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主要观点：
2020年镍市场最重要的看点是印尼禁矿后镍铁的供应情况，国内镍铁难免减产而印尼镍铁恐难及时形成衔接，对镍价形成支撑。但是，随着印尼镍铁的流入有效弥补国内镍铁缺失，供应端的故事终结镍重回看消费，消费增长动力不足将拖累镍价下行。
核心逻辑：
印尼禁矿导致国内镍铁减产：印尼宣布禁矿提前至2020年1月实施，尽管当地矿山积极加大2019年矿石出口，但总量预计锁定在2200万湿吨。印尼禁矿后，其他地区可弥补的量有限，预计难超过500万吨。2020年国内镍铁行业因为原料紧缺而发生减产，最快上半年兑现。国内镍铁减产，而印尼镍铁由于投产释放不能及时补充，进而加大不锈钢对精炼镍的需求，推动价格上涨。但是随着印尼镍铁释放，其增量能有效覆盖国内镍铁的减量，供应端的故事就此完结。
不锈钢的消费增长动力不足：三元电池材料产量逐年上升，但其基数小且新能源汽车推进过程并非一封风顺，导致该板块2019-2020年为镍消费提供的增量并不显著。不锈钢仍旧是原生镍最重要的消费板块，预计2020年国内不锈钢增量在150万吨左右，为镍需求提供增量，但其自身消费面临压力，导致累库。对不锈钢价格形成拖累，同时会向原料端传导。
供应节奏决定镍价运行路径：消费趋于平稳，甚至是小幅拖累的背景下，供应成了决定镍价运行节奏的核心。国内最快的镍铁减产发生在上半年，印尼的镍铁未能快速衔接，精炼镍会成为不锈钢镍原料的补充，但全球精炼镍库存又在低位，很容易引发镍价的上攻。但是，随着印尼镍铁逐渐流入有效补充国内镍铁缺失后，交易逻辑会聚焦到不锈钢下游消费上来，这时由于不锈钢的消费前景不佳，会对镍价形成负反馈。
操作建议：
不锈钢以逢高沽空为主；镍则分阶段操作，镍铁发生实质性减产前仍以空头交易为主，镍铁减产，空头规避或短线交易减产行情；印尼镍铁提供增量，重新转为空头模式。
风险因素：印尼政策变动；印尼镍铁产出不及预期；镍铁减产超预期。
第一部分 2019年镍市回顾：冲高回落，重心上移
2019年镍是有色板块，乃至商品板块交投最活跃的商品之一。年初淡水河谷大规模溃坝造成市场对镍供应的担忧，叠加宏观政策上释放利好，如国内地方专项债提前发行、减税降费等实行，镍价脱离90000元/吨底部，但供求矛盾不突出，使得镍价维持在100000元/吨附近震荡。转折发生在6月底，市场有消息称，LME镍市场出现一定价格间距下较大手数的集中买盘，在7月初行情爆发，LME镍出现“十二连阳”价格一举突破15000美元/吨。随后，产业投资者参加LME交割，从LME仓库提走大量镍库存，低库存支撑买兴，镍价再上一层楼。最后，印尼宣布实施原矿禁令，并提前至2020年1月执行，将镍价推向高潮17755美元/吨。再无利好释放，有多头兑现利润，有资金介入做不锈钢消费及新能源消费不佳向上游传导逻辑，沽空镍价，镍价高位震荡回落。通过镍内外比值发现，2019年镍价呈现外强内弱的态势，镍板进口亏损不断扩大，使得尝试反向套利的头寸面临很大挑战。
图1：LME镍三月电子盘走势 单位：美元/吨
资料来源：Wind，中信期货研究部
图2：沪镍主力合约走势 单位：元/吨
资料来源：Wind，中信期货研究部
图3：镍板进口盈亏曲线
资料来源：Wind，中信期货研究部
图4：沪镍市场持仓量和成交量 单位：手
资料来源：Wind，中信期货研究部
第二部分 2020年镍市场观点和核心逻辑
2020年镍市场最重要的看点是印尼禁矿后镍铁的供应情况，国内镍铁难免减产而印尼镍铁恐难及时形成衔接，对镍价形成支撑。但是，随着印尼镍铁的流入有效弥补国内镍铁缺失，供应端的故事终结镍重回看消费，消费增长动力不足将拖累镍价下行。
印尼禁矿导致国内镍铁减产：印尼宣布禁矿提前至2020年1月实施，尽管当地矿山积极加大2019年矿石出口，但总量预计锁定在2200万湿吨。印尼禁矿后，其他地区可弥补的量有限，预计难超过500万吨。2020年国内镍铁行业因为原料紧缺而发生减产，最快上半年兑现。国内镍铁减产，而印尼镍铁由于投产释放不能及时补充，进而加大不锈钢对精炼镍的需求，推动价格上涨。但是随着印尼镍铁释放，其增量能有效覆盖国内镍铁的减量，供应端的故事就此完结。
不锈钢的消费增长动力不足：三元电池材料产量逐年上升，但其基数小且新能源汽车推进过程并非一封风顺，导致该板块2019-2020年为镍消费提供的增量并不显著。不锈钢仍旧是原生镍最重要的消费板块，预计2020年国内不锈钢增量在150万吨左右，为镍需求提供增量，但其自身消费面临压力，导致累库。对不锈钢价格形成拖累，同时会向原料端传导。
供应节奏决定镍价运行路径：消费趋于平稳，甚至是小幅拖累的背景下，供应成了决定镍价运行节奏的核心。国内最快的镍铁减产发生在上半年，印尼的镍铁未能快速衔接，精炼镍会成为不锈钢镍原料的补充，但全球精炼镍库存又在低位，很容易引发镍价的上攻。但是，随着印尼镍铁逐渐流入有效补充国内镍铁缺失后，交易逻辑会聚焦到不锈钢下游消费上来，这时由于不锈钢的消费前景不佳，会对镍价形成负反馈。
第三部分 2020年供需展望：供应先紧后松，消费增长动力不足
一、印尼禁矿致国产镍铁减量，镍铁回流量及时间节点成关键
印尼禁矿提前至2020年1月实施，其他矿石来源国提供红土镍矿增量有限，国内镍铁减产在所难免。重点聚焦印尼镍铁回流的数量与时间节点。
1.1、镍矿港口库存难以支撑国内镍铁需求
2019年8月初传出“印尼能矿部长已经签署关于禁止出口原矿的部长法令”8月26日，CNBC报道印尼政府计划加快对镍矿出口的禁令，该禁令将于2022年生效。9月5日，印尼签署提前禁矿法案2020年1月1日生效，对未如期完成建设计划的冶炼厂进行处罚。11月下旬，欧盟就印尼禁止镍和其他原材料出口行为向世界贸易组织提出投诉，事件预计不会在年内有结果，但进展值得关注。
我国主要红土镍矿来源国是印尼、菲律宾、澳大利亚、俄罗斯、危地马拉、新喀里多尼亚等。其中，印尼和菲律宾矿石进口占比超过95%，2017年印尼解除矿石出口禁令后，印尼矿石进口占比恢复至40%左右。2019年前10月我国累计进口镍矿4583.10万湿吨，同比增长14%。其中，2600万湿吨来自菲律宾，1800万湿吨来自印尼。根据印尼现有配额以及赶出口的情况看，2019年印尼出口镍矿最终锁定在2200万吨湿吨。
印尼镍矿再度执行禁矿，有两个问题需弄清：一是其他国家能够给予多大的补充？二是港口矿石库存够用多久？菲律宾现有镍矿30余座，由于环保停产，有十余座矿山处于零产出状态，菲律宾2019年出口我国的镍矿量在3000万吨，预计2020年能提供200万吨增量至3200万吨。加上其他国家的增量，预计2020年提供镍矿增量补充500万吨，远不能弥补印尼2200万吨镍矿缺失。
图5：我国镍矿进口国来源组成
资料来源：wind，中信期货研究部
图6：港口镍矿库存
资料来源：wind，中信期货研究部
图7：菲律宾矿石出口的季节性因素
资料来源：wind，中信期货研究部
图8：国内镍生铁产量（金属量，千吨）
资料来源：SMM，中信期货研究部
2018-2019年度印尼镍矿出口增长与镍生铁高利润刺激下，国内镍生铁生产积极性高涨，国内2019年镍生铁产能在7.45万金属吨/月，月度产量约5.2万金属吨。从国内镍生铁产量推算对镍矿的需求量在500万湿吨/月（以1.5镍点估算），截至11月底，港口镍矿库存为1352.65万湿吨，其中1000万湿吨是菲律宾低品位镍矿，即港口库存理论上仅能满足国内4个月的使用量（考虑到印尼矿年末有到港）。另外，从菲律宾进口镍矿的月度数据上，该国进口季节性因素尤为明显，12月自次年1-3月都是出口量特别低迷的时间段，对我国镍矿的补充非常有限。因此，预计最快明年上半年国内镍铁产业会发生减产，全年镍铁产量下降至51万金属吨，较2019年下降7万吨左右。
1.2、印尼镍铁回流有过程，最终能弥补国产镍铁缺失
印尼2014年施行禁矿目的之一是鼓励企业到印尼投资，经过5年时间，该国已成为全球重要的镍铁生产地。2019年随着青山、德龙、金川和新兴铸管镍生铁项目的运行和扩张，印尼镍生铁2019年产量产量38万吨。2020年仍有新增待投项目，预计2020年全面镍生铁产量增加至55万吨。从投产计划看，目前仅有青山印尼4.4万镍吨项目计划在Q1投产，其余项目增量主要体现在下半年，加上印尼不锈钢还有100万吨增量需要消化镍生铁。印尼镍生铁回流提供增量预计是逐渐回升的，最终印尼可供出口的镍生铁预计在8万吨，能弥补国内的减量。
图9：印尼镍铁产量（金属吨）
资料来源：SMM，中信期货研究部
图10：印尼不锈钢产量
资料来源：SMM，中信期货研究部
表1：印尼镍铁项目进展
资料来源：SMM，安泰科，中信期货研究部
表2：印尼不锈钢进展
资料来源：安泰科，中信期货研究部
将国内镍生铁+（镍铁+镍生铁）净进口视作我国镍生铁表格需求量，由于这类二级镍只用作生产不锈钢，那么可以根据不锈钢产量反推其用精炼镍需求量（假定废钢加入比例变动不大，且该指标不做绝对量数据，用作看变化量及变化趋势）。不锈钢用镍需求量与镍生铁表观需求量的差值需要精炼镍作为补充。数据显示，2019年不锈钢对精炼镍需求月度均值较2018年下降0.8万吨左右。2020年当镍铁出现减产，预计月度减量均值1万吨左右，但印尼回流稳步增长背景下，不锈钢对精炼镍需求会有阶段性扩大。
图11：我国镍生铁表观需求量
资料来源：SMM，中信期货研究部
图12：不锈钢对精炼镍需求量
资料来源：wind，中信期货研究部
二、不锈钢产销增速放缓，新能源汽车短期缺乏爆发力
2.1、2020年不锈钢产量继续增长，但增幅放缓
Mysteel数据显示，2019年我国不锈钢产量预计达到2850万吨，同比增速10.3%，其中，200系增幅最为显著，300系亦增长6%，有表外产量转表内因素的存在，但也有实打实的产能增长。根据新增项目投产计划看，2020年新增项目产品集中在200/300系，预计2020年个系列产量均会继续增长，但新增数量下降，增速较2019年放缓。
图13：我国不锈钢产量
资料来源：Mysteel，中信期货研究部
图14：300系不锈钢产量及增速
资料来源：Mysteel，中信期货研究部
表3：2020年我国不锈钢新增项目
资料来源：安泰科，中信期货研究部
2.2、不锈钢下游需求扁平化，总量增长不显著
国内将近85%的镍被不锈钢集中消化，但不锈钢的应用确是极其分散的，主要的应用在五金制品、家用电器、建筑装饰、机械、汽车等场景。
分领域看，工业领域与国家经济增长高度相关，船舶、汽车、机械设备等板块增长明显受到拖累；房地产板块逐渐进入竣工周期，与之相关的安装、装修会受益；家电及家用不锈钢制品保持正增长。总体上看，不锈钢下游消费板块有增有减，总量增长方面不显著。
图15：船舶手持订单及新接订单持续负增长
资料来源：wind，中信期货研究部
图16：汽车板块消费负增长
资料来源：wind，中信期货研究部
图17：施工回补将助力房地产投资稳定
资料来源：wind，中信期货研究部
图18：竣工增速有望转正
资料来源：wind，中信期货研究部
图19：家电板块产出小幅增长
资料来源：wind，中信期货研究部
图20：不锈钢餐具出口保持高增速
资料来源：wind，中信期货研究部
2.3、新能源前景光明，路途曲折
12月3日，工信部就《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿）（以下简称“《规划》”）公开征求意见。《规划》还为智能网联汽车发展定下目标：到2025年新车销量占比达到30%，这意味着到2025年要实现《规划》目标，新能源车销量将达到600万辆以上。数据显示，2018年新能源车占总产量比例为4.6%，较2017年增长2.3个百分点，2019年6月新能源车销量占比达到8.1%。但由于6月起我国取消了对新能源汽车的地方补贴，新能源销售遇冷，中汽协数据显示10月，新能源汽车销量7.5万辆，同比下降45.6%，新能源汽车销量占比锐减至3.3%。规划》勾勒了新能源汽车的美好蓝图，但是2020年新能源汽车难即刻转入高增长：首先，按照规划，2020年后还将全部取消新能源汽车补贴政策，新能源汽车行业继续洗牌；其次，新能源汽车技术上仍有改善空间以获取消费者青睐。
图21：新能源汽车产量预测
资料来源：wind，中信期货研究部
图22：新能源汽车产量预测（客车）
资料来源：wind，中信期货研究部
三、精炼镍低库存，不锈钢高库存，制约镍价上下边界
2019年三季度开始LME镍总库存快速下降，特别是镍豆库存断崖式下降，但对照我国保税区库存并未有明显增长，预计该部分库存大概率转为了隐性库存，后期镍价若有松动或LME镍价价格曲线变化会诱发这部分库存转显性。但是，短期极低的精炼镍库存会给镍价下跌带来一定支撑。
不锈钢库存2018年低38万吨，2019年库存增至55万吨，库存快速累积表明消费增速弱于供应增长，按照我们对不锈钢供应与消费的预估，高库存状态在2020年难出现实质性的降低，高库存特别是淡季再度累库，会给不锈钢价格造成拖累，并成镍价的潜在利空因素。
图23：LME镍库存（吨）
资料来源：SMM，中信期货研究部
图24：国内精炼镍库存（吨）
资料来源：SMM，中信期货研究部
图25：国内镍铁库存（金属吨）
资料来源：SMM，中信期货研究部
图26：国内不锈钢社会库存
资料来源：wind，中信期货研究部
四、总结与展望
本次报告主要针对2020年影响镍市的主要逻辑线条进行了梳理与分析，即重点探寻了印尼镍矿禁止出口后，国内镍铁企业的生产与供应前景，印尼镍铁回流补充国内镍铁缺失的数量及节奏；并对镍的两大消费市场——不锈钢和新能源2020年前景进行探讨，主要结论如下：
其一：印尼禁矿后，国内镍矿库存够国内运行镍铁产能使用4个月，各家企业矿石存储数量不一，所以未做好充分准备的镍铁企业最快会在上半年发生减产。印尼镍铁逐渐放量，但是回流我国的镍铁也是逐步爬坡的过程，所以国内镍铁减产时国外的补充弹性差，导致市场短期对精炼镍的需求上升。这会给镍价带上向上驱动。
第二，不锈钢和新能源两大板块在2020年看不到大幅增长的空间。不锈钢下游分散，各板块表现不一，难以形成需求共振；新能源汽车获得2025年《规划》加持，但是补贴政策的取消，行业洗牌在即及消费者习惯培养仍是阻碍。因此，2020年镍消费增长平淡。
第三，精炼镍低库存与不锈钢成品高库存共存的状态，对镍价上下边界形成约束。
第四，短期镍价在不锈钢和新能源汽车消费双双失利背景下进行下修，预计在消费好赚前维持该态势。春节后，消费复苏、镍铁减产等利好释放支撑镍价向上，但最终受到印尼镍铁回流，不锈钢高库存等因素拖累再转入下降。
中信期货 郑琼香 覃静
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