关注春节前资金面的边际变化 | 债市复盘笔记（2019.12.30~2020.01.03)|央行_顺水财经_顺水网

国君固收 | 报告导读：

降准利好落地，债市出现抛压。降准利好落地后，债市阶段性止盈，股市则在宽松操作刺激下大涨，进一步抬升风险偏好压制债市，但债市缩量下跌显示止盈抛压并不大。上周五美伊再起冲突推动利率小幅下行，但事件型冲击持续性不强，市场主线逻辑终会回归内部因素

资金宽松或将持续，债市下跌风险有限。由于1-2月份为实体数据空窗期，有关基本面的多空逻辑短期内都难以被证伪。下一阶段，资金面边际变化值得密切关注，若流动性持续充裕，则在较为陡峭的曲线形态下，短端利率对长端的牵引会得到强化。

从过往五年表现来看，1-2月份资金面整体平稳。叠加年初银行配置、保险开门红的买盘，债市下跌的概率不大，10年国债最多上行18bp，最多下行27bp。本次降准之后，春节前仍存在超2万亿资金缺口，市场也存在对降准并不足量的担忧。但历年春节前资金缺口都不小，纵向比较而言，2020年对冲压力并不大，且央行维持流动性充裕的态度非常明确。

预计春节前，央行仍将以逆回购等常见形式对冲资金到期，不排除动用其他创新型临时流动性安排工具。预计债市经历短暂小幅调整后，在资金面持续宽松的助攻下，10年国债利率将继续向3.0%进发。

正文

1.每周复盘：降准利好落地，债市出现抛压

降准落地，股市大涨，债市走弱。2019年末债市对元旦后流动性安排“抢跑”，上周利好兑现，央行进行普适性降准50bp实现净投放资金8000亿。利好落地后，债市阶段性止盈，股市则在宽松操作刺激下大涨，进一步抬升风险偏好压制债市。

避险情绪提振债市，但地缘政治冲击终将让位于内部因素。利好出尽的止盈行情被事件冲击打断，上周五美伊冲突升级，债市即时反应为先跌后涨，先跌因担忧猪油共振导致通胀超预期担忧，后涨因地缘风波导致全球避险情绪升温。总体来说，地缘政治等事件型冲击持续时间不会太长，市场主线逻辑会回归资金面和基本面。

具体行情表现如下：

周一，资管新规不留想象余地，债市小幅调整。当日央行OMO操作净投放为0，资金面盘中有所收敛，整体平稳。周末出台的“类货基”监管政策较严，打破市场对于资管新规边际放松的想象。债市低开低走，截至收盘，指标券190215上行1bp左右。

周二，PMI略超预期，假期效应下市场成交清淡。当日央行OMO操作净投放为0，因跨年需求，盘中隔夜资金结构性紧张，但流动性整体充裕。早盘公布的官方PMI为50.2%，略超预期，然而市场反应平淡，部分为假期效应所致。截至收盘，活跃券利率基本收平。

周四，降准落地，股涨债跌符合预期。当日逆回购自然到期4000亿，同时央行普适性降准释放8000亿资金，流动性平稳。降准落地符合预期，股市大涨，债市则利好出尽。截至收盘，活跃券利率上行1-2bp。

周五，避险情绪升温，利率小幅下行。到期1500亿逆回购未对冲，资金面仍旧维持平稳。债市早盘低开，延续利好出尽的谨慎，然而地缘冲击打压全球风险偏好。截至收盘，活跃券利率小幅下行不到1bp。

2.策略展望：资金宽松或将持续，债市下跌风险有限

1-2月份为经济数据空窗期，资金面边际变化需要重点关注。由于1-2月份为实体数据空窗期，有关基本面的多空逻辑短期内都难以被证伪。当前，市场一方面担忧此次降准不能足量对冲春节提现、地方债发行，另一方面体感流动性却非常宽松（也是上周市场抛压不大的重要原因），因此产生矛盾心态。下一阶段，资金面边际变化值得密切关注，若流动性持续充裕，则在较为陡峭的曲线形态下，短端利率对长端的牵引会得到强化。

从过往五年表现来看，1-2月份资金面整体平稳。叠加年初银行配置、保险开门红买盘，债市下跌的概率不高，10年国债最多上行18bp，最多下行27bp。

以R007周度均值为测度，梳理近五年1-2月份资金面表现：①资金平均价格波动区间为[2.90，3.26]%；②春节前一周通常资金面偏紧，R007波动区间为[2.43，4.55]%。

由于2015年1月开始，央行多次下调7天逆回购政策利率，从3.85%至2.5%，因此2015年初R007利率整体偏高。若剔除2015年影响，则春节前一周R007波动区间为[2.43，3.04]%。

在资金面平稳，以及银行保险的配置力量下，年初债市下跌的概率不高。以10年国债率累计变动来看（相较于1月第一个交易日），过去五年中，仅2017年利率上行18bp，2015年下行27bp，其余三年波动区间为[-8,0]bp。

2020年初，表外理财投资债券规模难以增长，但自营持有到期户配置力量仍旧存在。一方面，在资管新规框架不断完善中，资金风险偏好整体下行，利率债配置可缓解非标回表对资本消耗；另一方面，降息周期强化利率长期下行趋势，长端利率绝对位置是配置盘更大考量因素。

本次降准后，春节前仍存在超2万亿资金缺口，事实上，历年春节前资金缺口都不小。纵向比较，2020年对冲压力并不大。预计春节前，央行仍将以逆回购等常见形式对冲资金到期，不排除动用其他临时流动性安排工具。

考虑到春节前到期的6000亿逆回购，缴准缴税1.2万亿，现金漏损1万亿，国债+地方债发行约5000亿，降准释放8000亿对冲后，尚存在资金缺口2.5万亿。

然而从过去五年来看，历年元旦至春节前资金缺口都不小，2015-2019年分别为0.9、2.8、2.1、3.4、3.0万亿，根据测算结果，2020年初资金面对冲压力并不算大。

另外，结合表1数据统计，过去五年1-2月份资金利率波动有限，主要依托于央行的对冲操作。当前通胀高频数据走势平稳，降息降准均先后落地，足以显示流动性释放的显性阻力并不大。

既然央行态度已经非常明确，那么春节前仍将会有足够多的流动性安排，以对冲资金面压力。除普适型降准（已落地）、常规的逆回购、MLF对冲以外，央行在2017年初创设了TLF，2018年初创设了CRA安排，2018年底创设了TMLF，2020年初或也能见到类似创新操作落地。

总体而言，虽然当前市场存在对于降准并不足量的担忧，但纵向比较来看，2020年春节前资金缺口对冲压力并不大，且央行维持流动性充裕的态度非常明确。结合上周行情，债市虽然出现阶段性止盈，但实际抛压较为有限。预计债市经历短暂小幅调整后，在资金面持续宽松的助攻下，10年国债利率将继续向3.0%进发。

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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