中信：“区域看债”之五—国家级经开区债券探索|债_顺水财经_顺水网

原标题：“区域看债”之五—国家级经开区债券探索：吸纳开放，产业革新

来源： CITICS债券研究  文：明明债券研究团队

报告要点

国家级经开区作为区域协同发展载体、改革开放排头兵和创新驱动示范区，承担着经济增长、产城融合和辐射周边区域发展的职责，近年来政策步调稳中有进，区域招商引资提质增效，诸多利好叠加区域潜力将增益经开区城投的投资价值。

国家级经开区是由国务院批准成立的经济技术开发区。国家级经开区自设立以来便享受各类优惠政策，也逐步由沿海向内地拓展，区域分布渐趋平衡，为国家贡献较高增长水平的财政收入、税收收入和进出口。2019年政策全方位展开鼓励国家级经开区创新发展。其中提到“积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次公开发行股票并上市”引发市场广泛关注。

国家级开发区建设主体逐步上市融资。2019年5月国务院发布《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》提到“积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次公开发行股票并上市”引发市场广泛关注。但实际上国家级开发区建设主体上市并非新鲜事，A股上市企业以国家级开发区为主要运营业务的主体历史上已经有12家。其中有一半是国家级高新区上市主体，国家级经开区的上市主体有3个，包括上海金桥出口加工区、南京经开区和镇江经开区的建设主体。

国家级经开区利差分化明显，资质较优的区域可优先筛选。从经开区存量债券平均级别利差来看，外评AA主体平均利差超过260bps，AAA级仅有68bps，分化显著。综合发展靠前的经开区中利差分化的主体债券仍具有相对挖掘价值，投资标的可以从最优资质由上至下筛选。结合主体资质、存量债券和风险收益来看，江苏和浙江区域的经开区利差较低风险收益适中。而对于负债端有要求的投资机构，进一步下沉可以选择区域经济处于发展阶段的主力平台。

隐性债务化解与城投转型发展相辅相成，园区主体具有成长属性。经济增速下行、融资收紧、土地出让金下滑以及非标逾期等事件均对城投的发展提出了挑战。12月16日呼经开PPN001的回售违约再次引发市场对于城投信仰的讨论。当前城投虽处于宽松政策周期，但仍需警惕中长期城投债券估值回调的风险。目前中长期贷款对于隐性债务的置换或开始显现。未来预计城投转型会逐步从基建主体转型为城市综合运营和产业发展服务商，在这一方面园区城投具备成长优势。

投资策略：城投平台分层日益清晰，区域下沉也应按部就班。当前城投利差水平已处于历史低位，在城投价值被充分挖掘导致定价逐渐清晰的背景下，区域分层也显露无疑。国家级经开区整体利差位于AA+级与AA级普通城投之间，风险方面经开区城投安全程度高于AA级普通城投，收益方面与AAA级高等级利差差异约170bps，具备相对配置价值。区域择券同样适用下沉策略，从高资质地区的主要经开区平台开始筛选，利差相对较高的主体博取收益。

风险因素：政府协调意愿不足，违约最终解决方案低于市场预期，资金面出现收紧，信用分层持续恶化，资金传导不畅导致再融资难度增加等。

正文

国家级经开区不论是在区域经济发展、开放经济吸引外资还是产城融合方面都具有重要作用。在当前内外部环境的严峻形势下，经济结构亟需转型，工业化信息化城镇化国际化的趋势、战略性新兴产业转型升级和进一步开放经济的需要，使得国家级经开区在接下来将具备突出的政策优势和明显的投资价值。借此机会，我们顺着区域发展与债务扩张的不均衡作为引子，详细对经开区城投进行分析，多方面考虑债市接下来的情况以分析特定区域城投的投资价值。

概念起源和历史沿革

地理位置揭开园区起源，产业规划决定长期发展。以国家级园区为例，其发展历程是从经济特区到沿海沿边开放城市，再逐步向内地中西部地区开发的过程。国家园区主要包括国家级经济技术开发区、国家高新技术开发区、国家级新区、海关特殊监管区域和边境经济合作区。其中建立较早的是国家级经开区和国家级高新技术开发区，数量也较多。国家级新区是国务院批准设立的综合型发展区域，区域中可能包含其他国家级园区，以上海浦东新区和天津滨海新区等为代表。海关特殊监管区域和边境经济合作区主要以沿海沿边城市开放发展贸易扩大进出口。

国家级经开区的概念起源

国家级经开区是由国务院批准成立的经济技术开发区。国家级经济技术开发区于1984年首批设立，是中国大陆为实行改革开放政策而设立的现代化工业、产业园区，是中国对外开放地区的重要组成部分，它们大都位于各省市、自治区的省会等中心城市，在沿海开放城市和其他开放城市划定小块的区域，集中力量建设完善的基础设施，创建符合国际水准的投资环境，通过吸收利用外资，形成以高新技术产业为主的现代工业结构，成为所在城市及周围地区发展对外经济贸易的重点区域。

国家级经开区的发展历程

国家级经开区的发展大致经历了四个阶段，分别为摸索阶段、高速发展阶段、稳定发展阶段和科学发展阶段。国家级经济技术开发区于1984年首批设立，从沿海12个城市批准建立的首批14个国家级开发区开始，逐步在90年代进入高速发展阶段。21世纪初国家级经开区稳定发展，从沿海地区向中西部地区平稳过渡。2003年开始至今，国家级经开区进入了全新的发展阶段，种种利好政策也在逐步推进国家级经开区转型升级，国家级经开区发力稳外贸稳外资，打造成为改革开放新高地。

国家级经开区逐步从沿海向内陆地区拓展，区域分布渐趋平衡。1984年开始国务院首先批准设立了14个国家级经开区，包括山东青岛经开区、浙江宁波经开区、广东广州经开区、河北秦皇岛经开区等沿海地区的省市城市成为了1984年的首批国家级经开区。自90年代以来国家级经开区的批准逐步进入快速阶段，从沿海向内陆逐步拓展趋势明显，截至2000年国家级经开区已经覆盖了全国大部分省市。截至2019年共设立了219个国家级经开区，其中东部地区107家，中部地区63家，西部地区49家，区域分布渐趋平衡。

国家级经开区的政策变迁

国家级经开区自设立以来便享受各类优惠政策。国家级经开区作为改革试验田和开放排头兵，一直享有国家的各种政策优惠。政策鼓励国家级经开区转型升级，创新发展，发展定位为成为带动地区经济发展和实施区域发展战略的重要载体、构建开放型经济新体制和培育吸引外资新优势的排头兵、以及科技创新驱动和绿色集约发展的示范区。政策的扶持和税收利好的因素共振，给经开区发展带来极大的促进效果。

2019年政策再次全方位展开鼓励国家级经开区创新发展。2019年5月国务院发布《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》（国发[2019]11号），从提升开放型经济质量、赋予更大改革自主权、打造现代产业体系、完善对内对外合作平台功能、加强要素保障和资源集约利用等五个方面共22项任务举措入手，全方位推进国家级经开区开放创新、科技创新、制度创新。其中在赋予更大改革自主权中提到的“积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次公开发行股票并上市”引发市场广泛关注。

国家级经开区的经济状况

国家级经开区为国家贡献较高增长水平的财政收入、税收收入和进出口。2019年1-9月，全国219家国家级经济技术开发区实现规模以上工业总产值16万亿元人民币，同比增长8.5%；固定资产投资2.9万亿元，同比增长5.8%。实现财政收入1.6万亿元，同比增长7.9%，占全国同期财政收入比重为10.5%；税收收入1.4万亿元，同比增长5.4%，占全国同期税收收入比重为11.4%。实现进出口总额4.4万亿元（其中，出口2.5万亿元，进口1.9万亿元），同比增长6.7%，占全国同期进出口总额比重为19.2%。实际使用外资和外商投资企业再投资金额413亿美元，同比增长10.3%。在接近35年发展历程中，区域配套设施和产业结构逐步完善，也符合国家将其推动上市引入社会资本，提升竞争力以反哺政府的发展模式。

经开区与高新区的区别和联系

各有侧重走向融合发展

同样是国家级园区，产业定位和企业孵化决定了园区平台资质。从概念上，我们似乎看到国家级经开区和国家高新技术开发区的主要任务和功能定位是类似的，都是为推动技术密集型产业集聚和产业结构升级，推动扩大进出口贸易。也有部分园区同时享受国家级经开区和国家高新技术开发区的优惠政策，如北京经开区等。但是全国各地经开区和高新区这些年的发展却各不相同，且国家级高新区内的上市主体相较更多一些。那么是什么因素导致了此间的差异，除了地理位置、管理战略等客观因素外，我们尝试顺着国家级高新区发展脉络和平台上市经验，来分析经开区与高新区的差别和联系。

从国家级经开区和高新区发展历程和产业定位来看，其根本还是在于带动区域经济发展，但方式有所不同，通常国家级经开区是传统产业和工业聚集地，而高新区对于高新和特色产业更为侧重。从职能上看，经开区最初设立在沿海区域，任务主要为了吸引外资，拉动投资，做大经济总量，而高新区则是依托特色和区域经济，发展高新技术优化产业结构继而带动区域经济，因此针对不同的区域，往往经开区和高新区的成立时间不同，而规划面积和地理位置也是根据这两个园区产业入驻的不同而有所区分。

随着各地逐渐设立经开区与高新区，其发展思路和产业孵化也很难进行彻底的区分，因此我们也看到了现阶段更多的园区逐渐由分立走向合并，从区域规划到产业入驻再到政策优惠也将统一实施，减少消耗成本而将重心放在更为高效的带动区域经济方面。部分国家级经开区和高新区已经步入合并轨道，我们以上海、广州、重庆和苏州为例进行了主要业务的梳理，还有8个省市地区合并的园区包括青岛高新区和经开区，南京高新区和浦口区，天津经开区和中心商务区，荆门高新区、开发区、掇刀区，浏阳经开区和高新区，延安高新区和东区，张家口高新区和南新区以及龙岩经开区和高新区等。国家级园区的合并融合是发展成熟区域的趋势。

经开区更注重传统优势产业的发展壮大，而高新区则专注于高科技新产业的发掘。两个园区在最初职能定位和产业孵化侧重不同，经年累月的发挥也造成了资质的差异。我们看到经济技术开发区在中国最早设立在沿海开放城市，后来逐步在全国范围内普及，除了实行经济特区的某些较为特殊的优惠政策，从模式来看，其发展直接目标在于增加区域经济总量，以拉动外来投资为主，产业以制造加工业和区域传统优势性产业为主。而高新技术开发区更专注于“高”和“新”的技术产业，依靠各地特点和经济实力将科技成果转化为现实生产力，其创新创业氛围相较更为浓厚，因而在园区入驻企业孵化、资源拓展和园区内主体投资更具优势，也带动了园区主体的上市。

园区上市建设主体案例分析

国家级开发区上市建设主体已有12家。2019年5月国务院发布《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》（国发[2019]11号），提到“积极支持符合条件的国家级经开区开发建设主体申请首次公开发行股票并上市”引发市场广泛关注。但实际上国家级开发区建设主体上市并非新鲜事，A股上市企业以国家级开发区为主要运营业务的主体历史上已经有12家。其中有一半是国家级高新区上市主体，国家级经开区的上市主体有3个，包括上海金桥出口加工区、南京经开区和镇江经开区的建设主体。

受益于政策的经开区上市主体案例

已经上市的开发区主体仍依赖地产的情况也较为普遍。进行园区运营时，建设主体为实现资金接续，在进行长周期项目时往往会选择房地产开发经营快速实现利润和现金流。在已经上市的开发区建设主体中，主营业务收入以地产类为主的情况仍较为普遍。除外高桥、长春高新和东湖高新外，其余上市园区建设主体均以地产业务收入为主，其中上海临港和电子城房地产开发销售业务收入占比均高于70%。

经开区发债主体的多元分析

政策对于经开区发债主体的影响

《意见》下发至今半年，国家级经开区平台收益率波动分化明显。我们梳理并对比了各经开区发债主体约130支个券在政策下发后半年间的收益率变化曲线。在国务院2019年5月《关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见》下发前一天和下发后半年至12月16日，各经开区个券收益率波动超过正负100bps，其中上行最高变化幅度为109bps，主体是湖南湘潭经开区，此外四川广元经开区收益率也抬升了72bps。收益率出现显著下行最明显的是浙江宁波杭州湾经开区，《意见》前后下行114bps，另外江苏苏州吴中经开区和辽宁省锦州经开区下行幅度分别达到112bp和111bp。

经开区发债主体的信用分析

国家级经开区发行主体信用分布来看，以AA级信用等级为主。经开区发债主体信用等级以AA级为主，占比74%，AA+级其次，占比18%。AAA级园区占比最少，仅有2家，分别是北京经开区和苏州工业园区。有1家BB+级园区，为新疆石河子经开区。

从资产负债率水平来看，大部分发债主体资产负债率水平集中在45%到75%的区间。资产负债率水平在45%到60%区间内的有54家主体，占比44%，负债率在60%到75%之间的有37家主体，占比30%，两者合计占比74%。资产负债率水平超过75%的经开区发债主体有3家，分别是北京经开区、西安经开区和郑州经开区，负债率分别达到89%、86.97%和79.17%。

在建工程和存货可以作为区域基建、土地开发和城投业务的参考指标。如何用定量指标反映园区主体的资质，我们建议重点关注与项目相关的在建工程、固定资产（在建工程完工转固定资产）、存货（土地资产或者暂时计入存货中的完工项目）等指标。经开区发债主体中，有72%的主体在建工程占资产规模的比例低于5%，在建工程占比大于40%的仅有3个区，分别为江苏靖江经开区、福建福州经开区和天津西青经开区，大部分发债主体在建工程占资产规模比例相对较低。从存货占资产规模比例分布来看，有31%的发债主体存货占资产规模比例为40%到60%之间，存货比例高于80%的有四个区，分别为湖南常德经开区、江苏海安经开区、湖北襄阳经开区和重庆长寿经开区。

经开区存量债券以中票最多，江苏省园区发债数量遥遥领先。经开区存量债券分债券品种来看，以中票、定向工具和企业债为多，其中中票存量债券为207只。分省份区域来看，江苏省遥遥领先，省内经开区存量债券达到329只，其次为浙江省和湖南省，存量债券分别为99只和52只。

经开区利差分析与投资标的筛选

国家级经开区经济发展状况各异，发展较好的经开区集中在部分省份。经开区之间经济指标存在较大差异，与所在区域发展情况存在较大联系。根据商务部发布的2018年国家级经开区考核评价综合排名情况，排名前30的国家级经开区中，江苏省占比近1/4，浙江省、广东省和上海等地的经开区也表现突出。

经开区存量债券的利差分布

经开区存量债券品种历史平均利差分布来看，私募债超过290bps，超短融和公司债在130bps左右。国家级经开区在2019年起才开始发行短融、超短融和ABN。利差来看，私募债和定向工具利差最高，自2018年以来平均利差达到290.84bps和289.37bps。由于经开区主体普遍评级较低，包括企业债、中票和短融在内的债券品种平均利差均高于210bps。利差相对偏低的经开区存量债券品种为公司债和超短融，2018年以来的平均利差分别为134.03bps和123.78bps。

评级平均利差分布来看，AA级超过260bps，AAA级仅有68bps。国家级经开区大部分发债主体为AA级，2018年以来AA级平均利差为264.69bps，比AAA级利差高近200bps。2019年6月底信用市场风险导致利差有所上升，高低等级利差分化加大。8月以来低等级经开区主体利差重新下行，以AA级最为明显，高低等级利差分化收窄。

省份平均利差分布来看，利差较好反映了区域挖掘价值和市场认知。国家级经开区发债主体所在省份存量债券利差分布与普通城投利差分布大体一致。吉林、贵州、内蒙古、辽宁、河南等地区平均利差最高，吉林省达到374.79bps，最低的为北京和上海，均低于100bps。以最新利差与历史平均利差作对比来看，2018年以来利差下降最多的是黑龙江省、河南省、福建省、广东省和甘肃省，利差下降均超过50bps，利差有所增大的是贵州省、四川省、天津、江西和广西。

资质最优的经开区平均利差来看，其中利差相对偏高的主体债券仍有挖掘价值。根据商务部发布的2018年国家级经开区考核评价综合排名情况，我们挑选出综合位于前10位的有存量债券的经开区绘制利差情况，发现平均利差和综合资质排名存在错配。其中江苏昆山经开区发债时间较晚，首次发债时间为2019年1月，利差相对其他同等实力的经开区较高，但利差呈下行趋势。天津经开区受到所在区域债务负担影响，利差较高且不断上行。其余经开区利差基本处于150bps以下，风险收益与资质较为匹配，其中利差相对偏高的经开区发债主体债券仍有挖掘价值。

经开区债券投资标的需从最优资质逐步向下筛选。苏州工业园区整体资质在所有219家经开区中排名前列，在商务部公布的2018年国家级经开区考核综合排名、产业基础排名和对外贸易排名中均位于第一位，科技创新排名位于第二位。未来预计符合条件的国家级经开区建设主体逐步上市拓宽融资渠道，首先将会从综合资质最优、产业结构较好和重点发展地区的经开区主体优先开始。

结合综合资质、存量债券和风险收益来看，江苏和浙江区域的重点经开区可以优先筛选。江苏省和浙江省属东部沿海省份，综合经济状况和金融实力较强，偿债能力强，并且为长三角区域重点地区。省内的部分经开区利差较高，风险收益匹配度较低，具备下沉挖掘机会。江宁经济技术开发区在江苏省综合资质排名靠前，平均利差为144bps，且仍在下降。昆山经开区资质良好，利差较高主要由于其发行均为私募债。镇江和连云港经开区利差适中，对于建设主体可以给予关注。

除此之外，湖北和陕西区域的重点经开区综合资质良好，也可以进行筛选。我们挑选出综合考核资质位于商务部名单中前30位的江苏、浙江、湖北和陕西的经开区，综合经开区经济状况和整体资质来看，部分经开区利差较高，存在被错杀可能，有一定的潜在投资机会。西安经开区虽位于中部地区，但其经济发展较好，是所在省内的重要平台，其投资价值也被市场认可，利差位于较低水平。重庆经开区具备一定的发展潜力，利差较高，平均利差达到293bps，可对其重要优质平台给予一定关注。

对于有一定风险偏好和对收益率有要求的投资者，进一步下沉地区可以选择前述地区的县级平台或者湖南、重庆等区域的主要平台。重点区域利差较高的市县级平台和中西部区域经济发展相对较好、有一定偿债能力的主要平台经开区主体对于有一定风险偏好的投资者可做进一步下沉挖掘。

根据上述分析，我们选取了部分重点主体予以进行案例分析。

经开区部分主体资质辨析与案例分析

南京江宁经济技术开发总公司：江苏省内平台

江宁经开区是江苏省南京市规模最大的经开区。江宁经开区位于南京市江宁区，创办于1992年，2010年被国务院批准设立为国家级经济技术开发区。江宁经开区在全国219家国家级经开区中综合考核评价位列第9，江苏省位列第3，规划面积243平方公里。南京江宁经济技术开发总公司为江宁区政府和开发区管委会共同出资成立，江宁经开区管委会股权占比89.33%。

江宁经开区地区生产总值和服务业增加值增长较快。江宁经开区2017年地区生产总值1319.5亿元，增速9.9%，服务业增加值423.1亿元，增长13.1%，规模以上工业产值2447亿元，增长6.8%。江宁经开区每年给予南京江宁经开总公司一定的支持和财政贴息。园区企业包括61家世界500强企业和55家上市企业。

公司经营范围包括高新技术产业投资、基建和其他多元化开发业务，主营业务为工程结算业务。公司经营范围包括高新技术产业投资、开发；市政基础设施建设、投资及管理；土地成片开发；无线通讯设备的研发、生产；建筑安装工程；物业管理；房屋租赁；经济项目开发、旅游开发、技术开发、劳务开发、综合信息开发、人才交流服务。公司主营工程结算业务收入占总收入比重超过80%，2018年工程结算业务收入15.24亿元。在建和拟建项目较多，有一定的投资压力，公司自建项目未来你通过厂房或物业出租等方式进行资金平衡，回款来自确认收入的项目。

公司财务状况较好，资产负债率在园区处于平均水平，且有所下降。2019年公司总资产、所有者权益和营业收入均有明显增加，净利润也上升明显，同时公司资产负债率有所下降。公司偿债能力较强，偿债压力较小。

重庆经开区开发建设有限公司：中西部地区重要平台

重庆经开区是重庆市规模最大的经开区。重庆市是中西部地区唯一的直辖市，也是西南工商业重镇和水陆交通枢纽。重庆市2018年GDP为2.04万亿元，同比增长6%，位于全国第5位。重庆经开区是西部地区创建最早的经开区，1993年被国务院批准设立为国家级经济技术开发区。重庆经开区开发建设有限公司为重庆经开区投资集团有限公司子公司，实际控制人为重庆经开区管理委员会。

重庆经开区地区经济总量不断扩大。重庆经开区2018年GDP为442.3亿元，第二产业增加值261.9亿元，第三产业增加值180.4亿元，工业总产值为672.2亿元。经开区经济实力稳步增强，第三产业和工业总产值稳步增长。作为重庆市最重要的开发建设主体，重庆经开区开发建设有限公司在财税政策、资产注入和财政补贴方面获得了大力的支持。

公司主营业务为工程项目承包代建收入，占比接近70%。公司主营业务为项目施工和安置房销售，占营业总收入比重较大，为公司主要收入来源。2018年项目施工收入6.08亿元，安置房销售1.45亿元。项目储备量较多，为公司未来业务提供一定保障，同时也有一定的投资压力。

公司财务状况较好，资产负债率在园区处于较低水平。2019年公司现金类资产和总资产有明显增加，主要包括新增债券资金、银行贷款和政府划拨专项资金。公司财务状况受土地开发和基础设施建设影响较大，但政府补助对公司利润有很强补充。

隐性债务置换和城投分层

2019年隐性债务置换方案成为最大关注点。从年初镇江国开行隐性债务置换传闻到商业银行帮助城投隐性债务展期，再到媒体报道监管部门允许AMC收购融资平台到期债务，地方政府隐性债务置换风险在2019年得到广泛关注。未来AMC将对融资平台债务进行实质性重组，帮助化解地方政府隐性债务风险。但因为AMC的市场化特性，预计高资质城投将优先得到债务置换。

隐性债务化解与城投转型发展相辅相成，园区主体具备成长属性。经济增速下行、融资收紧、土地出让金下滑以及非标逾期等事件均对城投的发展提出了挑战。12月16日呼经开PPN001的回售违约再次引发市场对于城投信仰的讨论。当前城投虽处于宽松政策周期，但不排除经济企稳后政策基调边际收紧可能，因此需警惕中长期城投债券估值回调的风险。未来符合条件的城投预计会逐步从基础设施建设主体转型为城市综合运营和产业发展服务商，这一方面园区城投具备天然优势。此外优质城投平台可以进行上市或收购等资本运作，对地方城投平台进行资产结构调整和提升融资能力。

大部分城投平台有息债务到期期限3年以内占比最高。我们分别选取了东部、中部和西部的代表省份中的部分市县级城投主体，进行有息债务期限结构的拆解。从呈现的示例和底稿中的取样中我们发现，大部分城投主体有息债务到期期限中3年以内的占比最高，占比超过50%，短期有息负债较多，债务期限结构较为集中。

中长期贷款对于隐性债务置换或开始显现。受季节性因素和地产融资监管影响，中长期贷款10月环比有所回落，但从同比来看，8月以来中长期贷款呈持续增加态势，与此同时狭义货币稳中有降。中长期贷款同比持续增加而M1并未新增，或反映中长期贷款的增长只是在企业内部债务腾挪，对比来看，城投采用隐性债务置换方式获取借新还旧资金可能性更大。

16呼和经开PPN001的违约再次引发市场对于城投信仰的讨论。12月6日，上清所公告显示尚未足额收到呼和经开的付息兑付资金，引发市场对城投打破刚兑的讨论。呼和浩特GDP增速弱于全国平均，工业基础较薄弱，经开区体量相对较小，工业产值占比较低。且呼和经开非标融资已经有违约案例，蔓延至非公开债券。呼经开技术性违约使得市场对城投信仰重新审视，虽然后续以顺利偿还解决，但对于资质较弱地区城投的私募债和定向工具需加以谨慎，城投公募债尤其是资质较好、平台重要性强的地区城投平台公募债仍较为安全。

城投非公开债券到期行权规模在2020年下半年尤为突出。我们梳理了从目前到2020年末城投非公开债券按月到期行权规模，可以看到2019年12月城投私募债加上定向工具的到期行权规模总和为139.29亿元。2020年城投非公开债券到期行权压力不减，尤其在下半年更为突出，下半年各月城投非公开债券到期行权规模总和均在500亿元以上，其中9月达到753.8亿元。

当前城投处于宽松政策周期，助力基建企稳。城投平台发展十年以来，周期效应较为明显，“两年宽松、一年收紧”为政策轮动期。随着影响因素变得愈加复杂，调控也更为频繁。自2008年开始“四万亿”计划以来，城投平台开启第一轮政策宽松周期，随后政策更替，对城投平台进行轮番调控。上一轮城投政策紧缩周期为2016年底以国发88号文为标志开始的，侧重于加强对地方政府性债务风险的处置；伴随资管新规的出台，直到2018年上半年城投平台都持续受到限制。2018年下半年开始，城投平台进入新一轮政策宽松期，政策强调保障融资平台合理融资需求，加之2019年对于稳投资稳增长的需求，在防风险的前提下，城投在宽松周期内将再发力助力基建。

展望下一阶段城投政策存在边际收紧可能，估值或有回调风险。城投政策周期轮动明显，从2018年下半年至今城投处于政策宽松周期，加之稳基建和稳投资的需要，城投成为投资者较为看好的一类品种。此次呼经开PPN001回售违约事件再次引发市场对于打破城投刚兑的讨论，尽管当前处于城投政策宽松期，此类城投债券的违约事件仍会触动市场对于城投违约的敏感神经。城投债估值和定价将面临一定程度的回调风险。

投资策略

城投平台分层日益清晰，区域下沉策略也应按部就班。在2018年8月以来围绕逆周期调控的策略影响下，城投利差水平已处于历史低位，在城投价值被充分挖掘导致定价逐渐清晰的背景下，区域分层也显露无疑。因此要根据区域进行不同程度的择券。国家级经开区整体利差位于AA+级与AA级普通城投之间，风险方面经开区城投安全程度高于AA级普通城投，收益方面与AAA级高等级利差差异约170bps，具备相对配置价值。区域择券同样适用下沉策略，从高资质地区的主要经开区平台开始筛选，利差相对较高的主体博取收益。

市场担忧情绪蔓延但总有机构在摩拳擦掌，城投机会仍大于风险。是否下沉城投、能否触碰地产债、民企债能不能投这三大问题在结构性资产荒下被频繁讨论。对于城投下沉而言，资金环境显得尤为重要，对于发行人而言，再融资的便利度决定于资金链风险，而对于投资而言，是否有新增资金入场成为收益考量核心因素。宏观来看，逆周期调节趋势不改，制造业利润短期内难复苏是产业城投跷跷板的核心，微观来看，个体违约势必对区域利差产生影响，也会对城投不同级别的品类产生冲击。接下来如果市场估值反弹有利于负债稳定的投资者择机而动，那么中长期来看城投在逆周期环境下投资机会仍大于风险。

政策一刀切实难见效，化解债务需从长计议，隐性债务置换商业银行授信为城投带来增量资金支持。现如今城投进入新一轮发展阶段，客观来看虽然很难完全重复过往宽松态势，但基建投资诉求仍然强力，中短期看对平台这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策有一定现实的约束。年初以来商业银行隐性债务化解方案引发市场讨论。部分商业银行与地方政府签署战略合作协议，商业银行为地方政府提供综合性金融支持，以防范化解地方政府隐性债务风险。隐性债务的置换方案有利于银行将资金传导至城投。我们认为，防范债务风险一刀切面临现实阻碍，应由外至内逐步规范、有效降低地方政府债务负担，在持续温和的政策影响下，加强各中介机构核查力度、倒逼城投平台融资模式自我规范、进而各地区政府根据自身财政状来进行改革是未来方向。

行稳致远唯有抱朴守拙，戒急用忍方能守正出奇。市场没有平白无故的“信仰”，城投也没有不可打破的“金边属性”，遵循基本面的价值挖掘仍是核心法则。但是由于基本面的分析取决于投研端个体出生、成长、生活到学习逐步接触社会的过程，价值挖掘也会受信息获取度和买入卖出决策所影响。围绕从区域到个体的基本面分析方法，定性与定量相结合的调研和对比维度，最后依据符合内部风控和投资策略的筛选方案，是2020年园区城投筛选的方法。

风险因素

政府协调意愿不足，违约最终解决方案低于市场预期，资金面出现收紧，信用分层持续恶化，资金传导不畅导致再融资难度加大等。

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