新《证券法》催动券商商业模式重新定位：通道型投行向产业投行转变 _ 东方财富网

12月28日，第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》，将于2020年3月1日起施行。本次修订，是《证券法》颁布实施20年来的第二次全面修订，横跨四年以上，历经四次审议，如今终于成功落地，可以说是众望所归。

南方基金向记者表示，修订后的证券法主要变化包括全面推行注册制、加强投资者保护、增加违法成本，完善资管监管的适用性和统一性。“宏观来看，这有利于发展直接融资，提高上市公司质量，促进资本市场长期健康发展，起到净化市场生态作用。”

“微观来看，《证券法》的落地对证券行业发展起到扶优限劣的效果。一方面，注册制引导行业竞争走向市场化，利于优势券商发挥专业能力，加速行业供给侧改革；另一方面，增加违规经营成本，缺乏风控合规能力的券商或将受到抑制。”

对此，前海开源基金首席经济学家杨德龙在接受记者采访时表示，《证券法》的修订落地对头部券商是一大利好。证监会提出打造航母级券商，也是为了促进行业集中度进一步提升，打造头部券商与外资券商竞争。“从目前行情来看，中小券商可能因弹性大，短期内的表现会更好，但长期来看，大型券商潜力肯定更大。”

商业模式重新定位

南方基金指出，市场环境的变革需要券商重新定位商业模式，从通道型投行向产业投行转变，用产业思维去推动企业资本运作；从经纪业务向财富管理转变，满足客户日益增长的投资和财富传承需求；从通道资管向主动管理转变，发挥价值发现功能；从自营模式向交易投行转变，成为市场流动性的供给方，风险的定价方；从境内业务向全球业务转变，应对市场开放带来的竞争和满足中国企业走出去的需求。

从行业基本面上看，券商主营业务包括经纪业务、自营业务、投行业务等。经纪业务作为券商最传统的主营业务，近两年受佣金率和交易量下滑的影响，佣金收入不断减少。与此同时，自营业务逐渐超越经纪业务，成为目前最主要的收入和利润来源。而投行业务，则是在《证券法》落地后，业内人士普遍认为影响最大的业务。

“投行将回归定价和销售本源，核心竞争力转向研究能力、定价能力、机构分销能力和资本实力，优势投行将在未来几年确定第一梯队地位。”南方基金指出，“大投行或转型全方位金融服务商，投行收入结构或更多元；中小投行有望转型成精品投行，用较好的交易构想打动客户；保荐人有望转型成投资银行家。投行或将从项目狩猎模式转为伴随企业成长的畜牧模式。”

中金公司分析师姚泽宇认为，注册制下差异化的投行服务有助于维持业务的收费水平、加快发行效率，并提高投行业务的集中度，促进头部券商强者恒强。例如，注册制下审核重点将由之前的事先审批转向事中事后监管，不再对企业业绩、投资价值和发展前景进行实质判断，而是督促企业向投资者充分进行信息披露，而发行要求信息披露的真实性准确性完整性均由发行人和中介机构负责，这对投行实力和公司合规、风控能力提出更高要求。

申万宏源称，多层次资本市场建设下，投行业务、融券业务、产品创设与做市业务的纵深发展是头部券商ROE提升的关键，预计2019-2022“三中”股权融资市占率将从38.7%提升至43.1%， 2018-2022实现投行业务收入复合年增长率约36%，行业投行收入占比将从14%提升至20%。

“中国证券业或终究将形成美国和日本一样的寡头格局。这不仅考验券商管理层的战略眼光，更是团队执行力和资源配置能力的体现。那些积极求变，战略清晰，主动拥抱新技术的公司值得关注。”南方基金强调。

估值修复可期

随着《证券法》落地，投资者对券商股的关注度不断提高，众多视线都聚焦于一个问题：当下的券商股值不值得投资？

“市场短期的涨跌和市场主体的交易行为可能有关，从长期来看，基本面的变化会通过证券价格，主要是估值的变化反映出来。”南方基金称。

业内人士认为，从宏观环境来看，外部不确定因素得以缓和，投资者的情绪恢复，导致资本市场的交易量向上，券商板块价值亦向上。目前券商板块整体PB为1.6倍，对应行业年化ROE 6-7%，仍处于合理估值 1.5-1.9倍的偏下水平。整体而言，券商板块政策面和基本面继续向好，现在要配置券商标的，则更青睐大券商，特别是在创新业务有强烈竞争力的券商。

中金公司分析师姚泽宇表示，短期而言，看好证券板块在市场风险偏好提升下的估值修复，板块有望提前复制过去两年的“开门红”行情；中期来看，自上而下的资本市场改革与开放进程有望继续推动头部券商由估值提升到盈利改善；长期来看，在机构业务、财富管理、产业投行以及以强大中后台建设和领先公司治理为基础的全业务链协同方面具备优势的公司，有望具备长期的超额收益。

中信建投非银首席分析师赵然指出，以深化资本市场改革12条、《证券法》为代表的改革蓝图陆续落地，短期将持续激活资本市场功能，为中长期资金入市保驾护航。与此同时，元旦、春节前后相对宽裕的流动性将为短期资金面提供支撑。基于上述边际变化，当前时点适合长期投资者对头部券商进行左侧布局，短期投资者也可关注券商板块波段机会。

“盈利规模及资产规模领先的头部券商、ROE领先且稳定性较好的券商和自营业务与经纪业务占比相对较高的高beta弹性券商是价值较好的券商个股。”博时基金研究部副总经理兼基金经理金晟哲向记者介绍，“但也需要特别注意，券商作为金融机构的资产质量风险，比如股票质押业务的敞口及底层资产风险情况，自营股票和债券投资的风控情况；另外，次新股中小券商存在短期股价大幅波动、长期估值趋势性向下的风险，因此我们建议该类券商在配置上需要留意其回撤幅度。”