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导言：全球货币宽松进入政策观察期，降息节奏放缓，风险偏好边际收敛。市场自9月中旬从高点逐步回落，进入10月以后，经济数据不及预期叠加专项债支撑力度减弱，市场关注的焦点围绕“滞胀”展开，政策和事件的驱动力增强，期间走势波动性加剧。
11月8日，证监会修改再融资新规，放宽了发行定价折扣率、缩短股份锁定期，并且非公开发行股票不再适用“减持新规”，减持时长大幅缩短。市场对此反应悲观，一方面再融资新规可能造成资金分流，另一方面更为快捷的退出容易对二级市场造成压力，再融资新规短期影响市场情绪。
10月金融数据低于预期，其中居民消费疲软，未来社融存量增速仍有回落压力。受猪肉价格影响，CPI快速上行也一定程度上限制了我国货币宽松的节奏。从上市公司企业业绩来看，大蓝筹和中小股票之间的差距也有所扩大，整体上，基本面无法支撑股指有突破性的上涨。
经过前两周的连续调整后，股指估值已经在上周五重新回到底部区域。从市盈率角度看，截至11月25日，沪深300、上证50和中证500的市盈率分别为11.78倍、9.50倍和25.60倍，分别处于历史分位的28.90%、22.60%和16.50%。与8月7日相比，上周五沪深300市盈率下降0.01，上证50市盈率下降0.02，中证500市盈率上升3.87。纵向对比，沪深300和上证500市盈率处于半年来的底部，而中证500市盈率已经有了一定程度修复，因此沪深300和上证50的估值位置优于中证500。从股债息率（10年期国债收益率-上证综指12个月股息率）的角度来看，当前（11月25日）股债息差为0.83%，高于0.5%的极值，但仍然低于1%，中长期维度处于确定性较强、安全边际较高的时机。
展望后市，双方贸易谈判进展依然是市场走势的核心矛盾，下半年的政策重心依然是内外环境下滑与政策缓冲防风险之间的博弈与调整，随着供给侧结构性改革+减税降+财政逆周期性调节深入推进，中长期看，A股将以时间换空间方式，不断消化基本面利空，反复震荡筑底，夯实底部结构，时间站在多方一边。从中长期来看，中国股市具备长期配置价值，主要是欧洲和日本负利率资产扩大，安全资产荒驱动国际资本会流入双方两国资产，而双方利差依旧较大，中国资产会更受青睐。
风险提示：（1）双方贸易谈判再度恶化；（2）经济数据超预期下行。
一、国外指数
图1：美国主要指数再创新高
数据来源：Wind，西部期货
图2：欧洲各国指数均有所反弹
数据来源：Wind，西部期货
09年以后，美联储几轮量化宽松政策，造就了美国股市近10年的大牛市，也成功带领美国经济走向复苏，但随着美联储加息进程进入尾声、基建效果逐步衰退以及全球贸易摩擦加剧，美国经济正在逐步走向衰退，今年6月份FOMC会议声明全文相对于3月份进行了重大措辞修改，鸽派表述显著增多，不确定性、弱通胀是本次会议措辞中担忧的方向，最重磅的是删除了“保持耐心”的措辞（历史来看，去掉“保持耐心”是非常重要的降息信号）；此外，欧央行也释放宽松信号，预示全球流动性拐点已经基本显现。
7月31日，美联储议息会议上宣布降息25个基点，下调联邦基金利率至2.00%-2.25%，为2008年底以来首次降息。但鲍威尔在新闻发布会上的陈述要点表明美联储此次并不是非常鸽派，不及预期。9月19日再次召开美联储议息会议，鲍威尔态度摇摆不定，市场分歧较大。
9月12日欧洲央行将存款利率下调10个基点至-0.5%，为2016年3月以来首次下调。欧洲央行宣布自11月1日起，重启QE，规模为每200亿欧元。美联储宣布将其基准利率下调25个基点至1.75%到2%的目标区间，符合市场广泛预期。这是2008年12月以来美联储的第二次降息。此外，9月18日，美联储将隔夜逆回购利率下调30个基点至1.7%，将超额准备金利率下调30个基点至1.8%。截止上周末，全球已有超过30个国家和地区加入降息潮，以对冲经济下行压力和贸易紧张带来的负面影响，其中土耳其降息力度最大（425个基点）。
10月31日，美国联邦储备委员会再度宣布降息25个基点，将联邦储备基金利率降低至1.5%-1.75%区间。至此，此轮“周期中调整”或告一段落，未来货币决策将更多“基于数据”。
贸易摩擦的反复性以及美国股市自身处于历史性高位，投资者情绪容易剧烈波动，预计后期大幅上涨的可能并不大，若美国经济出现历史性衰退拐点，美股大幅下跌将对亚太乃至全球股市产生较大影响，后续仍需密切关注美股经济基本面的变化情况。
欧洲各国股市主要指数也伴随着经济的复苏出现了近9年的慢牛行情，德国DAXX指数涨幅较大，法国CAC40较为平缓，而俄罗斯RTS大幅走低，但相比于我国国内股市，总体情况较为平稳。
全球贸易保护主义抬头，各国之间贸易摩擦升级，欧日经济近两年复苏乏力，短期来看，全球经济难以快速复苏，反而有进一步衰退的风险。
图3：美国失业率降至历史低位
数据来源：Wind，西部期货
图4：美国10-2国债利差进一步走平
数据来源：Wind，西部期货
从数据来看，尽管美国失业率依然维持在低位，但美国消费疲软，通胀迟迟达不到目标，与此同时，制造业生产投资放缓，作为领先指标，房地产、消费、LEI等数据也普遍回落，但作为同步指标的就业数据依然坚挺，因此当下美国经济增速大概率见顶，但短期进入衰退的概率仍低。美联储今年连续3次“预防式”降息，不排除美国经济会暂时止住下跌趋势，将衰退时点再度推后。
图5：美国通胀水平处于合理区间
数据来源：Wind，西部期货
图6：美国零售数据总体处于下降趋势
数据来源：Wind，西部期货
二、国内A股市场
图7：A股市场19年年初以来的五轮涨跌
资料来源：Wind，西部期货
国内A股市场，2019年以来，股市和债市短期出现同步上涨，从年初以来，市场走向的核心驱动一共经历了四个阶段：
第一阶段：核心驱动短期由盈利因子转向估值因子和偏好因子，估值偏低和市场风险偏好回升（无风险收益率下降叠加投资者风险偏好提升）是股市反弹的主要原因，但经过近3个月的上涨，当前上证50和沪深300指数估值已经处于合理区间，中证500尚有小幅修复空间，估值基本已经完成了修复。
第二阶段：核心驱动由估值因子转向偏好因子，投资者对经济数据转好的预期驱动股市出现第二轮上涨，1月天量社会融资数据带动投资者风险偏好的急剧抬升，大家对政策层面的宽松以及经济数据向好的乐观预期助推股市出现快速拉升。
第三阶段：核心驱动由估值因子和偏好因子转向盈利因子，2019年4月最新公布的宏观经济数据传递出一季度经济总体平稳，好于预期，开局良好的信号，上到总量的GDP增速，下到工业增加值、消费、固定资产投资、房地产各分项数据等均超市场预期，同比增速也较上个月出现较大幅度的提升，宏观经济在经历2018年三季度以来连续承压回落之后呈现企稳反弹迹象，下游终端需求并没有想象的悲观。结合月初公布的制造PMI数据重新回到50荣枯线以上及上周五公布的出口、社融信贷等数据均大幅超市场预期，多个维度的指标相互验证宏观经济出现回暖改善。
第四阶段：也就是从4月19日开始，股市核心驱动再次由经济状况转向政策把控，根据4月19日的中央政治局会议相关表述，我们认为，随着经济数据好于预期，后期诸如降准等力度较大的托底政策出台的可能性有所降低，将更加注重推动经济高质量发展上来。此外，一季度热点城市楼市交投升温，会议重新强调要坚持“房住不炒”的定位。市场此前一度出现的放宽楼市调控政策的预期被证伪。综合来看，由于此前市场对于刺激政策的预期过高，甚至对货币信贷数据过度解读为“大水漫灌”重新出现，因此在一季度经济形势好于预期的情况下，市场需要修复过高的刺激政策预期。
第五阶段：双方贸易摩擦不断升级，5月22日，以华为及其70个关联企业被列入“实体清单”为转折点，市场核心驱动转向偏好因子以及贸易战背景下政策是否再次转向宽松之间的博弈与平衡，股市进入震荡期。
6月以来，市场在内外核心变量边界条件未被明显打破的背景下进入震荡区间，随着众多上市公司业绩爆雷，科创板上市分流压力的影响，市场出现调整压力，随后双方贸易摩擦升级，受诸多利空因素影响，一度曾调整至2730点附近。
第六阶段：资本市场政策利好驱动下的阶段性反弹行情。8月上旬，经济下行压力加大且双方贸易谈判陷入僵局，双方摩擦进一步升级，股市明显承压。8月中下旬以来，股市政策利好频出，一是8月7日，证金公司决定整体下调转融资费率80BP（可以理解为股票市场的定向降准）；二是8月9日，证监会发布重磅文件，两融细则重大调整（《融资融券交易实施细则》），扩大两融个股规模，取消最低担保比例限制（两融标的扩容）。
9月制造业PMI小幅回升0.3个百分点至49.8%，结合高频数据来看经济处于弱平稳状态。从需求面来看，前期地方债集中发行推动近几个月基建投资小幅回升，在地产投资尚未明显下滑之前支撑整体需求保持平稳。但从趋势上看，这种回升难以持续。由于今年地方债额度已经基本用完，明年提前下发的额度落地尚需时日，最早也会在4季度后半段，因而地方债对基建的支撑将在4季度减弱，季末因素退出后经济数据将在11月份再度走弱，经济依然处在放缓趋势中。
10月中国经济数据延续了供需双弱的格局，经济仍面临不小的下行压力。受累于内外需疲弱，10月工业生产显著回落。投资方面，房地产投资由于土地购置费增速小幅回落。基建投资（不含电力）增速较前值下滑0.3百分点，主要受到高基数及资金约束影响。制造业投资增速较前值提升0.1个百分点。可选消费拖累社消增速下行0.6个百分点。贸易摩擦缓和下，进出口跌幅收窄。符合上月我们对四季度经济数据走势的判断。市场焦点围绕“滞涨”预期展开。偏弱的经济数据叠加中小版再融资“松绑”，同时临近年末，市场存在年前获利兑现的需求，短期难以向上突破，波动可能会进一步加剧。
三、套利策略分析
图8：跨品种套利策略
数据来源：Wind，西部期货
图9：跨品种套利策略回测表现
数据来源：Wind，西部期货
年初以来，随着科创板的推出以及投资者风险偏好的显著改善IC偏强于IF，进入四月份以后，随着乐观情绪的修正以及经济数据开始走弱，投资者风险偏好再次发生转变，IF表现开始强于IC。进入7月份以后，市场风格再次出现切换，原因如下：
随着内外环境的好转，市场悲观预期开始修复，IC基差和月差快速收敛，由于IC弹性大于IH和IF，IC有望获得更多的资金关注。
6月26日国务院常务会议确认了进一步降低小微企业融资实际利率的措施，决定开展深化民营企业和小微企业金融服务综合改革试点。（中小型企业融资成本有望进一步降低，提高盈利预期）。
科创板加速上市，在流动性边际宽松预期下，优质中小创将迎来估值修复的最佳良机。
创业板重组政策松绑有利于提高上市公司质量，随着市场风险偏好的逐渐回升，优质中小创股票将迎来利好，相对6月涨幅较大的IF和IH，IC具有较大的上涨空间。
基于此，自8月初，我们建议投资者采取多IC空IH的跨品种套利策略，绩效如上所示，但进入10月份以后，考虑到后期不确定加大且市场重新陷入调整可能性较高，临近年末，资金博弈力度加大，机构存在获利了结和调仓换股操作，大蓝筹和白马股短期存在较大调整调整压力，建议战术性调整为多IC空IH。
表1：关于市场风格切换的统计分析
数据来源：Wind，西部期货
2013—2015年，在政策面大力支持中小创背景下，中小创业绩增速好于主板业绩增速，中小创板块表现强于主板。
2015年以来，外资逐步流入A股市场，主导着市场风格转换，青睐于以消费升级、科技创新、保险等白马蓝筹股为主的价值投资。中小成长型企业股票由于业绩表现不佳，缺乏市占率，受股权质押较多，较高负债率制约表现疲软。
当前随着政策层面对新一代信息技术、高端装备、新材料、生物医药、新能源等高端制造、产业转型升级及科技创新领域的支持，市场投资主线有望逐渐进入到由价值龙头向成长龙头转换的过程，关注消费升级与产业升级中所蕴藏的投资机会。
图10：期现套利策略
数据来源：Wind，西部期货
图11：期现互转套利
数据来源：Wind，西部期货
投资理念：通过指数化投资、逆向投资，获取相对收益
收益来源：价格波动收益、相对低估价差收益
投资策略：当现货组合相对高估的时候，平现货头寸开期货头寸，剩余部分资金买固收；当期货相对高估的时候，平期货和固收头寸，买现货组合头寸
这种策略的目的是使总报酬率除了原来复制指数的报酬之外，也可以套取期货低估价格的报酬。
图12：跨期套利策略-IF
数据来源：Wind，西部期货
图13：跨期套利策略-IC
数据来源：Wind，西部期货
从上面的图可以看出，IC2003合约相比IC1912约贴水程度较大，推荐投资者进行跨期正套策略。
逻辑：（1）升贴水逻辑，远月贴水的幅度已经超出了正常波动区间且目前是反向市场，本身就是很好的安全边际；（2）IC1912合约在年前到期，我目前的看法是股市在年前没有什么大幅上涨的机会更偏向利空一些（目前唯一的不确定是11月底中央经济工作会议是不是有重磅消息），因为10月份PMI再度走弱以及cpi和ppi不及预期且压制货币宽松政策空间，后两个月开工淡季，年前资金落袋为安心里，但ic03合约就不一样了，三季度中小创业绩出现了明显改善，后续有望进一步改善，目前有消息说明年的专项债预计会达到3.5万亿左右叠加两会热点行情（三新以及高端制造等利好中小创）以及三月份企业大规模开工和A股纳入复时罗素指数等，市场结构有望出现一定修复，这是基本面逻辑。
四、工业企业盈利
图14：工业企业利润正在探底
数据来源：Wind，西部期货
图15：工业企业库存周期即将见底
数据来源：Wind，西部期货
国家统计局于10月27日发布了2019年10月份工业企业财务数据。1—10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额50151.0亿元，同比下降2.9%（按可比口径计算，考虑统计制度规定的口径调整、统计执法增强、剔除重复数据、企业改革剥离、四经普单位清查等因素影响），降幅比1—9月份扩大0.8个百分点。
1—10月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额14715.5亿元，同比下降12.1%；股份制企业实现利润总额36623.3亿元，下降2.4%；外商及港澳台商投资企业实现利润总额12585.0亿元，下降4.0%；私营企业实现利润总额13915.0亿元，增长5.3%。
1—10月份，采矿业实现利润总额4721.3亿元，同比增长2.4%；制造业实现利润总额41291.4亿元，下降4.9%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额4138.4亿元，增长14.4%。
1—10月份，在41个工业大类行业中，30个行业利润总额同比增加，11个行业减少。主要行业利润情况如下：电力、热力生产和供应业利润总额同比增长16.2%，电气机械和器材制造业增长15.0%，专用设备制造业增长12.0%，非金属矿物制品业增长10.9%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长6.0%，有色金属冶炼和压延加工业增长5.4%，农副食品加工业增长5.1%，石油和天然气开采业增长3.4%，通用设备制造业增长2.8%，石油、煤炭及其他燃料加工业下降51.2%，黑色金属冶炼和压延加工业下降44.2%，化学原料和化学制品制造业下降25.3%，汽车制造业下降14.7%，纺织业下降6.4%，煤炭开采和洗选业下降2.1%。
1—10月份，规模以上工业企业实现营业收入85.66万亿元，同比增长4.2%；发生营业成本72.19万亿元，增长4.5%；营业收入利润率为5.85%，同比降低0.44个百分点。
10月份，规模以上工业企业实现利润总额4275.6亿元，同比下降9.9%，降幅比9月份扩大4.6个百分点。
我们认为，经济下行、政策克制的情况下，工业企业利润增速仍处探底阶段，制造业的投资、融资意愿都仍受限，需要在市场准入、市场竞争、减税降费方面更大力度地实质发力，明年盈利增速有望探底回升。
中国库存周期的规律同样能够清晰呈现。2000年之后，中国经历了2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016、2016-至今等六轮库存周期。
其中有三轮周期偏强，分别是2002-2006、2006-2009、2009-2013，其周期长度都在40个月以上，上升期（补库存时段）均在27个月左右；有两轮周期偏弱，分别是2000-2002、2013-2016，其周期长度均为29个月，上升期均为12个月左右。换句话说，在强周期，补库存一般占据2/3的时间；而在弱周期，补库存一般占据一半不到的时间。
2002年周期偏强的原因是因为中国地产系产业链（98年停止福利分房）和出口系产业链（加入WTO）处于形成过程中，这两条产业链也是影响过去15年的产业链谱系；2006年的周期偏强是因为全球供需两旺，其根源可能在于中国的低劳动力成本与美国格林斯潘时期的货币政策的滞后影响；2009年的周期偏强是因为中国经济第一次吃药，在基建和房地产领域都毫无心理负担。
自2016年我国进入供给侧结构性改革开始，企业库存从被动补库进入到当前的主动去库阶段，18年受双方贸易摩擦升级影响，制造业拖累工业企业盈利加速见底，再经过今年一整年的摸底，从当前的工业企业产成品库存周期来看，本轮去库已经基本完成。2019年随着政府加大财政逆周期性调节，通过政府举债转移实体企业债务杠杆，实体企业盈利下滑逐步开始摸底，目前工业企业利润增速已经逐步接近2015年中期最低点，考虑到明年减税降费2万亿叠加专项债预计将向上突破三万亿元，盈利即将出现拐点，这将推动库存周期进入主动补库阶段！而库存周期变化导致经济短期波动被认为是基钦周期的主要机制，所以笔者认为我们正处于库存周期见底，盈利拐点即将来临的前夜。
五、绝对估值分析
估值因素是和盈利因素一样重要影响股票价格的基础性因素，且两者对股价的影响不是独立的，有非常强的自相关性，即我们经常听到的“戴维斯效应”。戴维斯效应，就是有关市场预期与上市公司价格波动之间的双倍数效应。也就是说当一个公司利润持续增长使得每股收益提高，同时市场给予的估值也提高，股价得到了相乘倍数的上涨，这就叫戴维斯双击；相反，当一个公司业绩下滑时，每股收益减少或下降，市场给予的估值也下降，股价得到相乘倍数的下跌，这就叫戴维斯双杀。
微观估值来看，根据DDM模型，引起股价涨跌有两个核心变量：一是分子端的企业盈利；二是分母端的预期回报率。而预期回报率等于无风险利率和风险溢价（风险偏好），风险溢价又可以分解为风险因素和预期变化。
近期三季报披露，根据交易所公布预计截至10月底，A股所有公司三季报将披露完毕，共计3567家公司三季报披露完毕。
图16：盈利单季度同比增长率
数据来源：Wind，西部期货
图17：板块盈利同比增长率
数据来源：Wind，西部期货
在已披露三季报的公司中，三季度营业利润：全部主板（含中小板）、全部A股、全部A股（非金融）同比分别比二季度回升1.461%、1.773%、-1.8%；中小板、创业板分别为比二季度改善21%、17.83%。
图18：单季度归属母公司净利润同比
数据来源：Wind，西部期货
图19：各版块单季度归母公司净利润同比
数据来源：Wind，西部期货
三季度净利润：全部主板（含中小板）、全部A股、全部A股（非金融）同比分别比二季度回升1.2265%、1.29%、3.88%；中小板、创业板分别为比二季度改善16.29%、51.4%。
图20：短期无风险利率
数据来源：Wind，西部期货
图21：50ETF波动率指数（风险指标）
数据来源：Wind，西部期货
从DDM估值模型可以看出，10月份经济数据小幅改善叠加双方贸易摩擦阶段性改善，市场节奏暂时由分母端的风险偏好主导，政策层面频频利好以及外资不断加大A股配置推动投资者风险偏好回升，短期来看经济形势仍不容乐观，当前政策利多无疑是股市保持韧性的重要原因，但政策影响的周期不长，随着政策影响在11月份逐步消化，市场关注重点重新回到经济基本面上面来，近期股市出现连续小幅调整，预计调整仍未结束，年前市场量能不足，难有大的趋势线上涨机会，但调整的空间也不会很大，大概率处于窄幅震荡行情。
随着供给侧结构性改革持续推进，改革开放继续深化，从中长期来看，利多因素正在积累，具体表现为以下三点：（1）消费增长对经济增长的贡献比重正在逐步增加，目前已经达到了60%，远超投资的19%，即便是下半年投资和净出口不及预期，靠消费回升经济总体也能稳住（当前的核心焦点在于消费增速能否企稳回升？）；（2）大规模减税降费举措将减轻个人、企业税收和社保缴费负担近2万亿，有利于增加居民消费，提升消费增速；同时，通过放水养鱼培育财源，减轻企业税负（减税是企业的纯利润），使其有更多利润进行研发和战略性投资，这有利于增强国际竞争力；（3）新动能正在加速培育，不少高技术制造业、战略性新兴产正在快速成长，虽然目前尚不能成为主导性产业，但潜力巨大，也具有科技含量和创新能力。
六、相对估值分析
图22：横向比较-全球重要指数估值
数据来源：Wind，西部期货
图23：纵向比较-各行业估值分位数
数据来源：Wind，西部期货
从微观估值来看，A股市场依然是价值低洼区，全球资本加大对A股的战略性配置的趋势没有变，当前，A股仍处于外资入场的初期阶段，大量主动资金还在等待更好的时机，从中长期来看，国际资本持续净流入将是大势所趋，我们可以从横向和纵向两个维度对A股估值水平进行分析和判断：（1）从横向估值来看，A股估值水平处于全球主要市场中等偏低位置；（2）从纵向来看，A股市场的整体市盈率水平仍处于历史低位，绝大多数行业低于历史均值，一些行业市净率甚至处于历史最低水平。
图24：三季度上市公司净利润增速占比
数据来源：Wind，西部期货
图25：三季度上市公司ROE占比
数据来源：Wind，西部期货
图26：三季度净利润同比增长率
数据来源：Wind，西部期货
图27：净利润同比增长率
数据来源：Wind，西部期货
A股的便宜也是结构性的，主要体现在传统经济领域，反映了大家对继续加杠杆高地产基建的预期处于历史低位，而这些行业所占整体利润较高，拉低了整体估值。必选消费行业估值处于历史较高位置，反映了经济下行周期，必选消费行业需求韧性较高。信息科技板块用PE计算的估值较高，但PB出在历史低位，高强度的研发导致盈利水平偏低，PE高估了信息科技板块的估值，但从PB来看，估值仍有一定的提升空间。
今年下半年并不具备趋势性上涨行情，但结构性行情依然存在，与此同时，随着市场集中度的提高龙头效应会愈加明显，且市场投资主线有望从消费升级转换为消费升级与产业升级双轮驱动。
表2：主要指数估值及财务指标（截止日期：2019.11.28）
数据来源：中证指数有限公司，西部期货
分板块来看，由表2可知，创业板估值挤压幅度最大，无风险利率对中小盘股估值的挤压从两个方面实现，其一是资金的使用成本，其二是资金获得的难易程度。当无风险利率上升的时候，往往意味着国内的流动性趋紧，资金利率在不断抬升，借贷成本的上升随后将反应在企业的财务报表中，同样面对资金价格的抬升，大型企业往往可以依靠自身的信用和资产的抵押，获得成本相对低廉的资金，而中小企业在这一过程中则只能面对高企的融资成本。相反，在无风险利率下行，也即资金价格下降的通道中，相对大型企业，中小企业的融资环境通常具有更大的改善空间。另外，中小企业普遍使用质押的方式来进行融资，在流动性紧张和股价下跌的阶段，这会加剧市场的担忧情绪。
但随着政策逐步向中小微企业倾斜，以及国家对中小企业的税收减免等政策逐步落实，中小型企业盈利水平有望得到进一步的改善。
表3：主要行业估值及当前所处分位点（截止日期：2019.11.28）
数据来源：聚宽量化平台，西部期货
从行业估值水平来看，金融、消费和信息行业当前估值处于较高水平，在近10年估值分位数中的占比分别为28.19%、18.23%和35.22%；而医药和环保当前估值水平较低，在近10年估值分位数中的占比为6.94%和0.46%。此外，小盘股估值也处于历史极低水平，巨潮小盘指数估值在近10年估值分位数的占比为4.86%。由此可见，当前市场投资者比较看好金融、信息、消费热门板块，而医药（8月份以来估值出现了一定程度的修复）、环保板块受行业寒流影响处于极具吸引力的估值水平。
七、后市综合展望
全球货币宽松进入政策观察期，降息节奏放缓，风险偏好边际收敛。市场自9月中旬从高点逐步回落，进入10月以后，经济数据不及预期叠加专项债支撑力度减弱，市场关注的焦点围绕“滞胀”展开，政策和事件的驱动力增强，期间走势波动性加剧。
11月8日，证监会修改再融资新规，放宽了发行定价折扣率、缩短股份锁定期，并且非公开发行股票不再适用“减持新规”，减持时长大幅缩短。市场对此反应悲观，一方面再融资新规可能造成资金分流，另一方面更为快捷的退出容易对二级市场造成压力，再融资新规短期影响市场情绪。
10月金融数据低于预期，其中居民消费疲软，未来社融存量增速仍有回落压力。受猪肉价格影响，CPI快速上行也一定程度上限制了我国货币宽松的节奏。从上市公司企业业绩来看，大蓝筹和中小股票之间的差距也有所扩大，整体上，基本面无法支撑股指有突破性的上涨。
经过前两周的连续调整后，股指估值已经在上周五重新回到底部区域。从市盈率角度看，截至11月25日，沪深300、上证50和中证500的市盈率分别为11.78倍、9.50倍和25.60倍，分别处于历史分位的28.90%、22.60%和16.50%。与8月7日相比，上周五沪深300市盈率下降0.01，上证50市盈率下降0.02，中证500市盈率上升3.87。纵向对比，沪深300和上证500市盈率处于半年来的底部，而中证500市盈率已经有了一定程度修复，因此沪深300和上证50的估值位置优于中证500。从股债息率（10年期国债收益率-上证综指12个月股息率）的角度来看，当前（11月25日）股债息差为0.83%，高于0.5%的极值，但仍然低于1%，中长期维度处于确定性较强、安全边际较高的时机。
展望后市，双方贸易谈判进展依然是市场走势的核心矛盾，下半年的政策重心依然是内外环境下滑与政策缓冲防风险之间的博弈与调整，随着供给侧结构性改革+减税降+财政逆周期性调节深入推进，中长期看，A股将以时间换空间方式，不断消化基本面利空，反复震荡筑底，夯实底部结构，时间站在多方一边。从中长期来看，中国股市具备长期配置价值，主要是欧洲和日本负利率资产扩大，安全资产荒驱动国际资本会流入双方两国资产，而双方利差依旧较大，中国资产会更受青睐。
八、交易机会
期现套利策略：可尝试IC2006合约（当前IC06合约贴水5.11%贴水幅度较大）；跨品种套利策略：战术性调整为多IC空IH（临近年末，资金博弈力度加大，机构存在获利了结和调仓换股操作，大蓝筹和白马股短期存在较大调整调整压力，建议战术性调整为多IC空IH）。
跨期套利策略：建议关注IC1912和IC2003正套。
期权策略：关注基于不确定行情下的买put保护+领口+卖call备兑轮动策略（情景1：当市场行情区间震荡时，切换为领口策略，等待市场出现转机；情景2：当市场震荡向下时，切换为卖call备兑策略，实现增强收益；情景3：当市场震荡向上时，切换为买put进行保护，以小代价规避系统性风险）
股票多头策略：短期以地产基建+医药+债券为主，长期应布局科技+低估消费及医疗板块。
债券策略：建议积极关注可转债打新+折价套利策略（据笔者统计分析：今年年初以来，可转债上市首日平均收益率为7%，适合风险偏好程度较低投资者）。
其他策略：推荐指数化定投+低风险套利策略（指数建议配置5G+医药行业指数）
风险提示：（2）双方后续贸易谈判再度恶化；（3）经济数据出现超预期下行。
西部期货 李国
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