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摘要
2019 年即将收官，全年双焦期货价格运行与现货价格变化基本一致，但短期内受不同市场影响出现了时间上和变化幅度上的分化。从双焦全年价格变化情况来看，均表现出先涨后跌的走势，年内拐点出现在二季度下旬节点。与 2018 年相比，双焦价格中枢均出现向下调整，处于历史中等偏高水平。未来双焦价格仍受黑色产业链终端需求情况影响较大，焦煤价格大概率将继续中枢下移，焦炭价格则由于产业升级政策影响导致其远期价格变化不确定性较高。
从双焦市场供需情况来看，由于自身供应量增加，全年焦煤供需情况在春节后逐步表现“宽松”，这也是导致焦煤价格变化幅度收窄的主要原因；焦炭供需环境则变化频繁，港口高库存并没有为市场带来明显缓冲，年内多次出现供需紧张局面；而在产业链终端需求表现超预期的情况下，也对双焦市场提供了较强支撑，相比 2018 年双焦市场供需矛盾得到明显缓解。
进入 2020 年，双焦价格仍然会受到产业政策的很多影响，也将继续倒逼产业进行升级。
在库存长时间处于偏高水平的状态下，双焦价格变化继续趋于平稳。综合分析来看，焦煤自身产量偏大，进口量呈上升趋势，下游焦化产能被压缩，其价格中枢在 2020 年将有所下移。焦炭价格在产业升级的新、旧产能置换期间可能出现价格错配，从而产生较大波动。
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第一部分 煤、焦产业相关政策梳理
一、 煤矿安全生产及淘汰产能相关政策
今年发生多起煤矿安全生产事故，部分煤矿为了加大开采量存在诸多安全隐患，相关部委年内多次发布政策并派出多个督查组进行煤矿“安全检查”。2019 年煤矿去产能政策稳定运行，共计关闭退出落后煤矿 450 处以上，对年产 30 万吨以下煤矿进行分类处置，效果明显。
二、 焦化行业升级政策
今年以来，焦化企业生产实行差异化管理机制，对不同等级的焦化企业执行不同规格的限产政策。各地出台焦化淘汰落后产能政策，均制定了针对性强的退出方案。另外，天气指数转差时，政府对焦化企业执行短期的限产政策。
02
第二部分 焦煤市场情况分析
国家统计局数据显示，2019 年 1-11 月份全国原煤产量 340721 万吨，同比增长 4.5%。产量最大的依次为内蒙古、山西省、陕西省，三省区前 11 月生产原煤 240170.6 万吨，占全国原煤产量的 70.49%。
2019 年 1-11 月煤炭开采和洗选业实现主营业务收入 22477.7 亿元，同比增长 4%；实现利润总额 2662.7 亿元，同比下降 1.7%；营业成本 16217 亿元，同比增长 6.6%。煤炭行业主营业务收入稳步增长，利润下降，一方面煤炭生产摊平吨煤成本提高，另一方面煤炭价格总体同比前两年有所下降。单看炼焦煤市场结构，从 2018 年三季度开始，炼焦煤市场长时间存在供应缺口，导致炼焦煤价格高位运行，在 2019 年二季度末期供需情况逐渐转变，供应表现宽松。
2019 年炼焦煤市场表现较为平稳，价格波动范围维持在 200 元/吨以内。
1. 供需情况：2019 年以来，国内炼焦煤产量相比去年保持偏高稳定。进入二季度，炼焦精煤产量受下游需求旺盛影响出现明显上升，以国内炼焦煤产量最大的山西省为例：据山西省
统计局统计 2019 年 11 月份，山西省规模以上原煤产量 8308.4 万吨，同比增长 6.3%，2019 年1-11 月份，山西省规模以上累计原煤产量 88774.8 万吨，同比增长 7.3%。
从政策上来看，国家对煤矿安全生产要求愈发严格，对落后产能的淘汰工作仍在进行，这也导致国内优质炼焦煤资源主要集中在大型国企，其供应绝大部分以长协销售为主，供需矛盾
不突出，表现相对稳定。全年来看，炼焦煤市场大多数时间呈现“供需双旺”的态势，但后半年下游需求市场转弱，炼焦煤供应呈现“宽松”。
需要注意的是，今年以来炼焦煤进口量出现较大幅度上涨，主要是由于国内炼焦煤价格保持偏高状态，国外炼焦煤价格相对价格优势明显，这也导致港口炼焦煤库存维持高位。1-10月，中国进口炼焦煤 6678.46 万吨，同比增长 17.4%，进口量已超 2018 年全年水平(6489.93万吨)。分析其原因，国内外价差拉大凸显了进口焦煤的价格优势，导致进口放量。2019 年，
进口焦煤价格震荡下跌，尤其是 9 月份价格暴跌进一步拉大了国内外价差，进口焦煤优势凸显。截至 11 月底，澳大利亚一线主焦 CFR(成本加运费)价格为 146 美元/吨，折合港口含税人民币价格在 1200 元/吨左右，而国内安泽低硫主焦出厂价为 1400 元/吨，到港价格 1568 元/吨，与澳煤价差高达 368 元/吨。
澳煤价格的大幅下跌对国产煤造成较大冲击，且国内外需求总体偏弱，进口焦煤市场成交低迷，报价继续下滑。未来一段时间，澳大利亚主焦煤优势将进一步显现。
再有，中蒙关系保持良好且有进一步深入合作的趋势，蒙古炼焦煤受制于其地理位置影响，以我国做为主要消费市场，目前中蒙边境已开通至四个通关口岸。从 2019 年的情况来看，蒙煤进口量已经得以明显提升，进入 2020 年二季度（蒙古炼焦煤开采期）后，蒙煤进口亦将呈现爆发式增长。
2. 库存情况：国家禁止散煤露天存放后，炼焦煤库存向中、下游转移。炼焦煤库存主要从以下三方面分析：
（1）焦企库存：2019 年焦企炼焦煤库存表现平稳，由于炼焦煤价格长期保持偏高，焦企多按需采购，投机性乏力。从全年来看，焦企炼焦煤库存变化存在季节性调整。一般情况下，
一季度受春节影响，焦企炼焦煤库存由高位快速向下回落，主要原因是炼焦煤春节期间供应断档，导致市场出现“煤荒”，此时的炼焦煤价格往往会处于年内高点水平；春节过后，随着炼
焦煤供应逐步正常，焦企炼焦煤库存将变得平稳；三季度焦企开工通常变现旺盛，炼焦煤库存处于年内偏低水平；四季度后半期焦企会对炼焦煤进行冬储补库，最大库存可至保持 20 天左右的用量。
从近期山西焦煤集团发布的 2020 年一季度炼焦煤长协价来看，多数煤种均有 30 元/吨左右的下调，这也对焦企对炼焦煤进行冬储的积极性有所影响。
（2）港口库存：2019 年港口炼焦煤库存持续走高，主要是由于进口煤大幅增量导致，四季度后半期，海关进口政策收紧，进口量快速萎缩，港口炼焦煤库存开始由高位向下回落。对
2020 年炼焦煤进口量进行预估，受国际市场继续走弱影响，澳煤价格优势更加凸显，全年进口量可能突破 8000 万吨大关，从而对国内炼焦煤形成较强利空。届时，港口炼焦煤库存将有可能再次突破历史高位。
（3）钢企库存：从（图 12）我们可以看出，2019 年样本钢厂炼焦煤库存较 2018 年水平出现很大提升，可见目前国内钢厂自备焦化项目产能扩张较大，这对独立焦企的炼焦利润形成
制约影响。与焦企炼焦煤库存变化类似，钢企炼焦煤库存全年相对平稳。
由于钢、焦产业集中的地域分化，钢企自备焦化的炼焦煤使用很大一部分以进口煤为主，故钢企炼焦煤库存更加反应进口煤的采购情绪。2019 年钢厂炼焦煤库存水平偏高，且预计2020 年其库存将呈现缓慢上涨态势。
3. 价格情况：2019 年三季度炼焦煤价格由高位开始缓慢回落，变化幅度较大的是低硫主焦煤价格，下跌幅度达到 200 元/吨。在进口煤价格连续大幅下跌，进口量猛增的影响下，国
内炼焦煤出现滞销。进入四季度中旬，随着进口煤政策收紧，国内煤矿事故频发，安全检查升级，开采量大幅缩减，炼焦煤价格企稳回升，截止年末，山西地区低硫主焦煤价格向上回调
70 元/吨左右。
炼焦煤价格主要影响因素有以下几个方面：
（1）产业政策影响供应：煤矿安全生产政策影响开采量，炼焦煤国内供应不会出现大幅增加；
（2）下游开工影响需求：下游焦化产业升级进行中，新旧产能交替存在时间差，市场整体开工情况预计在一定时间内产生就熬大变化；
（3）进口煤影响国内市场价格比重不断加大：炼焦煤进口量增幅明显，对国内煤价平抑作用加码，后期可能主导炼焦煤价格变化。
炼焦煤价格变动有一定的滞后性，主要是因为炼焦煤的贸易模式以长协价为主，市场煤作为补充。受各种因素影响，2019 年以来黑色产业链利润水平明显收缩，供给侧结构性改革成
效显著，后期产业利润将保持正常水平。炼焦煤价格一方面在焦化行业产业升级，大型焦炉上马，产能利用率将明显提高的预期下具有支撑；另一方面，进口煤冲击国内市场，华北地区作为炼焦煤主要消费地环保压力巨大，抑制炼焦煤价格上涨。
结合以上分析，进入 2020 年后我们认为炼焦煤价格在自身产量较大的前提下主要受下游焦化开工情况影响，将呈现缓慢走弱的趋势，其价格中枢大概率出现下移。国内产低硫主焦煤
价格下移幅度可能达 200 元/吨左右，与进口焦煤价格趋于平衡；其他配煤煤种价格同样预期走弱，但介于当前其价格水平考虑，预计价格下移幅度不大。
03
第三部分 焦炭市场情况分析
据国家统计局最新数据显示，2019 年 11 月份，全国焦炭产量 3863 万吨，同比增长4.9%，增速较上月扩大 3.7 个百分点；环比减少 15 万吨，下降 0.39%。2019 年 1-11 月，全国焦炭产量 43328 万吨，同比增长 5.9%，增速较前 10 月扩大 0.3 个百分点。
今年以来，在下游钢厂需求良好的情况下，全国焦炭产能一直保持增长态势，产能利用率维持高位。从目前数据来看，2019 年全年焦炭产量较去年将会有明显的增加。以产能集中度最高的山西省来看，2019 年 1-11 月份规模以上累计焦炭产量 8709.6 万吨，同比增长 3.9%。
按照国家“十三五”规划，2016 年-2020 年焦炭行业淘汰产能目标为 5000 万吨。截至2018 年底，焦炭行业累计退出产能 4390 万吨，累计完成“十三五”目标的 87.8%。焦化行业5000 万吨淘汰落后产能的目标在 2019 年提前完成。
不过，随着未来置换或新增产能逐步建成投产，焦炭整体产能或将逐步回升，供应量亦会出现一定反弹。2020-2021 年将是一个产能集中释放的时间节点，有分析称，预计将有 2700
万吨产能集中释放。
从上述数据可以得知，11 月份全国日均焦炭产量为 128.77 万吨，按这一数据计算，2019年最后一个月的焦炭产量为 3991.87 万吨，那么全国累计产量将达 47319.87 万吨，而 2018 年全年焦炭累计产量为 43820 万吨，同比将增长 7.99%，而 2019 年全年累计同比增长 8%，与2018 年增幅一致。由此可见，虽然焦化产能近两年得以控制并缩减，但焦炭产量仍呈现逐年上涨的态势。
1. 供需情况：2019 年焦化厂焦炉生产率维持在高位水平。产能>200 万吨的焦企开工及产能利用率上升明显，处于高位，主要原因大型焦企环保设备投入较大，排放情况良好，在国家
对焦化行业严禁“环保一刀切”的政策引导下，生产积极性高涨。反观中小型焦化企业的开工情况则表现相对较弱，产能利用率后半年开始连续走低。一方面，焦化主产区均有去产能政策执行，部分中小型焦企以落后产能的形式关停；另一方面，部分中小型焦企环保设备不完善，在焦化行业环保治理“一厂一策”的执行下，长时间处于限产状态。
分地区来看，西北地区焦企受环保政策影响较小，开工情况仍然优于华北及华东地区。
2019 年以来，山西、河北及山东地区针对焦化企业均有专项政策要求，三、四季度焦炭产量受政策影响出现减少。
从需求端来看，钢厂高炉开工率 2019 年表现平稳，基本与 2018 年持平；从生铁产量上来看，全国生铁产量保持高位稳定，这也是焦炭市场供需在前三季度季度大部分时间保持“偏紧
平衡”的主要原因。依目前市场情况来看，长流程炼钢在废钢价格持续偏高的影响下仍然占据主导，这一情况也助推了原料市场需求。
进入四季度，虽然各地“采暖季错峰生产”政策逐步实施，但由于执行限产均为短期行为，钢厂高炉开工整体保持正常，与 2018 年水平持平，焦炭市场在经过两个月的“供大于求”的局面后再次回归平衡。
我们分析认为，与 2019 年类似，高炉开工率 2020 年大概率保持平稳运行，且整体开工水平不会产生较大变化，焦炭需求市场表现相对稳定。
2. 库存情况：受产业政策影响，焦炭上下游环节库容受到限制。从焦企方面来看，今年焦企基本没有主动累库现象，三季度短时间内受市场情绪影响焦企销售不畅，有部分被动累库，但整体对市场影响较小；钢厂方面今年以来焦炭库存同比偏高，导致四季度末钢厂冬储补库情绪也表现较差，这一情况明显起到了抑制焦炭价格上涨的作用。
进入 2020 年，焦炭上下游环节库存变化受焦化产业政策影响较大。一方面“去产能”政策加快实施，可能导致供应出现短期紧张，下游钢厂采购不畅，出现库存下滑；另一方面也可能出现钢厂在焦炭价格偏低时主动进行库存积累。
港口方面，港口焦炭多以海运发往东南地区为主，这也就形成了焦炭需求市场存在地域差的原因。2019 年四季度，随着华东地区焦炭供应缩量，港口焦炭价格倒挂等因素影响，港口
焦炭库存连续由高位回落，截至年末，港口焦炭库存已出现较大幅度的回落。我们分析，2020年焦炭港口库存大概率将逐步回归至常规水平，这也导致其对焦炭价格的利空影响大幅度减
弱。
3. 价格情况：
2019 年以来，焦炭价格波动幅度明显减弱，主流市场价格维持 300 元/吨以内的价格变化。这一现象主要由以下几点因素影响：
（1）焦化企业经过前期设备升级改造，大多已基本符合环保政策要求，基本掌握了生产主动性，对市场供需平衡起到主导作用；
（2）港口焦炭库存是市场边际影响的重要因素，今年以来焦炭主要港口库存长期处于历史高位，对市场价格波动起到了明显的平抑作用；
（3）下游钢厂在自身产量相较去年明显偏大的情况下，对焦炭的采购多数表现积极，对焦炭价格形成支撑；
（4）炼焦煤价格长时间保持偏高，焦企炼焦利润在 100-300 元/吨区间内运行，对焦炭价格形成成本支撑。
进入 2020 年，焦炭价格在各地“淘汰落后产能”政策影响下可能出现短期内的“供需错配”。另外，钢厂仍对焦炭价格保持较强的话语权，下游生产情况起至关重要的决定因素。我们分析认为，焦炭价格在 2020 年可能出现相比 2019 年较大的波动幅度，不排除短期出现“焦炭荒”的可能。
如（图 27）所示，焦炭价格季节性走势与其利润情况正相关，且在当前产业环境下，吨焦利润不具备长时间处于负值的条件，当焦企吨焦利润下滑至偏低位置时，焦炭价格会出现反转走势，焦炭价格受焦企炼焦利润情况影响十分明显。
2019 年以来，山西焦企炼焦利润波动幅度明显收窄，运行区间维持在 0-250 元/吨内。一方面焦化企业生产保持主动，自身对产量调控积极；另一方面钢厂高炉开工保持相对稳定，焦
炭需求不会出现断崖式下跌。在供需环境没有存在较大矛盾的情况下，炼焦利润保持相对平稳也在情理当中。
进入 2020 年，各地焦化产业升级政策的执行节奏至关重要，这将直接影响供需市场产生边际化改变，在炼焦煤价格中枢下移的高确定性前提下，焦企炼焦利润可能出现较大幅度上涨。
04
第四部分 总结及展望
2019 年双焦价格变化逻辑走势基本趋同，一方面均受到产业政策影响，部分僵尸产能、落后产能有序退出市场；另一方面黑色产业链整体利润缩减，双焦价格跟随成材走势向下回落。
双焦期货价格在三季度均由高位出现大幅下跌，形成了成材与炉料的“螺旋式”互相影响。从几次双焦交割情况来看，总交割量保持正常（焦煤期货合约交割量偏低），参与主体仍是以期现业务结合的投资机构为主，实体产业直接参与的很少。
以目前的双焦市场现状来看，存在诸多矛盾：
1. 焦煤市场
（1）煤矿开采限量保价，供应增量有限，下游焦企高位开工，需求保持旺盛；
（2）煤矿开采利润维持偏高水平，但下游焦企吨焦利润处于偏低位置；
（3）焦企保持低库存运转，采购积极性减弱，导致上游出现阶段性累库；
（4）内外煤价不合理价差有待修复，且进口量连续上涨预期对内煤价格影响比重攀升。
根据分析，我们认为焦煤价格中枢下移确定性较高，但下游需求仍保持偏乐观看待，故进口煤价将成为炼焦煤价格支撑线。总体上焦煤将出现继续缓慢降价来将产业利润继续向下游传导。
2. 焦炭市场
（1）焦企开工维持高位，下游高炉开工阶段性限产监管严格，短期市场变化快；
（2）炼焦煤成本偏高，焦企利润低下，但供应较为宽松，定价话语权较弱；
（3）焦炭下游环节常态库存偏高，抑制投机需求，导致价格波动幅度降低；
（4）焦化“去产能”政策后期执行情况仍然难以确定，市场存在较多变数。
经过以上分析，2020 年焦炭价格运行存在较多不确定性。我们分析认为，上文（表 2）中各地去产能政策应重点关注，虽目前执行情况有所拖延，但不排除后期关键时间节点进行统一
执行，届时焦炭供需市场产生边际变化，导致焦炭价格大幅波动。总的来看，在需求端保持相对稳定的情况下，焦炭价格变化主要逻辑来自供应方面，可关注炼焦利润变化所带来的影响。
在期货盘面上，2020 年产业政策的出台将导致双焦期货价格出现短期趋势性波动。但结合基本面情况来看，期货价格在现货价格波动减缓的影响下，其波动也将受到明显抑制。焦煤期货合约可作为长线空头配置，焦炭期货合约预计波动幅度超 2019 年，依据产业政策执行情况进行波段操作为主。
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