中信期货：尿素供应继续增长 长线压力仍存|中信期货_顺水财经_顺水网

报告摘要

观点：供应继续增长，但不排除旺季反弹可能性。2020年国内计划产能投放仍不少，虽然也是固定床集中淘汰的年份，但总量有不确定性，相当于产能置换，开机率预计会被抬升，整体供应仍增长，而国内需求端变动不大，且印度两套新产能释放后，下半年印标需求会有减弱，因此供应压力有望增大；不过尿素需求季节性明显，60%农业需求集中在6-7月，且当前利润明显缩水，供应不确定增大，叠加悲观预期主动去库，预计旺季反弹可能性仍存

逻辑：

1、2020年保守估计产能增速6%附近，虽然有固定床淘汰的对冲，但供应增速仍会抬升。我们统计国内计划新增产能352万吨，叠加2019年投产推迟的320万吨，按照兑现率60%算，产能增速5.8%。间歇式固定床淘汰方面，未来几年预计要淘汰750万吨左右，但今年淘汰的量有不确定性，需要关注，只要淘汰量不高于新产能，供应增速仍会抬升。

2、需求压力仍偏大，但季节性需求仍存：2019年农业需求受农产品种植面积下降、休耕轮作、农产品价格低迷以及低端肥料和有机肥料替代等因素影响，农业需求预计下降1.1%，2020年趋势大概率延续；另外就是印标出口需求，考虑到印度新产能释放，预计出口需求可能不及2019年。不过尿素需求季节性明显，需求集中释放的情况下，供需会出现阶段性偏紧，价格会出现支撑。

3、利润大幅缩水，上游供应可能将受到影响：2019年尿素价格大幅下降，生产利润也是大幅缩水，气头成本和固定床成本已跌破，如果2020年煤价没有出现大幅下跌，尿素的下行空间或受到抑制，或者是继续下跌或导致上游增量供应低于预期，甚至倒逼产能退出。

策略：

单边策略：底部震荡为主，但旺季反弹概率较大，关注产能投放和库存变化；

跨期策略：5-9正套，9-1先正套后反套，驱动是库存周期差异

一、2019年4月以来高供应和弱需求下尿素价格持续探底

2019年的行情分为两个阶段：

2019年1-3月：1-2月份尿素价格延续前期的回调走势，但跌势趋缓，直到3月份强势反弹，现货价格从1900反弹至2100元/吨以上，这主要是工业需求恢复，但3月的日均产量并未有跟进，导致去库加速去化，货源呈现偏紧态势，进而导致价格强势反弹。

2019年4月到至今：4-10月日均产量都较大幅度高于2018年，而2019年的需求反而出现下滑，尽管旺季周期6-7月出现阶段性去库价格小幅企稳，但随后累库非常迅速和明显，导致价格持续下滑，直到盘面跌至1600附近，刺激了中下游的冬储情绪出现，价格才出现止跌反弹。具体如下图所示：

图1：国内尿素开机率 单位：%

数据来源：隆众 中信期货研究部

图2：尿素日均产量 单位：吨

数据来源：隆众 中信期货研究部

图3：尿素国内企业库存 单位：万吨

数据来源：卓创 中信期货研究部

图4：尿素现货价格走势 单位：元/吨

数据来源：wind 中信期货研究部

二、国内新产能被固定床淘汰对冲，但供应仍将持续增长

据我们统计，2019年我国尿素产能6900万吨，2020年国内计划新增产能352万吨，另外还有2019年计划投产未兑现的320万吨，如果按照兑现率60%，产能增速5.8%，不过2018年7月国务院明确指出加大固定床改造和淘汰，2019年仍有1650万吨的体量，要求2020年底前全部完成（仅限间歇式装置），但预计只有小的产能会被淘汰，预计600万吨左右，大装置以改造和产能置换为主，具体淘汰多少需看实际情况。

首先是看一下我国2020年尿素产能投放计划，投产地较为分散，但山东有两套合计220万吨，内蒙乌兰装置较大，有120万吨，且按计划都在上半年，如下图所示：

表1：2019年四季度国内外尿素新增产能计划

数据来源：新闻采集，中信期货研究部

但固定床整改和淘汰将对冲掉部分新增产能压力，2020年依然是一个集中淘汰产能的年份。2018年7月国务院发布了《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，明确指出加大化肥行业固定床间歇式煤气化改造和淘汰力度，另外山东、河南也有配套政策出台，包括四部委2019年7月1日印发的《工业炉窑大气污染综合治理方案》，都指向了固定床的改造和淘汰。2019年产能已降至1650万吨左右，我们预计2020年仍继续有相当量的产能被淘汰。据隆众预测，未来几年确定被淘汰的有478万吨，有可能退出的有286万吨，且考虑到2019年利润明显下降，大概率淘汰500万吨左右，其他的660万吨是BGL装置，剩下的810万吨大概率被置换，置换后产能可增可减，产能变动存在不确定性。如下图所示：

图5：尿素固定床淘汰预估 单位：%

数据来源：隆众 中信期货研究部

图6：尿素近几年产能变化 单位：万吨

数据来源：隆众 中信期货研究部

从产能的角度，考虑到国内产能释放与固定床淘汰之间的对冲，我们认为2020年国内产能仍维持6900万吨附近的水平，不过对价格的影响也还要看两者的节奏是否存在差异。

考虑到产能从固定床置换到新产能，因此开机率回升的趋势应该维持，2019年开机率为62.74%，2018年仅为55.12%，如果500万吨的产能置换为新产能，开机率提升20%，那意味着供应仍增加100万吨。如下图所示：

图7：历年尿素产能和产能利用率 单位：万吨

数据来源：海关总署 中信期货研究部

图8：尿素开机率对比 单位：%

数据来源：隆众 中信期货研究部

图9：尿素日产量 单位：吨

数据来源：隆众 中信期货研究部

图10：尿素分原料开机率 单位：吨

数据来源：隆众 中信期货研究部

不过由于2019年价格持续下跌，目前已跌破固定床成本，如果利润没有得到修复，那开机率可能会再次低于预期。另外尿素存在甲醇、合成氨和乙二醇三种生产替代品，2019年供应维持高位的原因之一就是仅尿素的生产还有利润，因此不论是尿素本身的利润，还是相关品的利润都会尿素的供应产生直接影响，如下图所示：

图11：山西尿素生产成本与价格对比 单位：元/吨

数据来源：隆众 中信期货研究部

图12：山西尿素生产成本与价格对比 单位：元/吨

数据来源：隆众 中信期货研究部

图13：尿素与合成氨的价差 单位：元/吨

数据来源：隆众 中信期货研究部

图14：甲醇与尿素价差 单位：元/吨

数据来源：隆众 中信期货研究部

从上图可以看出，1600附近的价格，成本是存在支撑的，不过一旦开工下滑以及固定床的淘汰，无烟煤的价格可能会受到影响，成本支撑不排除下移的可能性；另外就是替代品方面，合成氨可以外售也可以做尿素，2019年合成氨价格逐步靠拢尿素，减少合成氨外售的可能性，进而给尿素带来压力，另外就是甲醇与尿素是联产的，目前价差低位也有利于尿素供应的增长，因此从相关品去看，都对尿素形成压制。

三、国内需求难有恢复，出口需求可能下降

国内尿素的需求70%是农业需求，30%是工业需求。农业需求主要集中在粮食、蔬菜和水果上，工业需求集中在胶合板和三聚氰胺。农业需求受农产品种植面积下降、休耕轮作、农产品价格低迷以及低端肥料和有机肥料替代等因素综合影响，氮肥协会给出的农业需求下降1.1%，而工业需求也受到环保压制，增速偏低。2020年去看，因2019年农产品价格仅玉米价格有好转，另外就是水果价格较好，整体变动不大，且前期一些政策和趋势大概率延续，难看到明显增长；而工业需求去看，虽然相比农业需求仍有一定增长，但仍受制于整个宏观和房地产低增长以及环保对下游的影响，也难看到明显增长。

首先是主要农产品的价格，2019年相比2018年相对稳定，除了粳米的价格重心小幅上移外，其他产品价格几乎维持稳定，不过水果价格二三季度大幅上涨，可能对尿素的需求有一定刺激，不过整体影响应该不大。如下图所示：

图15：农产品价格 单位：元

数据来源：Wind 中信期货研究部

图16：水果价格走势 单位：元

数据来源：Wind 中信期货研究部

图17：蔬菜价格 单位：元

数据来源：Wind 中信期货研究部

图18：尿素农业需求结构 单位：%

数据来源：Wind 中信期货研究部

其次就是政策上依然维持不变。早在2015年农业部就提出了2020年化肥施用量零增长行动，大力发展生态农业，配套的措施主要有土地轮耕休作，调减玉米种植面积，加快土地流转和城镇化，2019年已接近零增长，以黑龙江的轮作为例，2016年玉米和大豆的补贴分别为154和119元/吨，但到了2019年玉米补贴大幅下降到30元/吨，而大豆的补贴增长到255元/吨，同时玉米和大豆的种植面积也发生了变化，玉米种植面积减少了1000万亩，2020年黑吉两省土地轮作试点面积或继续增大，计划大豆种植面积从2018年的2400万亩扩大到2020年的5000万亩，玉米一亩消耗尿素0.03吨，而豆类只有0.01吨，这就减少需求量52万吨。因此我们认为2020年的国内农业需求依然不乐观。

另外一个最重要的需求是出口需求，我国尿素主要出口是印度、韩国和孟加拉国，最主要的是印度，截至10月出口量171万吨，而包括其他国家的总出口量390万吨，相比2018年出口需求增长明显，不过2020年印度计划两套新产能投放，合计产能262万吨，2019年印度需求缺口600万吨左右，如果兑现，缺口将大幅下降，另外从印度的进口来源看，除中国外，还有伊朗和阿曼，2018年伊朗受制裁后，出口明显下降，虽然对于中国来说是利好，但2019年已消化，因此整体来看，2020年的出口需求大概率不及2019年，如下表所示：

表2：2019年四季度国内外尿素新增产能计划

数据来源：新闻采集，中信期货研究部

另外印度需求有明显的季节性，7-10月是KFHARIF季，主要是夏季作物，包括大米、玉米和高粱等，10-次年3月是rabi季，主要是冬季作物，包括大麦、小麦和燕麦等。而在印度国内，进口尿素的贸易商是需要印度政府授权的，也即印度的尿素进口市场是受管控的。目前印度政府授权MMTC、STC和IPL这3家公司负责代理进口尿素。具体的进口采购方式主要有两种，即通过全球招标采购和通过长期合同采购。被授权代理进口公司负责对外洽谈，与中标供应商签订合同，并且安排对外开证付款。然后，印度政府通过招标确定进口尿素的国内交货和分销代理，中标企业负责进口尿素的卸货灌包及国内分销。一般来说，印度政府对这些中标企业的经营资质会维持1—3年不变。进口尿素的销售额返还给印度政府，同时代理公司从政府取得代理服务费。

因此从印标需求去看，趋势上可能会有下降，取决于增量供应投放的进度，另外就是节奏上去看，基本上出口集中在8月-次年3月。另外国内主要是内蒙、河北和山东地区去满足印标的订单。第三就是印标对国内价格的影响有两个方面，第一个是价格，印标最先出来的是招标价，由于近年国内供需压力大，印标是不可或缺的去库渠道，因此印标价格如果低于国内市场价，也会有工厂去满足，这个时候对于国内尿素价格是压力；第二个是中标量，这个数据要滞后于价格，如果量较大，那无疑有利于国内去库，利多价格。近年我国出口数据如下图所示：

图19：尿素出口季节性对比 单位：万吨

数据来源：Wind 中信期货研究部

图20：尿素出口国 单位：千克

数据来源：Wind 中信期货研究部

第三个是工业需求，工业需要主要是胶合板的胶粘剂和三聚氰胺，这两者主要是受到房地产和环保的影响。从对尿素的消耗量上去看，据统计2018年木材工业用胶粘剂消耗量1898万吨，约消耗尿素1150万吨，这里主要是人造板。2018年我国人造板产量30821万立方米，2015年来的增速多在4.5%附近，预计2020年增速或有趋缓，我们预期到3.5%，那对应的尿素需求量为1238万吨，增长42万吨，主要是考虑环保的影响。产业链如下图所示：

图21：近几年人造板产量增速 单位：万吨

数据来源：Wind 中信期货研究部

图22：2018年人造板结构 单位：%

数据来源：Wind 中信期货研究部

工业其他需求包括车用尿素、火电脱硝、氰尿酸和ADC发泡剂，虽然车用尿素有较大增长空间，但基数和占比太低，对尿素影响偏低，这里不再赘述。

综上所述，我们并没有看到需求增长加速的驱动和迹象，农业需求在零增长政策的指导下，增速将继续放缓，且不排除政策执行过度带来负增长的情况，而出口方面，如果印度新产能投放顺利，那出口需求也有望下降；第三是工业需求方面，受到环保和房地产的持续影响，工业需求也有放缓预期。

除了刚需外，影响阶段性行情的还有冬储因素，由于市场预期悲观，冬储积极性逐年下降，2019年不论是尿素还是复合肥，冬储的量都远不及往年，不过冬储中有部分是刚需，因此阶段性还是有兜底的作用，剩下的投机部分如果超预期，才会对行情形成阶段性支撑，而从历年的体量去看，2018年发改委招标一次为415万吨，原则上尿素不低于40%，复合肥不超过1/3，有效期为2年，体量上大幅低于2019年。如下表所示：

表3：我国历年淡储量

数据来源：国家发改委，中信期货研究部

四、尿素下方空间关注高端成本和出口支撑，同时关注成本逐年下滑

尿素原料主要有三大块，无烟煤的固定床尿素，主流的烟煤流化床尿素，再加上气制尿素，而目前成本偏高的主要是固定床和气制尿素，而气制尿素的供应除了利润外，还取决于气源的多少，而固定床的话，或更多参考成本和环保的影响。

那我们首先看一下无烟煤本身的情况，无烟煤分为块煤和粉煤，块煤主要用于化工，也就是尿素，且集中在山西地区，其次是贵州和河南，这两个区域体量远远不及山西，由于无烟煤的需求比较集中，而未来如果固定床逐步淘汰的话，价格可能会受到影响，2019年无烟煤价格已经高位回落，成本有所下滑。

其次是天然气的情况，每年天然气在11-12月都会有一个涨价，但我们可以看到的是，2017年以来，天然气价格高点逐年下降，也表明了气源偏紧的格局逐步缓解，具体如下图所示：

图23：我国无烟煤价格走势 单位：元/吨

数据来源：wind、中信期货研究部

图24：我国天然气价格指数 单位：1

数据来源：wind、中信期货研究部

第三就是出口，前面出口章节已聊过长周期出口的趋势，这里分析一下价差的影响，从全球去看，尿素的供需面朝着阶段性偏紧的方向发展，据CRU预估，2020年的全球需求增长将超过产能增长，尿素供需平衡趋紧，那就意味着外盘价格相比国内或坚挺，而我国尿素持续出口，外盘价格将对国内价格形成影响，基本上价差在（-200，100）之间运行，因此在边界位置都会有一定进出口调节的影响，如下图所示：

图25：尿素新增产能与需求（除中国）单位：百万吨

数据来源：CRU、中信期货研究部

图26：内外价差 单位：元/吨

数据来源：wind、中信期货研究部

图27：中巴小颗粒尿素价格走势 单位：美元/吨

数据来源：wind、中信期货研究部

图28：主要出口国尿素价格 单位：美元/吨

数据来源：wind、中信期货研究部

五、2020年产业参与力度将增大，关注期货对现货的影响

交易所设定河南、河北、山东、安徽四省为交割区域，而期货交割是劣币逐良币的，因此尿素的现货基准价格一定是五省中价格最低且体量不是特别小的区域。而从我国尿素的产销格局去看，河北、河南靠近产区内蒙和山西，低价货源相对偏多，而江苏和安徽靠近消费区域，价格偏高，山东位置相对居中，因此综合来看，目前定价大概率在河南和山东区域切换，然后再往周边扩散来参与。

另外尿素交割是厂库+仓库的形式，厂库交割基本上只有申请了厂库的相关企业才能参与，而仓库是所有产业或者机构都能参与的，很明显，厂库交割更有成本优势。2019年由于产业参与相对比较谨慎，盘面定价基本上是仓库，但到了2020年，随着产业参与程度逐步增加，未来定价可能会有一定调整，这也会影响到盘面的套利逻辑，需要关注。

另外2019年盘面持续跟随现货波动，基差持续维持偏低水平，且产业参与交割也比较谨慎，不过2001合约交割后，随着产业参与力度加大，期货对现货的影响可能加大，期货价格发现和套保功能将有发挥，期货对一些现货行为产生影响，那季节性可能会有减弱，临近交割月要考虑交割逻辑，2020年需要关注这些变化。如下图所示：

图29：期货与现货走势对比 单位：元/吨

数据来源：wind、中信期货研究部

图30：基差波动 单位：元/吨

数据来源：wind、中信期货研究部

六、国内供应继续增长，尿素长线压力仍存

2020年国内尿素计划产能投放仍不少，虽然也是固定床集中淘汰的年份，但总量存不确定性，相当于产能置换，开机率预计会被抬升，因此整体供应仍维持增长，而国内需求端变动不大，且印度两套新产能释放后，下半年印标需求会或有减弱，因此供应压力有望增大；不过尿素需求季节性明显，60%农业需求集中在6-7月，且当前利润明显缩水，供应不确定增大，叠加悲观预期主动去库，冬储量偏低，预计旺季反弹可能性较大。

策略：

单边策略：主力合约底部震荡为主，但旺季反弹概率较大，关注产能投放和库存变化；

跨期策略：

1、5-9正套，6、7月是一年中的最旺季，因此5月是多头合约，且目前5-9价差偏低，可以逢低做多该价差；

2、9-1先正套后反套，1月中下旬后有效，但考虑到01合约流动性问题，我们主要交易4月后09合约成为为主力合约这个时间段，5-7月为旺季周期，我们推荐正套对待为主，旺季进入尾声后或逐步转为反套。

风险因素：

固定床淘汰量超预期大、新产能兑现较少甚至推迟

图31：各合约价格对比 单位：元/吨

数据来源：wind、中信期货研究部

图32：5-9价差 单位：元/吨

数据来源：wind、中信期货研究部

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