12月PMI点评及债市分析：外需支撑整体 内需边际放缓|中信_顺水财经_顺水网

文：明明债券研究团队  来源： CITICS债券研究 

原标题：12月PMI点评及债市分析：外需支撑整体，内需边际放缓

核心观点

制造业原材料和出厂价格指数双升，库存指数出现双降，非制造业中建筑业明显回落，生产和新出口订单则延续回升，在建筑业需求回落的背景下库跌价涨说明产需两侧还存在一定缺口，成因主要在于出口需求，对短期补库行为有一定支持，但国内投资需求整体仍面临收缩局面，明年年初可能出现“紧信用+宽货币”以及经济增速下行的组合。

制造业景气维持荣枯线以上。12月制造业PMI与前值持平，继续维持在荣枯线以上。基建项目加快落地和出口订单回暖是PMI维持景气的核心因素，短期内较为旺盛的需求使部分工业品库存偏低，节前备货行为也是制造业连续两月回暖的原因。从分项上看，生产、外需和库存都走出了向好的趋势，意味着12月的工业增加值增速可能仍然相对不错。但另一方面，高频数据显示生产和需求均有边际降温的趋势：生产端发电耗煤增速、高炉开工率边际回落；需求端商品房成交、汽车销量增速趋弱，这些指标的变化意味着制造业仍是结构性企稳。

短期供需相对强势。12月PMI生产继续走强，表明制造业企业生产扩张持续加快。食品及酒饮料精制茶、纺织服装服饰、医药、汽车、电气机械器材、计算机通讯设备等制造业生产指数位于较高景气区间。需求则出现分化，外需好转而国内需求扩张边际放缓。新订单指数比上月微落，贸易摩擦缓和环比上对出口形成一定提振，新出口订单指数回升。需求的边际回暖带动生产走强，进而带动进口和采购增加。

库存去化，价格回升。12月原材料和产成品库存指数较11月回落，受节假日临近等因素影响，生产、需求均维持高位，带动企业库存回落。价格方面，主要原材料购进价格与出厂价格回升，为3个月以来的高点，12月全球贸易格局有所改善，原油价格环比回升，带动制造业原材料、产成品价格双双回升。12月制造业企业的PMI整体呈生产走强、新订单企稳、产成品库存回落的矛盾组合，若考虑到生产扩张到产成品入库的时滞，若需求未能跟上，后续产成品库存可能重新回补。

非制造业转跌，建筑业季节性回落。12月非制造业商务活动指数较上月回落，各分项指数较11月整体回落，非制造业新订单指数、价格指数重新回落指向需求偏弱。子行业中，房地产、房屋建筑业的商务活动指数双双下滑，铁路运输业、土木工程建筑业商务活动指数维持高位，基建项目加快落地，但建筑业整体受天气和节日影响季节性回落，目前来看基建对地产的对冲幅度仍然较为有限。

债市策略：12月PMI持平前值，但结构上呈现出截然不同的场景，制造业中原材料和出厂价格指数双升，库存指数出现双降，非制造业中建筑业明显回落，这些指标的走势与11月存在较大差异，生产和新出口订单则延续回升，在建筑业需求回落的背景下库跌价涨说明产需两侧还存在一定缺口，且缺口的成因主要在于出口需求，对短期补库行为有一定支持，但国内投资需求整体仍面临收缩局面，明年年初可能出现“紧信用+宽货币”以及经济增速下行的组合，我们坚定看好年初利率债行情，当前时点建议把握预期差带来的提前配置机会。

事项

2019年12月31日，国家统计局公布12月PMI指数。12月官方制造业PMI为50.2%，持平前值；非制造业PMI为53.5%，较前值回落0.9pcts；综合PMI产出指数为53.4%，比上月回落0.3 pcts。详细点评如下：

评论

制造业景气维持荣枯线以上

12月制造业PMI与前值持平，继续维持在荣枯线以上。基建项目加快落地和出口订单回暖是PMI维持景气的核心因素，短期内较为旺盛的需求使部分工业品库存偏低，节前备货行为也是制造业连续两月回暖的原因。从分项上看，生产、外需和库存都走出了向好的趋势，意味着12月的工业增加值增速可能仍然相对不错。但另一方面，高频数据显示生产和需求均有边际降温的趋势：生产端发电耗煤增速、高炉开工率边际回落；需求端商品房成交、汽车销量增速趋弱，这些指标的变化意味着制造业仍是结构性企稳。

短期供需相对强势

12月PMI生产继续走强，上升0.6pcts，表明制造业企业生产扩张持续加快。食品及酒饮料精制茶、纺织服装服饰、医药、汽车、电气机械器材、计算机通讯设备等制造业生产指数位于55.0%以上较高景气区间。需求则出现分化，外需好转而国内需求扩张边际放缓。新订单指数比上月微落0.1pcts至51.2%，贸易摩擦缓和环比上对出口形成一定提振，新出口订单指数回升1.5pcts至50.3%。需求的边际回暖带动生产走强，进而带动进口和采购增加。

库存去化，价格回升

12月原材料和产成品库存指数较11月分别回落0.6pcts和0.8pcts，受节假日临近等因素影响，生产、需求均维持高位，带动企业库存回落。价格方面，主要原材料购进价格与出厂价格分别回升2.8pcts、1.9pcts，为3个月以来的高点，12月全球贸易格局有所改善，原油价格环比回升4.2%，带动制造业原材料、产成品价格双双回升。值得注意的是，12月制造业企业的PMI整体呈生产走强、新订单企稳、产成品库存回落的矛盾组合，考虑到生产扩张到产成品入库的时滞，若需求未能跟上，后续产成品库存可能重新回补。

非制造业转跌，建筑业季节性回落

12月非制造业商务活动指数较上月回落0.9pcts，各分项指数较11月整体回落，跌幅基本位于0.7pct-1.9pcts的区间，非制造业新订单指数、价格指数重新回落指向需求偏弱。子行业中，房地产、房屋建筑业的商务活动指数双双下滑，铁路运输业、土木工程建筑业商务活动指数维持高位，基建项目加快落地，但建筑业整体受天气和节日影响季节性回落，目前来看基建对地产的对冲幅度仍然较为有限。

债市策略

12月PMI持平前值，但结构上呈现出截然不同的场景，制造业中原材料和出厂价格指数双升，库存指数出现双降，非制造业中建筑业明显回落，这些指标的走势与11月存在较大差异，生产和新出口订单则延续回升，在建筑业需求回落的背景下库跌价涨说明产需两侧还存在一定缺口，且缺口的成因主要在于出口需求，对短期补库行为有一定支持，但国内投资需求整体仍面临收缩局面，明年年初可能出现“紧信用+宽货币”以及经济增速下行的组合，我们坚定看好年初利率债行情，当前时点建议把握预期差带来的提前配置机会。

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