产负债表年内扩张近4000亿美元，在短期降息概率走低的情况下采用变相QE的手段继续维持流动性，是美联储的新型手段。
图10：美国失业率与美联储利率走势（单位：%）
资料来源：：WIND，招商期货
从近20年美联储历史的利率周期来看，降息加息周期均是在2到3年内完成，且连贯性明显，均是根据经济预判提前操作，2019年美联储降息3次将利率从2.5%降至1.75%，对美国经济的刺激并不足够，美联储2020年二季度重启降息概率较大，预计2020年降息3次利率降至0.75%-1%水平。
从全球大环境经济来看，以美国为导向倾向于宽松，欧元区以及日本在持续的经济低增速情况下，海外国家宽松措施将继续。美联储如果继续降息，会进一步推动利率下行，全球主要经济体国债收益率将继续维持低位。
三、国内宏观及货币情况
（一）宏观经济指标
中国经济增速逐步回落，政府目标GDP增速2019年下降至6%，且2019年3季度GDP增速创下了金融危机以来的新低6%，按照目前的趋势，GDP增速继续下滑概率较大，4季度小幅回暖后，预计2020年开始GDP增速将回落至6%以下。2019年11月22日统计局修正2018年国内生产总值为919281亿元，原数额增加18972亿元，增幅为2.1%。
调整后2018年GDP增幅为2.1%，原增速为6.6%，2018年实际GDP增速是8.7%。前三次调整2004年、2008年和2013年的GDP数据分别上修16.8%、4.4%和3.4%。本次调整之后，2020年的经济目标更容易达到。
按照上修后的数据，2019年GDP增速6.1%计算，2020年GDP增速5.6%可以完成预定目标值，相对来讲实现概率较大，同时也反应了目前经济下行压力较大，2020年GDP增速可能较难超过6%，存在部分季度跌破6%的可能性。国内GDP增长从高速进入中等速度阶段，阶段性、定向性的货币政策以及财政政策出台刺激经济的可能性较大。
通胀水平以及生产物价指数方面，受猪瘟带来的猪肉价格大涨，国内CPI重新破3%，并接近4%。不过在国家严控之下，预计2019年10月的3.8%是短期通胀较高点，CPI破4%概率较小。CPI从9月的3%直接到10月的3.8%，表明政策上是允许猪肉带来的结构型通胀走高，并不会对货币以及财政政策有限制。按照目前的母猪以及生猪存栏回升，以及2020年二季度开始猪肉价格开始回落，通胀压力届时会走低。
PPI与CPI走势相反，同比增速连续2年下滑，目前同比增速为负值，显示经济确实压力较大，需要刺激政策来维稳回升。
图11：GDP增速同比（单位，%）
资料来源：Wind，招商期货
图12：CPI、PPI同比（单位，%）
资料来源：Wind，招商期货
国内PMI指数持续维持在枯荣线下方，验证了PPI的回落，目前基本连续一年在50附近以及50下方，显示mao易纠纷发生以来，大型企业以及重工业还是面临较大的压力。财新PMI出现连续走好，表明减税降费，定向降准等对中小企业有一定的刺激作用。短期经济出现季节性回暖迹象，不过整体颓势还没有改变。
工业增加值以及固定资产投资增速方面基本与GDP增速保持一致，均出现连续下滑，投资方面目前没有明显起色。
图13：PMI指数
资料来源：Wind，招商期货
图14：工业增加值及固定资产投资增速（%）
资料来源：Wind，招商期货
财政收入2019年相较2018年同期相比增幅不大，财政支出明显走高，财政政策近两年作为刺激政策使用较多，导致财政赤字走高。货币投放方面，M2增速预计将继续维持在8%附近，与GDP增速匹配，变动概率不大，社融2019年1-10月总量与2018年全年持平，社融成为货币投放的主要增长手段，未来社融继续走高概率较大。
图15：财政收入及财政收支差额（亿）
资料来源：Wind，招商期货
图16：货币投放（%、亿）
资料来源：Wind，招商期货
社会零售销售品总额增速基本也是与GDP增速一致下滑，目前维持在7.5%水平附近，为近20年新低，消费增长乏力。进出口方面，mao易纠纷之后，2018年以及2019年并未受到太大冲击，出口金额均增长，2019年1-10月，进出口总值256272.6亿元，增长2.4%，出口139840.4亿元，增长4.9%；mao易顺差23408.3亿元，增长42.3%。三驾马车中仅有出口较好。
国内目前经济下行压力较大，投资、消费以及规模以上工业企业利润增速均出现走低迹象，央行明确表示将加强逆周期调节，降低银行成本，推动银行信贷走高。
图17：社会消费品总额增速（%）
资料来源：Wind，招商期货
图18：进出口mao易（亿、%）
资料来源：Wind，招商期货
（二）经济监控指标
行业经济指标方面，1-10月全国规模以上工业发电量同比增长3.1%，全国全社会用电量同比增长4.4%，第一、二、三产业和居民生活用电量同比分别增长5.2%、3.0%、9.3%和5.9%。全国整体发电量以及用电量维持增长，发电量增长速度较2018年增长6.8%出现较明显下降，经济增速下行明显。航运方面，尽管冲突未解决，但整体维持在较高水平，以天津航运指数为例，北方地区集装箱以及干散货运输情况基本与2018年持平，处于近4年较高水平，对应了进出口数据以及mao易顺差的坚挺情况。
图19：发电量（亿千瓦时、%）
资料来源：Wind，招商期货
图20：航运指数
资料来源：Wind，招商期货
钢厂产量方面，重点钢企日均产量创近几年新高，供给侧改革以来利润走好以及2017年前房地产预售走高带来今年地产竣工数据较好支撑需求。商品房销售数据方面30大城市1-10月销售1.479亿平方米，整体旺季不如2018年，但销售面积较2018年同期小幅走高，接近2017年水平，基本维持在稳定状态，难有大幅走高的可能。
图21：钢材产量（万吨）
资料来源：Wind，招商期货
图22：商品房销售面积（万平方米）
资料来源：Wind，招商期货
挖掘机销售明显相比近几年走好，销售量创近5年新高，在地产融资渠道被限制的情况下，地方政府专项债推动基建增长成为不多的亮点。大宗商品价格整体价格指数与2018年相比变化不大，其中有色、化工黑色等下跌，能源以及农产品小幅上涨，整体大宗商品价格指数未出现明显上涨，反应了通胀并非是恶性通胀。
图23：主要企业挖掘机销售（台、%）
资料来源：Wind，招商期货
图24：大宗商品价格
资料来源：Wind，招商期货
（三）债市指标以及期货数据
地方政府债近几年明显走高，2018年中国地方政府债务规模为18.46万亿元加上中央政府债务14.96万亿元，与当年GDP之比为36.3%。预计2019年地方政府债达到22万亿，继续大幅增长。2020年将迎来大幅地方债到期，根据统计，2020年到期的地方政府债规模接近5.45万亿，偿债压力较大。
图25：地方政府债托管余额（亿）
资料来源：Wind，招商期货
利率债发行规模超过去年近6000亿，国债、政策性银行债以及地方政府债均呈现增长，增长幅度最大的为政策性银行债。发行利率2019年明显出现下降，国债加权利率自去年的3.4%降至3.14%。
图26：利率债发行（亿、%）
资料来源：Wind，招商期货
固定理财成本方面，一年期定期存款利率大行维持在1.75%，部分商业银行1.85%，余额宝年化收益率自去年的3%以上跌至2.3%，据此推算商业银行的资金成本在2.6%附近，银行、保险固定理财产品收益率普遍在3.4%以上，大型金融机构资金成本依旧较高。针对这种情况，央行2019年三季度执行报告表示将继续推动商业银行资金成本下行，加大对中小企业的资金投放，预计2020年成本端可能下移动0.2%-0.3%。
图27：1年期资金成本（%）
资料来源：Wind，招商期货
银行质押回购利率方面，利率水平1、7天利率较2018年小幅下跌，2019年全年大部分时间较2018年低。1月以上时间周期质押利率明显下滑，对应国债收益率的下滑。
图28：质押回购利率（%）
资料来源：Wind，招商期货
国内国债到期收益率方面，基本自2018年10月后开始缓慢的震荡下跌势，第一原因是2018年大幅债务违约以及上市公司的暴雷，使得市场的风险偏好明显走高，对于安全资产的收益率要求走低，第二是美联储由缩表重新开始扩表，停止加息后开始连续降息，全球主要经济体国债收益率均大幅走低。
目前国内10年期国债收益率基本是处于3-3.3%区间波动，经过了2018年下半年的快速下跌后，目前3%收益率成为下一步市场的焦点，2020年极有可能击穿，但基于银行成本较高，下行也较难跌破2.8%。
图29：国债收益率（%）
资料来源：Wind，招商期货
金融机构存款准备金率目前大型机构为13%，中小型金融机构为11%，参照历史水平，有1%的下降空间，大型金融机构存款准备金率有望在未来降至12%，中小性机构降至10%。汇率方面在拉锯tan判中维持在7附近，较难再回到6.8以下。
10年起国债收益率差维持在高位，美联储暂停降息并购买短期资产之后美国10年期国债收益率小幅走高，但仍维持在1.6%低位水平，利差在1.2%以上，未来以国内国债收益率下行缩小价差概率较大。
图30：存款准备金率及汇率（%）
资料来源：Wind，招商期货
图31：10年国债收益率（%）
资料来源：Wind，招商期货
基准利率难以调整情况下，公开市场操作以及其他工具成为近2年央行主要的手段。OMO市场量越来越大，以及2019将贷款利率改革，在原有1年期一个期限品种基础上，增加5年期以上的期限品种，由各报价银行以公开市场操作利率加点方式报价，带动贷款实际利率水平进一步降低。LPR2018年8月开始改革后，MLF利率降低两次，LPR1年期降低3次，5年期降低一次。
未来MLF-LPR利率锚定会更加紧密，同时央行操作空间会更大，贷款利率有望进一步下降，1年期MLF降至3.1%，1年期LPR自4.15%靠近4%，5年期自4.8%接近4.6%成为2020年的预期走向。
图32：公开市场周净投放（亿）
资料来源：Wind，招商期货
图33：贷款利率MLF-LPR（%）
资料来源：Wind，招商期货
图34：非金融企业杠杆与10年期国债收益率对比（%）
资料来源：Wind，招商期货
非金融企业杠杆继续走低，在2014年以前利率锚定地产融资改变后，目前市场利率锚定的为中小企业融资情况，自2017年年底开始国债收益率与非金融企业部门杠杆率相关性较高，从目前数据看国债收益率2020年适当下行概率较大。
图35：国债期货跨季价差（元）
资料来源：Wind，招商期货
图36：主力合约基差（元）
资料来源：Wind，招商期货
国债期货跨季价差方面，2019年基本维持震荡，预计在央行未有明显的大幅降低利率以前仍将维持目前水平，T当季与下季价差在0.3-0.45区间，TF当季与下季价差在0.15-0.4区间，TS在0.1-0.2区间。主力合约CTD券基差逐步走低，可以关注主力合约换月之后的基差修复过程中存在的反弹做多机会。
图37：持仓量（手）
资料来源：Wind，招商期货
图38：跨合约价差（元）
资料来源：Wind，招商期货
2018年5月16日正式启动国债期货做市交易后，国债期货成交量以及持仓量均创了上市以来的新高，尤其是2年期国债久期与市场投资者的持仓久期较接近，可以作为信用债套保替代品种，国债期货可以尝试新的交易策略。国债成交活跃之后证监会表示将尽快实现商业银行和保险资金参与国债期货交易，扩大国债期货市场规模。2020年国内利率改革逐步成熟，国债期货市场市场有望继续扩大。
国债期货不同周期期货价格目前中长期价格走高，5年期与10年期涨幅超过2年期，2年期相对稳定，未来中长期国债收益率往下，国债期货价格上行将继续，但需要注意2年期与5年期价差是否会跌至低位引发2年期的国债价格上涨。
图39：国债到期收益率差（%）
资料来源：Wind，招商期货
国债到期收益率差变动比较大的为10年期相对1年期的，主要是短端收益率变动幅度较小，主要是10年期以及5年期国债到期收益率波动率较大，短期的1年期以及长周期的30年期国债收益率变动较小。
四、2020年国债期货投资策略
2020年国债期货投资主要核心逻辑如下：
1、美联储是否会继续连续降息引发全球无风险利率下行。尽管美联储2019年年底暂停降息，但是目前美国的经济增速走低，经济压力走高明显，包括房地产业、制造业等指标均开始出现下滑，欧元区、日本以及国内四季度的经济数据恢复反弹并不能提振美国经济重新走高，同时这种反弹持续性较低，美联储大概率在2020年还是处于降息周期，预计美联储目标利率将回到1%水平附近。另外持续十年牛市的美股一旦发生大幅调整将对美国消费者信心以及美国经济影响较大，这是一个隐患。美联储目前还是处于扩表的阶段，一旦mao易未有效解决，风险情绪提升，美联储的继续宽松会继续带来全球的跟随，好比2019年的年初9月，这样国内的货币政策会有被动跟随的适当性宽松。
2、国内经济下行压力走高是否会刺激政府继续加大适当性刺激力度。目前GDP增速已经创下08年以来的新低，实体企业融资难的情况依旧存在，尤其是中小型民企，盘活经济的重点依旧是中小型民企。要完成2020年GDP较2010年翻2翻的目标，适当的刺激手段不可避免，在国外市场均偏宽松，mao易战对国内部分如深圳影响较大的情况下，仅仅是依靠专项债以及财政政策的推动对于经济拉动的作用较小，经历了连续三年的房地产严控之后，房地产的融资渠道、销售价格均得到了有效的控制，目前进行贷款利率的改革，通过MLF-OMO-PLR的利率传导机制降低贷款利率，将不会引发房地产价格的大幅上涨，为货币政策的适当性、定向宽松提供了空间，自2018年以来的两次减税降费的目的就是如此。央行的定向降准措施对市场带来了积极作用，包括2019年四季度经济数据的回暖，在基准利率难以撼动的情况下，存款准备金率仍有1%的操作空间，回到2007-2008年的存款准备金水平仍较国外银行高。在定向指导下，MLF-PLR的利率也有一定的调整空间。经济的发展需要更低的市场利率，2019年传导出来的这个信号将继续下去。
3、通胀压力、地方政府债到期的巨大压力以及风险偏好。非洲猪瘟引发的猪肉价格大幅飙涨带来了2019年的高通胀，不过2019年11月公布的10月通胀达到3.8%超出市场预期，表明政策上定义猪肉带来的通胀为结构性通胀，比较猪肉带来的通胀，PPI的连续下跌是更难接受的。而且11月之后猪肉存栏连续4周回升，猪肉价格快速回落，尽管非洲猪瘟短期内难以被消除，但经过政策上以及科研上的大幅努力后，再度严重的概率较小，预计2020年二季度猪肉价格将见顶回落，CPI预计最高接近4%，且在3.8%的时候央行都调低了MLF利率5BP，猪肉价格回落，CPI回落将对央行的货币政策更加没有阻碍。2020年即将到期的地方政府债接近5.45万亿，占目前地方政府债存量总额超过25%，大量地方政府债到期，带来较大的偿还压力，按照目前借新还旧的手段，中长期利率走低将有效的缓解地方政府的财政压力，尤其是在当前经济形势预期不太好的情况下，2020年整体债券收益率平均水平会小幅下移。同时经济增速下行带来风险偏好转变，类似2018年股市暴雷之后市场对于无风险资产的追逐引发了市场预期收益率下行，从而推动低风险资产价格上行，2020年市场风险偏好将继续偏风险厌恶型，债券等低风险收益产品将继续被动获得资金青睐。
整体上，国债价格以及国债期货的缓慢牛市还在继续，海外市场以美联储领军的宽松将在2020年继续，国内巨大的经济压力以及房地产良好的控制措施为国内的货币政策打开了空间，在财政政策已经明显积极，专项债规模不断扩大并提前申报的情况下，财政政策需要货币政策更大的支持力度，从而实现中小企业尤其是民企的融资成本的下沉，推动银行资金进入市场流转，提振经济，刺激消费，缓解地方政府还债压力。
图40：十年期国债期货以及国债收益率历史走势（元、%）
资料来源：Wind，招商期货
在内外共同因素推动下，2020国债期货大概率震荡上行，10年期国债收益率有望在2020年击穿3%的中期强支撑，但由于目前的货币政策偏结构性宽松、银行资金成本较高，MLF、逆回购存款理财产品的利率相比较2016年仍较高，收益率较难回到2016年的低点2.7%（对应T国债期货价格101元以上）。利率下行预计将以中长期下行带动短期国债收益率下行为主，十年期国债收益率预计在2.9%-3.3%区间震荡，利率中枢将较2019年下行0.1%-0.2%，10年期国债收益率在3.25%上方时中线入场做多国债期货的较安全区间，整体波动幅度依旧将是T TF TS。趋势机会重点关注T主力价格97元、TF价格99元、TS价格100元的做多机会。套利机会，因为预期中长期利率下行，关注T当季与下季价差0.4元以上，TF当季与下季价差在0.4元以上，TS当季与下季价差0.2元以上的多远空近的套利机会。
招商期货 李雪峰 于虎山
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