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金融市场开放背景下境内外币市场的变化与挑战：跨境资金渐成外币流动性的主要影响因素

来源：中国货币市场 

内容提要

长期以来，境内外币市场流动性更多受到境内企业外币存贷款需求变化的影响。但随着我国金融市场的开放程度不断提升，资本及金融市场项目的进出逐渐成为决定境内外币流动性状况的主要因素。

一、金融市场开放前的外币货币市场

长期以来，在经常账户可自由兑换，金融和资本账户不完全放开的外汇管理制度下，境内外资金双向互通阻碍较大，全球市场的流动性波动很难通过跨境投融资渠道直接影响境内外币市场。境内外币市场事实上成为了一个半封闭的市场，形成了其独有的一些特性。

1．周期性

由于经常账户保持自由可兑换、金融和资本账户受限，境内外币市场流动性的松紧更多受到外贸企业对外汇存贷款需求变化的影响。

在我国间接融资渠道占据主导地位的商业环境下，当外贸企业需要大量进口用汇时，境内外币贷款需求增加，造成银行间外币市场流动性紧张；而当企业出口货物或服务获得回款后，境内外币存款增加，银行间外币流动性转为宽松。

企业的进出口行为受到库存周期的影响（图1），使得境内外币的流动性也呈现出一定的周期性特征。

图1  我国进出口数据

数据来源：Wind资讯

2．套利性

跨境资金双向互通阻碍的存在导致境内外币利率长期高企（图2），跨境资金流入阻碍的存在使得套利空间长期存在。

图2  2009-2015境内外美元拆借3M利率（%）

数据来源：路孚特

3．低波动性

所谓的低波动性是指短周期内，境内外币市场的流动性波动频率较低。

从境内外币市场的本身特性来看，它的体量远小于本币市场，而且央行货币政策难以灵活有效预调微调，自身保持平稳性较难。但由于金融和资本账户的额度限制，跨境资金的出入频率很低，使得境内的外币资金总量在短期内非常稳定，这大幅降低了境内外币市场短周期内的波动，而且它与全球市场的隔离性又使其与全球市场的流动性波动关联较小。

二、市场开放和境内外币市场变化

伴随着宏观经济环境的变化，我国金融市场从2014年起走上了加速对外开放的道路。随着金融市场开放的深入，跨境资金双向互通频率增加，境内外币货币市场随之发生了天翻地覆的变化。

境外资金流入境内虽然投资的对象都是人民币资产，但却是以美元等外币的形式流入境内，再于境内银行间市场通过外汇即期、掉期或者货币掉期的方式兑换成人民币进行投资（绝大多数是通过外汇掉期交易）。这就使得跨境资金出入首先直接影响境内银行间外币资金池的增减，随之对外币货币市场产生冲击。

从资金价格上看，自2014年扩大金融市场开放起，境内美元的利率与全球市场的利率逐渐贴合，境内外不同市场间的价差收窄，套利空间大幅缩减（图3相比图2）；境内银行间外币资金体量大幅提升；市场参与者日益多样化；外币市场流动性的波动有所增加，与全球市场的相关性显著提升，通过境外银行、中资海外银行、境内银行的三级传导机制，境内外币市场与全球市场进一步融合。

图3  2015年至今境内外美元拆借3M利率（%）

数据来源：路孚特

三、外币流动性管理的挑战及建议

1．流动性预判方法的不适用

过去，境内银行外币资金管理最为关注的市场指标是银行体系的外币一般性存贷款，该指标能为流动性管理提供对未来一段时间境内外币流动性的预判。

在现今金融市场扩大开放的时代，金融及资本账户的放开使跨境资金的增量因素成为了决定市场流动性边际松紧的决定因素。

一般性存贷款变动频率相对较低，存量资金相对稳定，而金融市场业务跨境资金出入灵活，对境内整体外币资金容量边际影响显著。用过去银行存贷款的预判方法来判断市场的流动性趋势就会失效。管理者需要转变思路，将这部分金融及资本账户跨境资金的增量因素放在首位。

2．外币资产负债经营思路的转变

过去，境内商业银行多从负债的角度经营货币市场外币头寸。由于跨境资金稀缺，境内外币的真实利率一直高于境内货币市场利率，更高于国际货币市场利率。这点从外汇掉期交易套算得到的外币隐含利率就能看出：在很长一段时间内外币隐含利率一直高于实际货币市场利率，形成一定的套利空间（图4）。

因此大多数境内银行获得外币头寸后更倾向于把头寸通过外汇掉期市场兑换成人民币头寸后投资境内人民币资产，而不愿意通过货币市场直接融出或拆放海外。多数机构本质上执行的是用外币负债支持人民币资产的币种错配管理运营模式。

图4  2010年至今美元拆借3M隐含利率与实际利率（%）

数据来源：路孚特

但随着跨境资金流入，境内市场外币的体量不断提升，外币头寸的稀缺性降低，境内市场利率向境外市场利率靠拢，资金的涌入也使套利空间大幅压缩，达到利率平价区域范围。此时将外币头寸作为负债模式来运营已不再是一件有利可图的事情。相反，随着境内资金体量的抬升，交易对手丰富度提高，中资企业的外币发债需求增加，这些为境内银行带来了大量外币资产的投资机会。

面对如上挑战，笔者向境内银行的外币流动性管理者提出如下三点建议：

建议一：重视对全球市场流动性的预判

金融市场的互联互通使境内外币市场与全球市场高度融合，随着中资银行在海外建立分行数量的大幅扩容，中资银行海外分行起到了沟通境内和全球市场的桥梁作用。

全球市场的流动性变化第一时间传导至中资银行海外分行，由于跨境通道的打开，中资银行海外分行可以毫无阻碍地与境内银行交易并将流动性的变化传导至境内市场。如2019年9月底出现的美国本土市场美元流动性紧张，就通过中资海外链条影响到境内货币市场，境内市场的美元拆借价格也随之攀升。

因此建议境内银行的外币头寸管理者建立全球化的视野，增加对全球货币市场的研究和预判。

建议二：重视境内资产对外吸引力的研究

沪港通、深港通和债券通开通后的很长一段时间内，境外资金持续流入境内市场投资相应资产，这充分说明了这几年我国金融资产的对外吸引力。特别是债券通开通后的2年多来，境外的资金持有境内债券量持续增加，短时间内持有量就从开通前的8425亿元增加到21168亿元（图5）。

这些增量资金对于境内银行间市场来说就是实实在在的外币流入。如果一段时间境内资产吸引力增强，会导致境外资金大幅流入，境内外币市场流动性宽松；反之，境内外币市场流动性则会收紧。因此，境内资产对外吸引力的研究能对流动性的预判起到一定的辅助作用。

图5  债券通后境外机构境内债券持有量

数据来源：https：//www.chinabondconnect.com/en/index.htm

建议三：重视外币资产业务的运作

境内市场融入全球市场后，一方面境内市场体量增加导致境内金融机构的外币负债成本下降，另一方面境内的中资企业在境外发债渠道打通导致中资外币债券投资机会增加。

这两方面的因素都促使境内金融机构外币资产业务的运作机会大幅提升。因此笔者建议境内金融机构在重视外币负债吸收的同时更应该注重和提升自身外币资产业务运作的能力。

四、境内外币市场展望

我国的美元货币市场从2015年起走上了高速发展的道路，一方面是跨境投融资渠道的放开使得境内市场的外币体量大幅增长，另一方面是中国外汇交易中心建立起了境内外币拆借平台，吸引了众多美元货币市场交易机构便捷并有合规保障地通过该平台进行交易，目前该平台上单日的交易量已达到400亿美元。

2018年中国外汇交易中心推出了境内美元同业拆放参考利率（USD CIROR），通过向市场提供公允统一的境内外币拆借利率，推动了境内外币货币市场的发展。同年，交易中心又推出了境内外币债券回购交易产品，丰富了境内货币市场的交易工具，使外币货币市场交易一定程度上打破了授信额度的限制，市场价格更能体现资金的实际供需情况。

目前境内市场充足的流动性供给已吸引了众多境外机构参与其中，活跃的交易和丰富的市场参与者提升了境内拆借平台的交易量，助推了境内货币市场的融合和发展。可以看到在我国进一步对外开放的背景下，在监管政策的呵护下，在境内金融基础设施提供者及各类型金融机构的共同努力下，我国的美元货币市场已日益具备发展为离岸美元定价中心的潜质。

作者：蔡思捷，浦发银行金融市场部

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