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国君固收 | 报告导读：
回顾2019年，转债市场在上半年经历了大幅波动后，下半年开始逐渐走出趋势性上涨的独立行情。站在2020年初的时点，我们对过去的一年做一个总结，看看市场出现了哪些显著变化。
转债供求迅速增长，长线及绝对收益账户资金加码布局：从转债供给来看，2019年新发行及新上市转债数量 规模均创下新高。而由于市场行情较好，2019年转债退市数量及规模也大幅增长。从转债需求来看，公募基金的转债持仓额持续提升。同时以保险、社保为代表的长线资金和以年金为代表的绝对收益账户资金自2019年下半年起不断增持转债。
转债市场表现亮眼，攻守兼备属性尽显：2019年转债市场整体表现较优，近9成个券取得正收益。从评级角度来看，中间优于两头，AA+、AA-、AA评级的个券整体表现位列前三。从规模角度来看，小于5亿元和10~30亿元区间的转债表现更优。从行业角度来看，农林牧渔、电子和通信表现占据前三甲。2019年随着转债市场价格中枢上移，曾经的“便宜”一去不复返，在没有极端情况出现的情况下，市场很难再回到2019年年初的位置。另外，低价策略在2019年非常适用。我们以2018年底和上市首日收盘价格低于100元的194只个券为样本，统计发现2019年整体平均价格中枢稳步抬升，年末较年初上涨了19%。因此，如果在2019年初布局低价券并持有一年将获得非常可观的回报。
2020年展望及下周投资策略：我们认为2020年需要自上而下优选好赛道，自下而上精选优质个券，挖掘结构性机会和个券行情将是2020年的主旋律。下周投资策略上，我们延续之前的思路，推荐1）1月份仍然可以积极打新，新券上市后重点布局高评级、大规模品种；2）周期类转债，推荐金能、海亮、天路、索发、北方；3）新能源汽车，推荐旭升、文灿、远东、新泉、中鼎、常汽、赣锋、寒锐，后续即将上市的新券中关注先导、国轩；4）细分赛道龙头及自下而上精选个券，a）华为产业链推荐长信、水晶、蓝思、大族；b）小间距LED板块推荐利德、洲明；c）智能控制器推荐拓邦；d）其余优质个券推荐明泰、博彦、创维、视源、百姓，以及低估值的银行转债。
正文
2020年已经到来，随着降准大幕的开启，转债市场继续走强，乐观情绪仍在延续。过去的一年里，转债市场在上半年经历了大幅波动后，下半年开始逐渐走出趋势性上涨的独立行情。回顾2019年，转债市场的关注度得到了明显提升，参与投资者更加多元化，投资机会层出不穷。站在2020年初的时点，我们对过去的一年做一个总结，看看市场出现了哪些显著变化。
1.转债供求迅速增长，长线及绝对收益账户资金加码布局
从转债供给来看，2019年新发行及新上市转债数量 规模均创下新高。2019年共新发行126只转债，发行规模达2688亿元，新上市106只转债，新增规模达2478亿元。其中有4家银行在2019年新发上市，单只发行规模均超100亿元，合计发行规模为1360亿元。另外，新发转债中还出现了多只二期品种，转债的认可度在加强。
另一方面，由于市场行情较好，2019年转债退市数量及规模也大幅增长。据统计，2019年退市转债数量达到20只，对应发行时的规模合计为652亿元，远高于2017和2018年。其中，发行时规模超过100亿元的有宁行转债和平银转债，尤其平银转债在2019年发行后半年时间就成功完成了转股退出。从退市标的来看，多数品种的正股为市场关注度较高的白马股，转债规模相对较大，评级较高，机构持仓较多。因此，这些品种退市后引发了机构投资者新一轮的配置需求。
从转债需求来看，公募基金的转债持仓额持续提升。由于转债规模的扩容，公募基金对于转债的配置需求也有明显提升。2019年公募基金转债持仓市值逐季增加，截至2019年三季度末，转债持仓市值达到743亿元，创历史新高。从各类型基金的转债持仓比例来看，二级债基增持最明显，其次为偏债混合型和一级债基，而中长期纯债型基金在2019年三季度加大了对转债的配置力度。
长线及绝对收益账户资金对转债配置需求不断上升。以保险、社保为代表的长线账户资金2019年起持续增持转债，虽然因为年初市场涨幅较快减缓了增持速度，但下半年开始增持金额有所加大，转债持仓占所有投资者比例明显回升。另一方面，以年金为代表的绝对收益账户资金也加大了对转债的配置比例。截至2019年12月底，年金持有上证转债金额占所有投资者比例已经超过7%，较2019年初提升了2个百分点。
2. 转债市场表现亮眼，攻守兼备属性尽显无疑
2019年转债市场整体表现较优，近9成个券取得正收益。回顾2019年转债市场的表现，中证转债指数全年上涨25.15%，90%个券涨幅为正。年涨幅超过30%的个券共有40只，合计占比约为17%。其中东音转债2019年全年涨幅实现翻倍，达到127%，位列第一，利欧、特发分别以98%和94%位列第二、第三。通过不同指标分类，我们可以发现表现较优转债的一些特征。
从评级角度来看，中间优于两头。我们按照评级属性将存量个券划分为AAA、AA+、AA、AA-、A+五个等级，不同评级下各类转债表现不尽相同。从统计结果来看，AA+评级的转债在2019年表现最优，平均收益率达到17.70%，排名二、三位的分别是AA-、AA，平均收益率分别为16.51%和16.33%。AA+评级表现最优的三只券为生益转债、隆基转债和三一转债，均在2019年完成转股退市。
从规模角度来看，小于5亿元和10~30亿元区间的转债表现更优。我们按照2019年年初转债余额将存量个券划分为小于5亿元、5~10亿元、10~30亿元和30亿元以上四个等级，对各类转债表现进行统计。从统计结果来看，小于5亿元和10~30亿元这两个区间的转债表现相对更好，平均收益率分别为17.31%和17.56%。其中小规模转债中出现了大量主题投资机会，10~30亿元的品种中多为机构持仓较为集中的白马券，基本面持续向好推动转债价格不断上涨。
从行业角度来看，农林牧渔、电子和通信表现占据前三甲。目前包含转债数量大于等于5只的细分行业共有17个，2019年平均收益率均为正。其中农林牧渔、电子和通信行业的转债表现最好，平均收益率分别为28.92%、26.54%和24.14%，行业中的一批优质券也在2019年成功完成了退市。
2019年转债市场价格中枢上移，曾经的“便宜”一去不复返。由于2019年市场行情转暖，转债价格逐渐上行。截至年底市场整体平均价格已经来到114.84元，中位数价格达到111.73元，而年初时分别仅为97.93元和98.30元。相比于权益市场，转债整体波动更为平缓，市场调整时债底支撑作用开始显现，在没有极端情况出现的情况下，市场很难再回到2019年年初的位置。
低价策略在2019年非常适用。在不发生信用风险的前提下，对于100元以下的转债，长期来看是具备绝对收益的。因为100元以下的转债往往伴随着正到期收益率，只需要持有到期便可以获得票息+本金。因此跌破面值的低价券往往是大多数投资者最为关注的品种。2019年，对于以追求绝对收益为主的投资者而言，低价策略是一个不错的选择。我们以2018年底和上市首日收盘价格低于100元的194只个券为样本，统计发现2019年整体平均价格中枢稳步抬升，年末较年初上涨了19%。因此，如果在2019年初布局低价券并持有一年将获得非常可观的回报。
3. 2020年展望：优选赛道，精选个券
对于2020年，我们认为转债整体的投资思路在慢慢向权益市场靠近，当前无论是绝对价格还是市场估值，都处在中位偏上的位置，未来定价的主要决定因素在于正股的表现。总体来说，我们认为2020年需要自上而下优选好赛道，自下而上精选优质个券，挖掘结构性机会和个券行情将是2020年的主旋律。对于具体投资方向，我们已经在前期发布的2020年可转债投资策略中做了详细阐述，看好科技、消费和新能源汽车，以及低估值稳健增长的个券品种和回售压力下的条款博弈机会。当前来看，科技和新能源汽车已经有所表现，逐渐成为市场的投资主线，消费行业中部分优质券逐渐退出，机会主要集中在剩余存量个券的配置需求和后续新券的补给上。因此，我们认为2020年转债市场表现会有所分化，从大类资产角度来看，转债将成为固收投资者增强收益的最好选择。
下周投资策略：进入2020年后，市场的主要投资逻辑尚未发生变化，降准落地有望促使市场继续沿着既定的方向运行。当前，我们仍然建议投资者从科技、新能源汽车、周期三个方向进行择券。具体推荐方向上，1）1月份仍然可以积极打新，近期将会有大量前期发行的新券上市，新券上市后重点布局高评级、大规模品种；2）周期类转债，可以适当将涨幅较大的个券切换至低位个券上，推荐金能、海亮、天路、索发、北方；3）新能源汽车，特斯拉国产车稳步推进中，首批销量预计会得到市场正向反馈，关注后续市场需求的变化，推荐旭升、文灿、远东、新泉、中鼎、常汽、赣锋、寒锐，后续即将上市的新券中关注先导、国轩；4）细分赛道龙头及自下而上精选个券，a）华为产业链推荐长信、水晶、蓝思、大族；b）小间距LED板块推荐利德、洲明；c）智能控制器推荐拓邦；d）其余优质个券推荐明泰、博彦、创维、视源、百姓，以及低估值的银行转债。
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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